考卷刚刚开始！
作者：大鹏
编辑：闻道
风品：俊逸
来源：首财——首条财经研究院
“中国香水第一股”正渐行渐近。
3月28日，颖通控股港股IPO获中国证监会备案，拟发行不超过48,750,000股境外上市普通股。
2024年7月，颖通控股曾递表港交所，2025年1月20日招股书失效，2月7日再次递交。此次获备案，意味着IPO又进一步可喜可贺，但不代表就稳了。从品牌授权、供应商高度集中，到自有品牌孵化遇阻、家族企业高分红，如何答疑解惑影响着最终胜算。
1
“品牌授权”喜忧
超88%五年内到期
业绩稳定性追问
公开资料显示，颖通控股业务主要以品牌代理为主。据弗若斯特沙利文，按2023年零售额计，公司是中国（包括中国香港及中国澳门）最大的香水品牌管理公司、第三大香水集团，仅次于香奈儿和LVMH集团。
据招股书，截至2024年3月31日的全年，颖通控股营收18.64亿元，上两年度分别为16.75亿元、16.99亿元；毛利9.38亿元，上两年度为8.61亿、8.56亿元。运营利润为2.32亿元，上两年度为2.12亿元、2.23亿元；期内利润2.06亿元，上两年度为1.71亿、173亿元。截至2024年9月30日的半年，颖通控股营收10.64亿元，同比增长14.2%；毛利5.32亿元，上年同期为4.7亿元。
业绩稳增连增可喜可贺，只是细观离不开“外人”支持。据新京报，颖通控股手握66个代理品牌，不乏爱马仕、梵克雅宝、蔻驰等知名大牌，其中，59个在中国市场拥有独家授权或分授权，涵盖香水、护肤品以及彩妆、个人护理产品、眼镜、家居香氛等领域。换言之，这些外部品牌共同托起颖通控股的成长。
隐忧在于，由于只是品牌代理商，主动权不在自己手中，品牌方一旦收回授权，公司业绩表现、业务发展的稳定性就存疑。
并非刻意危言，已有前车之鉴。如据钛媒体、界面新闻，2022年12月，颖通控股与一个主要奢侈品牌的主要品牌授权商签订的分销协议到期后并未续期。在此之前，双方已合作6年，到期后该授权商决定自行经营。此外，占颖通控股收入约25.5%的某奢侈品牌在分销协议到期后，也未选择续约。
截至2024年9月30日，颖通控股合作的62个外部品牌里，仅有7个品牌的授权到期时间在五年以上（包括签订了没有终止日期的合作协议）；超六成、共38个的品牌授权将在三年之内到期。
据新浪证券上市研究院，截至最后实际可行日期，颖通控股管理的66个外部品牌中，近九成为独家授权或部分授权。从授权到期时间看，1年内到期的外部品牌有12个，1～3年到期的有26个，3～5年到期的有17个，5年以上到期的仅有7个。这意味着，未来五年内，颖通现有品牌授权中超88%将到期。如品牌方选择不再续约，公司业绩必然受到较大挑战。
行业分析师王彦博表示，作为以品牌代理为主的企业，颖通控股天然存在经营波动风险，其业绩较依赖国际品牌授权。虽说大树底下好乘凉，可近年来，一些国际奢侈品开始收回代理权转向直营模式，这对颖通业务稳定性是否构成威胁值得观察。尽管已获备案通知书，进入上市关键阶段，但业绩稳定性仍是证监会关注的重点。
2
供应商集中、自营店收入下滑
“渠道商”转型多难？
烦恼不止于此，颖通控股还面临供应商较集中的问题。
招股书显示，截至2024年9月30日的半年内，公司前五大供应商占总采购额比高达79%。其中，超六成采购集中在两家香水制造及分销公司，分别是意大利的EuroItalia和法国的InterParfums。虽然颖通控股与两企合作相对稳定，分别已有15年和33年。可若纵览五大供应商，第三和第五大供应商分别从2023年、2021年才开始合作。
集中依赖，需警惕削弱市场话语权。据招股书，颖通控股曾在2021年底与五大供应商之一订立分销协议，但双方合作的一个条件是，颖通控股要为该供应商的分销业务新设一家特殊目的私营公司E&C Holdings，且在未来某些特定期限内，该供应商有权收购E&C Holdings的全部已发行股本。
据界面新闻，2023年，这份分销协议再度“升级”，供应商向颖通控股提出了更多要求，包括“任何时候均尽最大努力”推销供应商的产品、设立专门的团队独家处理该供应商的品牌、维持库存充足等。此外，颖通控股创始人、控股股东刘钜荣还亲自为E&C Holdings履行协议提供担保，一般情况下最多赔偿300万欧元（约合人民币2357万元）。
或许也有无奈与急迫。前文提到，颖通控股业务主要以代理香水品牌为主，截至2024年9月30日的半年，来自香水的收入为8.85亿元，占收入比达83.1%；来自彩妆收入为1.12亿元，占比10.5%，护肤品、彩妆、眼镜占比更少。过重依赖香水业务下，公司只能主动对品牌方降低身段，率先维护好第一主业发展。
客观而言，颖通控股也深知自身短板，并不甘心只做代理商，一直发展自有品牌、试图做大做强。早在1999年，公司就创立了自有眼镜和香水品牌Santa Monica，据中国网财经，截至2024年8月，“Santa Monica”有S系列、M系列、K系列、太阳眼镜等四类眼镜。
只是，从业绩贡献看，努力结果并不尽人意。报告期内，“Santa Monica”产生的收入分别为100万元、530万元、1700万元及650万元，分别占总收入的0.1%、0.3%、0.9%及0.6%。2022年，该品牌2022年首次涉足香水领域，推出五款香水，但并未溅起多大浪花。
此外，公司2016年利用线上渠道推出的自有品牌“拾氛气盒”，还在上海、昆明、深圳、宁波、佛山开出五家线下香水集合店，然由于尚未打响市场认可度、业绩贡献率亟待提升。
实际上，“拾氛气盒”并非唯一的自营渠道试水品牌。据界面新闻，颖通控股曾在2020年推出过香水集合店“颜气圈”，一度在上海开出四家门店，遗憾的是这些门店最终在2022年关闭。
不过，这些似乎并没影响颖通控股的布局信心。据招股书，其计划在2026年到2028年3月31日止年度内，每年分别新开20家、40家和40家门店，从一线和新一线城市逐步渗透到二线城市。细观募资用途，除了拟用于数字化转型、投入营销和业务运营，还有两个是拟发展自有品牌及收购或投资外部品牌，以及扩大以自营渠道品牌“拾氛气盒”为主的直销渠道。
雄心信心可嘉，只是资金并非万能药，能否如愿还需画一问号。据新浪证券，2022财年至2024财年及2025上半财年，颖通控股线上渠道收入占比从47.5%一路降至37.1%，短短三个财年规模减小约1.25亿元。而由颖通控股在天猫运营的Ferragamo菲拉格慕美妆旗舰店宣布将于2025年3月8日终止经营，运营周期甚至不到一年。
2025上半财年，颖通控股线下自营门店和专柜收入不仅没增长，反较2024财年同期减少13.5%。短短六个月内，内地和中国香港、澳门地区共关闭23家门店，闭店率达19.8%。
如此背景下，颖通控股上述百家新店计划是否过于激进了？新店有多少活下去、活更好的底气呢？
行业分析师王婷妍认为，颖通控股深耕香水代理行业，在线下渠道和供应链管理等方面有长期积累，但其自有品牌的发展始终不尽人意，想实现从渠道商向品牌方转型，仍需时间检验。另外，相比其代理的国际大牌如爱马仕、梵克雅宝等，自有品牌Santa Monica创立多年，市场号召力和品牌价值仍显薄弱。众所周知，香水品牌尤其注重历史沉淀与品牌形象塑造，如何补齐自有品牌底蕴短板，是颖通控股一个严肃考题。
3
3年分红超6亿 到底缺钱不？
谋求上市、募资求发展的同时，大手笔分红显得有些招眼。
在2021财年到2023财年的三年时间内，颖通控股累计分红6.31亿元，而同期净利润也不过5.50亿元。
深入一度看，颖通控股是妥妥的家族企业。创始人刘钜荣（刘巨荣）及妻子陈慧珍分别间接持有颖通控股90%和10%股权，为控股股东。公司执行董事分别为刘巨荣、林荆、刘頴贤、朱维驯。刘巨荣是董事会主席，为刘頴贤之父。
与此同时，拿着高分红的刘巨荣，薪资也够丰厚。2021财年至2024财年上半年薪酬分别为1005.4万元、1125.5万元、1223.5万元及432.4万元。三年累计达3455万元。
截至2024年9月30日，公司现金及现金等价物为2.75亿元，据雷递网，颖通控股资产净值由截至2023年3月31日的5.35亿元减少至截至2024年3月31日的4.59亿元，主要由于派付股东股息3.14亿元，部分被年度录得的全面收入总额2.24亿元所抵销。
且值得注意的是，颖通控股还欠着刘钜荣的部分股息，支付后将进一步影响现金流情况。
行业分析师王彦博表示，过去几十年，刘钜荣带领颖通控股拿下“香水大王”称号，但如今78岁的他还能在一线坚持多久？叠加公司当下面临自有品牌难破圈，代理品牌续期风险高，业绩稳定性等隐忧质疑。即使确定新接班人，解题压力也不小。同时，左手分红、右手募资的操作也让外界审视上市目的、决策科学性。
4
长坡厚雪，把好窗口期
当然，痛点槽点之外，颖通控股也不乏价值闪光点。
比如公司拥有的庞大销售网络，或能成为未来破局的重要底牌。截至2024年9月30日，在中国（包括港澳）的400多个城市共有超7500个销售点。
从市场视角看，产业仍处在上行周期，为企业留出了扬长补短、盘整腾挪空间。据招股书，中国香水市场正处于快速增长阶段，预计到2028年市场规模将接近500亿元，但目前渗透率仍低于欧美市场，发展潜力巨大。
长坡加厚雪，这是颖通控股再启IPO的底气所在。不过大市场也强竞争，尤其消费日益个性、品质化、理性化的当下，从业者间的竞争凸显内核壁垒重要性。依赖外部品牌、业务单一、自有品牌培育遇阻的颖通控股仍在爬坡较劲阶段。
即便上市成功，资本也非万能药，如何把好窗口期、把钱用在刀刃上，尽快补齐短板、练好核心内功，颖通控股仍在与时间赛跑、与精准度赛跑。
本文为首财原创
