王如晨/文

标题有一种托大印象。不过，我思考出发点如此这般：与阿里等巨头同期诞生的携程集团，为何呈现一种巨大反差。

一方面，在OTA领域，携程要素丰富，价值链完整，全球化布局均衡，发展稳定，拥有较强的行业统摄力。

另一方面，以营收、财务面指标计，即便在中国，携程也只能算一家中等体量的互联网公司。

很多新兴公司，尤其2011前后诞生的移动互联网企业，短短几年就超越了它的体量。

资本市场更让它汗颜。即便今日收盘，携程港股市值约1787亿港元。B站3006亿，百度5702亿，小米6667亿，京东8954亿，快手9856亿，美团1.7万亿，阿里4.8万亿，腾讯5.8万亿……

◎什么因素左右了携程规模化与资本市场表现？

你可能认为垂直赛道限制了拓展空间。但旅游市场规模相当大。2019年全球旅游总收入5.8万亿美元，占全球GDP6.7%。2020年，受疫情影响，锐减1.3万亿美元，整体规模依然可观。

在我看来，决定携程规模化与资本市场的因素，应该不脱以下：

一、旅游市场规模庞大，但链路极长，要素分散，且受政策、地缘等限制，协同难。此外还承受诸多因素冲击，大部分旅游概念公司规模化有限。

Booking2019年营收150.66亿美元。携程模式有差异，2020年183亿多亿人民币，已是中国最大（2019年345亿）。

营收规模是资本市场考察的重点指标之一，这持续抑制着携程估值。

二、OTA数字化渗透有限，营收来源更多集中在交易性业务，机票、酒店等。

这使得携程看起来更像管道型、连接型公司，缺乏更大的生态效应。用户尤其日活无法与其他平台相比，商家数量多，旅游维度丰富，但远不够多样。

营收来源单一，除规模受限，也决定了利润表现：毛利不低、获利稳定，但天花板很重，长期制约商业模式升级，弱化互联网属性与携程估值方式。

三、中国大本营市场潜力亟待充分开发。

中国早已是全球第一大出境旅游国、第一大国内旅游国、第三大入境旅游接待国。但不是全球旅游强国。世界经济论坛（WEF）《2019年旅游业竞争力报告》，中国仅列第13位。

制约因素主要体现在入境签证、国际形象与话语权、国际旅游枢纽、旅游品牌、科技含量、环境与食品安全、供需结构矛盾等诸多方面。

你应注意到，多年来，梁建章呼吁开放生育政策的同时，亦不断呼吁构建中国国际旅游枢纽品牌与国际竞争力，并多次倡议放宽中国签证政策。

四、海外市场尤其资本市场有色眼镜。

这是一种深刻的偏见。同类概念股，就算模式、财务面胜过海外同业，也很难真正超越它们资本市场表现。同时，国际化也长期承受地缘政治、意识形态压力。当然，多年来，携程仍完成了多起关键整合。但有色眼镜的压力不可能消除。

还有很多，尤其是影响旅游业的各种因素。包括疫情。

2020年全球市场的中断与封锁，严重影响了在线旅游企业营收。携程亦无法规避这风险。这行业比其他许多行业承受着较大压力。旅游业确实是一个充满脆弱性的行业。

当然，携程也因此练就一身适应本领。22年来，这公司之所以如此稳定，除了宏观面与一段全球化时光，更多就在于人与组织因素，在于这种长期波动、敏感环境中沉淀下来的能力。

但也不得不说，这种稳定，也是建立在较大想象空间牺牲的基础上。

某些客观因素非携程所能左右。比如贸易保护、地缘政治、国际化风向，当然还有疫情等。

不过，也不要认为这类全都是丑的、有害的压力指标。

在我看来，疫情虽重创了携程，某种程度上却正中它“下怀”：疫情倒逼携程重新调整战略，驱动它更快创新、进化，化解过去多年无法化解的挑战。携程技术、产品、业务模式、生态体系、组织架构因此出现了关键变化。新一轮发展空间由此打开了。

说到战略，还记得携程20周年庆，梁建章发布的G2战略：Great Quality+Globalization，也即高品质与全球化。他要携程兼具当地行动和全球视野，用全球智慧惠及全球客户，建设全球化产品、供应链、服务及品牌。同时，要培育和吸引全球化人才，最终实现三年成亚洲最大旅游企业，五年成全球最大国际旅游企业，十年成最具价值和最受尊敬的在线旅游企业。

2019财年，携程业绩惊人：GMV连续两年全球第一，利润超过去5年总和。但必须得说，那一刻，携程仍在过去的路径，没有真正形成化解“管道型”企业压力的机制。

疫情使得携程战略发生了重心转换。几个月来，它强调的是“深耕中国，心怀全球”。

“深耕”、“心怀”色彩差异明显。不是说携程中国比例失调，事实上，它一直是大头。

前天挂牌后采访环节，说到全球化，梁建章略带调侃地带过，未刻意强调这个阶段的目标。

危机下定位变化，直接驱动了梁建章个人领导力转换，以及整个携程的创新、升级。

去年3月初，携程推出旅游复兴V计划。下旬，梁在三亚开启首场直播。说是与郭广昌建议有关。事实上，携程早有计划，只是疫情加快了这一幕。

企业家直播多多，只有梁建章成了社会现象。有人说他出于无奈，因为携程遭受疫情冲击太大，要冲业绩。我第一时间就说，梁角色变化，更多是通过身体力行的领导力哲学，自上而下驱动携程快速探索，推动本地产品、业务、模式以及组织体系创新。

梁全年直播带货50亿。但探索成效更大：它为携程平台化战略奠定了基础。

去年10月，携程在成都公布了“星球号”基本逻辑：以统一的商家账号打通旅拍、直播、官方旗舰店。商家“星球号”可直播，种草带货，也可发内容，旗舰店整合产品，精准转化。

今年3月底，年度首场发布会，携程公布“旅游枢纽战略”：以“星球号”为载体，聚合携程旗下流量、内容、商品三大核心板块，叠加全域旅行场景，打造强大、开放的营销生态系统。梁建章称之为携程重大战略。

这也是携程迄今为止协同要素最完整的“一站式”服务。“一站式”服务可是它多年来的目标，2017、2018、2019年，携程都有类似产品，但都不够完整，尤其缺乏自洽的种草机制，最终更多流于营销策略。

夸克4年前就注意到，“枢纽”是梁建章多年来一种相当稳定的学术思考框架，事关中国乃至全球旅游业发展的协同与效能，也是携程集团努力构建的竞争力隐喻。

二次挂牌仪式现场，梁在致辞里再度强调了枢纽与节点的战略价值。那种人流、信息流、物流、资金流密集的地方，都会成为全球旅游业重镇。

很有意思，这确实也是古老的分析框架。《诗经》里也有“枢纽”。其中一首《溱洧》描绘了两条河交叉处，那不仅是交通发达地、古代商贸中心，更是隐藏着爱情与种种世俗生活的秘密。沈从文笔下的水与爱情，之所以经典，就在于“码头”、“船头”这类枢纽。

夸克确实第一时间意识到“旅游枢纽战略”之于携程的战略价值，认为它是携程二次挂牌的估值利器。

行文至此，似乎缺乏更多新意。

但我想让你意识到，二次上市背景下，旅游枢纽战略将大幅提升携程“深耕中国”的效能。

未来一个周期，若不出意外，我们应该能看到，携程将会在以下多个维度展现全新的风貌，部分指标应该会逐渐在财报中得以强化披露：

1、用户规模尤其日活；创作者群体；

2、平台商家数量与商家多样性；

3、交易属性业务的增长与壮大；

4、更为丰富的数据智能产品、平台，数字广告与整个数字营销的效能；

5、技术投资、中台以及整个2B底座的价值，尤其是云智能。

6、不断独立的垂类单元；

7、重新升级的平台架构描述：“Trip+Platform”。

1与2两大范畴指标，将直接传递携程平台经济体的增长趋势，因为用户规模壮大，供给端必须强化创新。它也将驱动携程走出所谓OTA概念，从而突出互联网与数字经济属性，引发资本市场关注。

3将直接驱动携程的营收规模壮大，从而打破多年来规模化的天花板，从而突破增长极限。

4将体现携程利润指标。当然，短期不可能超越机票与酒店主业的获利。但它极具想象空间。“旅游枢纽战略”正是一套从种草到拔草的闭环。事实上，不久前，携程年报发布时，CEO孙洁已强调这块业务正快速增长。相信资本市场会注意这个指标。

5对应着携程2B战略与基础设施定位。携程看似是2C服务，其实它从诞生的一刻，就是一个经典双边的市场，2B是它较强的一面。旅游业很多环节都是非标服务，且非常脆弱，尤其强调协同，携程22年，沉淀出来的能力，未来几年，有望进一步壮大，并独立开放，成为更大规模的数字化基础设施。

6是相当隐蔽的部分。我们过去习惯观察阿里、美团这类平台上垂类服务的打穿，从而孵化出许多小鸡一样的行业生态，携程同样具备。

7基于上述多个尤其5与6而来，我想说，携程集团到了一个必须重新叙事时刻。即便简单对标美团这类公司，也会生发结构化的升级。美团定义自己是“Food+Platform”，携程何尝不是一个强大的“Trip+Platform”模型呢？Trip价值链长、复杂、多元，而围绕它，几乎可以生成无数的场景与垂直服务。

如此，携程就能回答资本市场关注的规模化、利润、业务结构、未来关键业务、平台新定位等核心问题。这也是携程业务的象限。

这一描述基于携程“星球号”为核心的“旅游枢纽站战略”与“深耕中国”而来。未来，它有望成为携程全球化发展的基础经验与基础模式。

这几个维度价值绽放，有赖于高额投入以及组织体系的升级。

二次上市为携程带来不菲的资金，缓解了它此刻的压力。但是，整个战略真正落地，还是要看组织力。这也是为何我此前预判，随着二次挂牌，携程将进入一轮组织升级的密集期。事实上，已经开始了。

当然，这只是我所思考的逻辑真实。其中定然有种种龃龉。但我仍然相信，携程的未来，不是OTA概念。这概念已经无法容纳它的整体要素与成长逻辑，携程拥有更多可能性与更大的想象空间。

多年之后，谁又敢说它不能打破开头的那种反差呢？

我始终认为，携程这家公司隐藏着更大的发现机制，甚至超过淘宝、快手、抖音这类生态效应强大的平台。

淘宝已发生巨大变化，但截至目前，就“发现”机制说，它仍更多侧重实物电商；“快抖”普惠机制强大，除了实物，它有利于下沉，发现生活中各种维度的隐秘。但就目前来说，更多还是娱乐的形态。

携程的不同之处在于，它有利于重新发现那些未被人们认知的地理空间。那些在地图甚至未被发现的空间。种种美好的范畴，要比实物电商、生活娱乐更具诠释的价值。

当我们刷那些旅游达人行走中国、世界的时候，你真的在意他们自己的表达么？至少于我来说，他们更大的价值是，重新发现了中国。空间地理发现，应该是当代中国一次更深维度的地理大发现。当人类以为早已探索殆尽时，数字时代的旅游业服务正持续打开一个更为壮观的新世界。

这个维度上，尽管参与者众，但至少截至目前，还没有哪家真正替代携程平台，这是携程在商业之外带给我的另一重想象空间：携程，重新发现中国，重新发现世界。

当然，落在商业上，同样具有无可替代的价值。在前不久《旅游枢纽战略：携程港股挂牌估值利器》文章中，我曾提出一个“旅游业摩尔定律”。

复述一下。摩尔定律如此描述：每隔18个月，单位面积集成的晶体管数量翻倍，而价格不变。它描述了计算机工业壮观的跃迁规律。而旅游业摩尔定律则是：每隔一段，单位面积的物理世界，旅游要素的供给数量、多样性，将会因数字化、智能化平台的发现机制，而进一步丰富、壮大，最终必会释放出更强的网络规模效应。

于携程来说，这个其实就是它现阶段急需强化的指标。携程的跃迁，有赖于重新发现的机制。未来，它的增长，也会因用户规模、旅游供给数量规模与多样性而更有结构性魅力。

梁建章不断强调旅游业的人文价值与商业价值的融合，挂牌仪式致辞里，他再度诗意地做了渲染。我相信那是真实的。现实中，我们确实很难找到一个链条长而复杂、要素如此丰富、规模如此庞大、同时又充满诗意的行业。

我们期待这家22年的公司有它更加美好的未来。

不过，一切仍将回到现实。这2021年春夏之交，携程压力并没解除。新财年，想重回2019年财年指标，并不容易。

携程（9961.HK）也将持续面临考验。首日挂牌涨逾4%，次日涨逾3%，今日跌逾2%，整体不够惊艳。

当然也已属相当稳定了。要知道，前日挂牌时，很多人曾预言它开市破发。一个朋友甚至提前写好文章，拟了个“携程挂牌即破发…”标题，只等填充数据了。

索性补几句股价话题吧。携程确实没理由重现去年3月美股惨像。毕竟，无论宏观、行业、港股概念还是业务基本面，有不少支撑股价因素。

比如宏观与行业面。

先说海外。美股指数重回疫前，经济复苏信心上升。区域国家疫情虽有加剧，美欧整体趋于缓和，加上疫苗储备、施打，2020年有望得以控制。

支撑旅游业的信号也在释放。美联航前周宣布将雇用数百飞行员，CEO说航空旅行需求被压抑许久，未来令人鼓舞;廉价航空Frontier Airlines出行预订大幅增加；澳航当地员工全部到岗，旗下廉航捷星新租一批空客A320飞机。

国内更有利。疫情控制出色，行业复苏尤其旅游业复苏乐观。

孙洁前日强调了本地Q1GDP同比增幅（超18%）。看同比或欠说服力，但结合消费与假期行情，还是相当出色：Q1，社会消费品零售总额同比增34%，环比增1.86%；清明，全国旅游人次达1.02亿人，已恢复至2019年同期94.5%。

孙披露的携程数据完全匹配：清明，机票、酒店双位增长，门票、定制游三位增长。公司业绩恢复至疫前95%。她透露，“五一”会更乐观，公司正全面备战。

还有，尽管与旅游业务相关的港股不少，但就此刻的概念性、体量、全球品牌影响力、创新的预期看，还没有真能与携程对标的公司。

高盛分析师前日将携程港股评为“买入”，目标价360港元，较今日收盘价还有27%的空间。

事实上，海外机构很早就对携程表达过乐观预期。2017年5月8日，时任Blueshirt集团亚洲董事总经理的Gary Dvorchak，参加巴菲特股东大会时，提到携程网，说未来10到15年，其市值有潜力达到1000亿美元，目前它“还是一个婴儿”。

“婴儿”说法挺有意思，对应着巨大的想象空间。但以当时时限计，10年后，也就是2027年，携程市值才能达1000亿美元。我想，梁建章肯定不满意吧。这个数字并肯定无法对应未来几年的增长性。

当然，面对此刻的市值数据，梁建章肯定更不满意。二次挂牌采访环节，他确实表达了一点遗憾，但未展开。