2023年，中国中免营业收入675.40亿元，同比增长24.08%；归属于上市公司股东的净利润67.14亿元，同比增长33.46%。单单看这个数据，算是高速增长的势头，不过相较于疫情前的水平，还有不小的差距。

1、旅游业恢复不及预期，远低于2019年的水平

2023年全球各地的国际游客约12.9亿人次，恢复到2019年的88%。其中，中东地区的游客抵达人数较2019年增长22%；欧洲的游客抵达人数达到2019年的94%，非洲为96%，美洲为90%，亚太地区相对滞后约为65%。

国内旅游恢复情况：

根据国家移民管理局发布的数据，全国全年累计出入境人员4.24亿人次，同比增长266.5%，但是只有2019年的63%；其中内地居民2.06亿人次，港澳台居民1.83亿人次，外国人3547.8万人次，同比增长218.7%、292.8%、693.1%，分别恢复至2019年的59%、81%和36%。

2023年中国出入境人数

这个数据和我们实际心理预期相差太远，尤其国际旅客仅有2019年的36%，未来要完全恢复到2019年的水平，还不知道需要多久。

不过，我们可以预期的是，我们和越来越多的国家免签，签证越来越便利，而且航线增加，这个数据大概率不会变得更差，未来几年应该能够实现高速增长。

离岛旅游恢复情况：

据海南省旅游和文化广电体育厅统计，2023年，海南省全省接待游客总人数为9000.62万人次，同比增长49.9% ；实现旅游总收入1813.09亿元，同比增长71.9%。

离岛免税购物金额437.6亿元，同比增长25.4%；购物人数675.6万人次，同比增长59.9%；购物件数5130万件，同比增长3.8%；人均购物金额6478元，同比下降21.6%。

2023年海南离岛旅游消费情况

从这些数据可以看出，海南省接待旅客总人数、旅游总收入都是50%、70%的超高增长，但是离岛免税购物属于较为奢侈的高消费，在消费降级的背景下，即便免税购物人数同样超高速增长，离岛免税购物金额的增速也是远远低于旅游总体增速的。

2021年是离岛旅游消费的最高峰，随后2022年受疫情影响而遇冷，2023年受益于接待旅游人次的大幅增长，全年离岛免税店销售额已恢复至2021年90%以上的水平；未来主要期待的，就是人均收入的增长，带动人均购物金额的增长。

2、营收水平接近2021年，但净利润仅有2021年的70%

（1）营收情况

从产品结构来看：

免税商品销售收入442.31亿元，同比增长69.91%，恢复到2019年96.5%的水平；不过，毛利率相较于2019年差距较大，减少了10.51%。如果换算成毛利金额，只有2019年的76.3%，相差54.42亿元。

有税商品销售收入223.45亿元，同比下降20.12%，毛利率15.25%，同比减少2.17%；

营收结构

从销售区域来看：

海南地区营业收入396.5亿元，接近总收入的60%，同比增长14.25%，毛利率微增0.33%，但是仅有2021年的84%，还不到离岛整体恢复水平；上海地区营业收入178.21亿元，占总收入比例的26.8%，同比增长25.99%，毛利率增加0.86%；

主要销售区域

这些数据看上去都比较亮眼，同比都是高速增长，不过中国中免的经营依旧有着非常强的疫情后遗症，而且预计还会持续几年。

中国中免在疫情期间，具备免税购物资格的人数大幅减少，导致免税商品销售不畅，存在大量存货，不得不把较大比例的商品作为有税商品进行销售，同时对于免税商品进行降价促销，毛利率大幅下降。

在2023年，没有疫情的影响，正常来说旅游消费应该有较大的恢复，需要降价销售的商品应该也会大幅减少。实际上，旅游消费恢复速度较慢，同时消费降级，人均支出减少，中国中免依旧不得不维持疫情期间的促销模式，这个从财报的一些数据可以看出来。

首先，毛利率相较于疫情前的水平，依旧保持着10%以上的差距，而影响中免免税商品成本的因素并没有什么变动。那只有一种可能，就是降价促销。

其次，中免2023年末的增值税进项税留抵税额大幅增加，如果按13%的增值税率来计算，相较于年初，中间采购金额差距接近100亿。

由于中免的免税商品是不会产生增值税进项税额，即便有也不可能进行抵扣，那这个进项税的留抵税额大幅增加，只能是有税商品销售导致的。

举个很简单的例子，中免采购100亿商品，按13%的增值税率，会有13亿可以抵扣的进项税额，但是如果这些商品只销售了50亿，那就只有一半的进项税额可以抵扣，就是6.5亿，剩下的6.5亿只能等全部销售完才能抵扣，这就是增值税进项税留抵税额。

中免会有20.42亿的留抵税额，大概率是预计2023年旅游消费情况会有很大的恢复，采购了较多商品，但是实际销售进度缓慢。

增值税进项税留抵税额

最后，从存货数据可以看出，2022年末的存货账面价值达到了279亿，截至2023年末依旧有210亿，这么高的存货水平，依旧远远超过疫情前高速增长年份。

中免不可能直接大幅缩减采购规模，一方面，像作为主力的香化类产品，更新换代速度非常快，中免必定要保持一定的采购规模；另一方面，需要维持和供应商的关系，降低采购成本，也需要维持采购规模。

从这些指标基本上可以确定，中免未来还需要维持几年这种降价促销的模式，只不过促销规模会逐步下降。

（2）净利润情况

2023年中免的净利润只有高峰期的70%，如果租赁费用保持同一水平，2023年的盈利能力只有2019年的一半左右。

这里面有几个需要关注的点：

第一个，就是销售费用的变动。

中免的销售费用最重要的组成部分就是支付给各大机场的租赁费用，疫情期间享受减免政策，而且客流量不高，销售费用很少。疫情后，就没有这个租赁费用的优惠了，这一项导致2023年减少了50亿的税前利润。

不过，由于中免重签了租赁协议，减少了保底租金和提成比例，租赁费相较于疫情前也有较大的下降。2019年的租赁费用123.42亿，2023年只有42.69亿，相差80多亿。即便2023年口岸销售渠道的收入比不上2019年的水平，但是如果租赁协议不变更，这个租赁费用也不会有这么大幅度的减少。

第二个，海口免税城和日上上海拉低整体利润率水平

中免的整体营业利润率12.85%，这几个子公司都低于这个水平，只有三亚市内免税店和海免公司较为接近整体水平。

日上上海和海口免税城的营业利润率远低于整体水平，尤其是海口免税城。

其中，日上上海2019年的营业利润率7.9%，同比减少了4.06%，主要是客流量减少，导致人均分摊的成本增加。

海口免税城2023年收入68.38亿，营业利润0.49亿，营业利润率仅有0.72%。这个大概率是新开业，大幅采用降价促销的方式吸引客流，导致整体利润率远低于整体水平。不过，随着开业时间的拉长，这个利润率水平应该会逐步提升。

营业利润率

3、未来资本开支不会太高，财务状况稳健，分红比例提升可以期待

现金资产和经营现金流：截至2023年底，中免拥有的现金类资产330亿左右，有息负债31.88亿，基本上没有什么偿债压力。而且，2023年经营活动产生的现金流净额151亿，未来几年随着存货规模的下降，预计至少每年可以有100亿以上的经营活动现金流净额。

负债情况

资本开支：从财报披露的信息来看，非股权类投资项目有两个，海口国际免税城和三亚国际免税城，预算合计144.58亿，目前已经投入87.69亿，按预算还需要投入56.89亿，如果按工程进度来看，还需要投入72.3亿左右的投入。

非股权项目

这点开支相比每年产生100多亿的经营活动现金流净额，以及现有的300多亿现金资产来说，完全没有压力。

手里这么多现金资产，未来也会每年有100多亿的经营现金流，扣掉资本开支需要，还有考虑增长带来采购规模扩大等等方面的资金需求，中免依旧有大量的现金资产可以用于分红。

实际上，中免2023年也是这么做的，分红比例提升至50.85%，我估计未来几年有望再次提升分红比例，毕竟政策上是这么要求的，而且中免也有大量的现金可以用于分红。

中免的业绩目前受疫情的影响依旧存在，不过我依旧看好中免未来的发展。对于未来业绩的预估，需要进行一些调整，预计未来3年的净利润复合增长率18%，合理估值调整为2572亿。