内容提要

2024年上半年，利率互换市场成交规模稳中有升，各类产品不断丰富，市场参与主体数量持续增加，利率互换收益率总体下行，并伴随阶段性的震荡及反弹。展望下半年利率互换市场，宏观环境尚未逆转，市场走势或仍有一定下行空间，需关注财政发力节奏及海外降息进程。

一、上半年利率互换市场交易情况

上半年，人民币利率互换成交名义本金15.4万亿元，同比增长2.3%；达成交易15.5万笔，同比减少7.1%。由于市场对流动性平稳宽松的较强预期，名义本金成交规模、成交笔数增幅均不及去年同期。

从期限结构来看，1年期及以下的交易名义本金占比最高，交易量约6.8万亿元，约占总名义本金的44.4%，均低于去年同期；5年期利率互换交易成交笔数占比最高，交易笔数达到7.5万笔，约占总成交笔数的48.6%，均与去年同期基本持平。

按照挂钩标的分类，7天回购定盘利率（FR007）和3个月期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR3M）挂钩的利率互换仍然是最为活跃的交易品种，分别占名义本金的95%和4%，且FR007成交名义本金占比较上年同期进一步提升，显示出该品种的市场认可度、活跃度持续提升，而SHIBOR3M品种活跃度有所下降。LPR利率互换方面，挂钩不同标的品种的活跃度均有不同程度下降。挂钩LPR1Y和LPR5Y的利率互换交易名义本金分别为548亿和80亿元人民币，分别同比减少3%和64%。

市场参与机构方面，自2016年非法人产品进入利率互换市场以来，该类市场参与者逐渐成为新增主体的中坚力量。截至2024年6月末，人民币利率互换业务制度备案机构已达790家，上半年新增11家市场参与者均为非法人产品，其中，6家为私募证券投资基金，3家为证券期货经营机构资产管理计划，2家为公募基金产品。

二、上半年利率互换市场走势回顾

（一）互换市场整体走势回顾

上半年，利率互换市场收益率整体呈下行走势。至6月末，作为成交主力的1年期及5年期FR007互换利率分别降至1.8363%和1.9638%，分别较年初下行16BP和35BP，收益率创2020年6月以来新低。在市场收益率下行的总体走势下，其间也出现了阶段性的震荡及反弹走势，具体可以分为六个阶段：

1. 年初至1月下旬（2024.1.2—2024.1.23）

2024年初，因2023年末财政大幅投放形成的阶段性资金宽松逐步结束，短端资金利率自底部回升，1年期FR007利率互换也自去年末的1.9913%低位震荡上行。至1月中旬，在MLF降息预期落空以及今年拟发行一万亿元超长期特别国债的消息冲击下，1年期FR007一度上行至2.1095%，创出整个上半年的高点，较去年末上行幅度达12BP。相比1年期FR007的明显波动，受偏弱的经济基本面预期等因素影响，这一时期的5年期FR007利率互换表现较为稳定，至1月下旬，维持在2.31%左右微幅震荡。

2. 1月下旬至3月初（2024.1.24-2024.3.6）

1月24日，央行宣布将于2月5日降准 0.5 个百分点，并下调支农支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，受此影响，叠加A股连续大幅下跌，市场利率出现一波快速下行。至2月9日春节假前，1年期、5年期FR007利率互换最低分别降至1.9518%、2.1688%，较降准公告前分别下行13BP、14BP。春节后，2月20日5年期以上LPR大幅调降25BP，创LPR报价机制改革以来单次最大降幅，市场解读此举预示着长期资产收益率将下行，同时多地中小银行跟进去年末大行和股份行的存款降息步伐，开启了存款利率新一轮下调。多重利好下，利率互换市场延续下行走势。至3月5日，2024年两会政府报告内容整体未超市场预期，随后央行在记者会上表示降准仍有空间，市场利率降至年初以来的低点，1年期、5年期FR007分别降至1.9313%、2.1170%。

3. 3月初至4月上旬（2024.3.7-2024.4.9）

在经历连续下行后，利率互换市场在两会后迎来一波调整，主要推动因素包括：一是“稳地产”宽松预期抬升，例如3月中旬媒体报道大型金融机构将加强对重点房企的融资支持等；二是以农商行为代表的机构投资者行为变化，对债券市场产生了一定扰动；三是超长期特别国债的额度虽定，但具体发行计划未明，市场对供给集中冲击的担忧逐步提升；四是人民币稳汇率压力在3月下旬有所增大，在内外平衡的要求下，市场对央行降息的预期有所降温。至3月下旬，1年期、5年期FR007利率互换最高分别上行至2.0046%、2.1863%，均较3月初低点上行约7BP，进入4月上旬，仍维持窄幅震荡。

4. 4月中旬至4月下旬（2024.4.10-2024.4.23）

4月10日，媒体报道市场利率定价自律机制要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，以维护存款市场竞争秩序，此举不仅有利于降低银行负债成本，同时对非银机构的流动性形成一定程度的利好，由此再度开启了一波利率下行。随后发布的3月经济及金融等数据有所回落，央行在新闻发布会上称未来货币政策还有空间，同时超长期特别国债和地方专项债项目的申报进度低于市场此前预期，多重因素刺激下，利率互换市场再度下行，并突破前期低点。至4月23日，1年期、5年期FR007分别下行至1.9188%、2.0688%，较3月下旬高位分别下行约9BP、12BP。

5. 4月下旬至5月上旬（2024.4.24-2024.5.11）

4与24日，受央行前日在官媒采访时再度提示长期限债券利率风险影响，利率互换市场出现一波短期急速上行，短短5个交易日，1年期、5年期FR007利率互换分别大幅上行了11BP、12BP，一举回到2.0%和2.2%上方水平。后在4月末央行开展4400亿元巨量逆回购投放稳定市场情绪，以及政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”的利好表述下，市场利率有所回落。但在杭州、西安等热点城市全面取消住房限购政策，以及媒体报道政府拟讨论房地产去化和收储事宜等消息刺激下，市场利率仍维持相对高位震荡，至5月11日，1年期、5年期FR007利率互换分别为1.9400%、2.1763%。

6. 5月中旬至上半年末（2024.5.12-2024.6.28）

5月11日（周五盘后）央行公布了4月金融数据，其中社融增量转负，为2005年10月以来首次负增长，显著低于市场预期。至5月13日周一，财政部对外发布了超长期特别国债发行计划，总体发行节奏呈现“多频小额”特征，发行期横跨5月至11月，市场前期对特别国债集中供给冲击的担忧基本解除。两大因素推动下，利率互换市场再度走出一轮下行走势。尽管其间房地产市场迎来了降低首付比等的重大政策支持（“5•17”新政），央行也多次对长债利率风险进行了提示，但在经济基本面偏弱、债券市场资产荒持续以及6月陆家嘴论坛后降息预期再度发酵下，利率互换市场的反应较为有限。本轮下行行情的持续时间较长，下行的点位较低，不仅创出上半年低点，同时也是2020年6月以来的新低。至6月末，1年期、5年期FR007利率互换分别下行至1.8363%、1.9638%，较5月11日分别下行10BP、13BP，较年初分别下行16BP、35BP。

（二）互换利率持续下行，期限利差进一步收窄

上半年，受市场对流动性合理充裕的一致预期影响，市场参与者通过支付利率互换固定利率换取浮动利率的意愿下降，利率互换交易需求减少，主流品种1年期FR007、1年期SHIBOR3M利率均震荡下行。

期限利差方面，利率互换曲线期限利差延续上年的收敛趋势，4月末至5月初，受现券大幅回调影响，互换利率短时有所抬升且长端升幅更大，曲线稍有走陡但随即在资金面宽松的助推下再度走平。整体来看，上半年FR007 1Y*5Y从29.75bps下行16.96bps至12.75bps，最低12.75bps，最高29.75bps，最大波幅16.96bps。SHIBOR3M1Y*5Y从29.86bps下行16.09bps至13.77bps，最低13.77bps，最高29.86bps，最大波幅16.09bps。

长短端利率互换品种的不同影响因素造成了期限利差持续收窄。短期利率互换与资金面波动高度相关，而长端利率互换隐含了投资者对基本面中长期走势的判断。上半年，长端利率因经济基本面整体呈弱修复状态而宽幅下行，货币政策灵活适度带来流动性合理充裕，造成利率互换期限利差进一步收窄。

（三）SHIBOR3M与FR007基差显著收窄

基差方面，上半年1年期、5年期SHIBOR3M与FR007基差均显著收窄，1年期基差波幅更大，且在5—6月显著高于5年期基差。1年期基差先由年初25.02bps下行至4月下旬7.00bps，后回调上行收于9.14bps，最低7.00bps，最高27.46bps，最大波幅20.46bps。5年期基差从25.13bps下行至10.16bps，最低10.00bps，最高27.06bps，最大波幅17.06bps；2月初、5月初出现短暂回调，但回调幅度均在5bps以内。

一般来说，FR007反映银行间短期资金成本，而SHIBOR3M更多反映银行间中期资金成本，且Shibor3M较FR007黏性更大。2024年1—4月，SHIBOR3M稳中有升，FR007定盘利率宽幅震荡上行且波幅更大，从而使得基差收窄。进入5月，SHIBOR3M与FR007定盘利率双双转降，且FR007定盘利率中枢下行更大，基差稍有抬升。6月以来，受跨半年末资金因素影响，SHIBOR3M及FR007定盘利率再现上行，FR007于6月下旬加速抬升，由此基差再次收窄。

（四）现券与互换的基差收窄

上半年，受债券市场资产荒持续的带动，现券收益率震荡下行；但短端资金利率并未随债券收益率持续下行，牵制了FR007互换利率的下行幅度，由此造成现券与互换的基差整体收窄。

具体来看，1年期与5年期品种基差变化节奏和幅度稍有不同。1年期现券与互换基差一路下行，波幅较大，已触及2020年4月以来新低，且多数时间现券收益率位于FR007互换下方。1—4月，由于FR0071Y互换利率窄幅震荡、1年期国债收益率大幅下行，该基差由最高8.62bps收窄至最低-33.17bps；进入5月，FR0071Y加速下行，带动基差走阔；6月以来，FR0071Y恢复窄幅震荡，在现券收益率持续下行的情况下，基差再次快速收窄。

相比而言，5年期现券与互换基差先下后上，波幅区间相较2023年显著收窄，且多数时间现券收益率位于FR007互换上方。1—4月，品种基差由最高12.37bps下行至最低-2.95bps，波动幅度15.32bps。5月以来，5年期FR007互换利率下行速度超过5年期国债收益率，品种基差反转走阔，并维持区间震荡。

三、下半年利率互换市场走势展望

（一）宏观面尚未逆转，市场走势仍有下行空间

下半年，宏观环境对利率互换市场利率向下的推动力仍未逆转。首先，经济内生动能仍待恢复，PMI连续两月位于枯荣线下方，反映总需求尤其内需方面有待改善。“5•17”地产新政短期看对一线城市产生了一定效果，但持续性仍待观察。第二，当前政策取向为“固本培元”，以及财政要求过紧日子的约束下，过去大规模经济刺激的类似举措较难出现。第三，为助力提振经济，流动性总体仍有必要维持合理充裕，且随着海外降息的推进，国内降息空间有望打开。第四，今年银行净息差继续承压，在中小银行上半年跟进上一轮国有大行存款利率下调的基础上，国有大行在下半年仍有可能开启今年首次存款利率下调。总体看，下半年利率互换市场仍有下行空间。

（二）重点关注国内财政节奏及海外降息进程

在上述宏观形势的基础上，下半年利率互换市场有几方面需重点关注。一是下半年财政发力情况。上半年地方政府债发行偏缓，对债市资产荒客观上起到助推作用，既定发行额度下，预计下半年政府债发行将提速。借鉴往年发行情况，三季度供给压力或将高于四季度，同时结合国债和地方债三季度发行计划看，供给压力将主要集中在8月，需谨防政府债集中供给对利率互换市场形成的阶段性冲击。二是海外降息进程。内外平衡要求是国内政策利率调降一大制约因素，当前市场预计美联储大概率将于今年9月开启首次降息，届时其落地兑现情况，对国内降息预期将产生一定扰动。

作者：古侠、马田原，广发证券资金管理部