作 者
李音 陈芃
中国工商银行金融市场部
2015年银行间本币市场推出质押式债券回购匿名点击（X-Repo）业务。经过近十年的发展，业务占比不断提升、交易机制不断完善、合约品种不断丰富，在促进货币市场价格发现、提升交易效率、降低搜寻成本等方面发挥重要作用，是银行间市场业务创新的典型代表。文章回顾了银行间债券回购匿名点击业务的发展、分析了业务特点并对未来可能的发展方向提出相关思路。
一、债券回购匿名点击业务的概述与比较
（一）银行间债券回购匿名点击业务的概述
银行间质押式债券回购匿名点击业务（X-Repo）是指获得该业务权限的交易成员通过在本币交易系统前台报价，系统根据双方限额维护条件按照价格优先、时间优先原则自动匹配成交，未匹配成交的限价报价可供参与机构点击成交，押品由正回购方根据《银行间债券市场质押券标准折算率规则》中券种和折算率要求确定并形成最终成交单。
该业务自2015年8月首次推出以来，交易成员准入范围有序扩充、交易机制动态优化、合约品种不断丰富，已成为货币市场的重要交易方式。相较于对话报价和请求报价，X-Repo具有以下优势：一是大幅提升资金交易效率。参与机构无需双边协商交易要素，只需在交易前台批量维护交易关系和额度，报价后基于双边授信和交易规则完成撮合或点击成交，降低了交易双方的询价成本，缩短了达成意向到最终成交之间的时长，极大提升了交易效率。二是有效促进货币市场价格发现。资金供给方和需求方通过在X-Repo模块挂单，向市场报出合意的融出价格和融入价格，参与者通过挂单的量价变化可观测到货币市场的交易情绪、资金利率变化和流动性状况，为交易报价提供有效参考。三是不断提高货币市场的活跃度。匿名报价释放价格信号较询价方式更为直观透明，促使资金供需双方报价更加活跃，有效提升机构资金运作效率，解决局部流动性失衡的问题，对于丰富和完善银行间产品序列具有重要意义。
（二）债券回购匿名点击业务的机制比较
从国际视角看，美国的匿名回购交易主要通过三方回购市场下通用担保模式开展。三方回购是指在回购交易中引入第三方机构履行担保品管理、交易清算、违约处置等职能，可有效提升交易效率和担保品流动性。美国的三方回购市场主要分为两种模式：一是传统三方回购模式（Tri-Party Repo），交易双方、第三方托管机构间签署协议，交易的清算流程由第三方托管机构完成，是占比较高的三方回购模式。二是通用担保回购模式（General Collateral Finance Repo，简称GCF回购），该模式主要在美国交易商间市场（Inter-Dealer Market）开展，大型交易商出于头寸保密需求，将报价信息提供给经纪商（Inter-Dealer Broker），由经纪商履行报价信息发布和交易撮合职能，并将匹配成功的交易合约转移至中央对手方美国固定收益清算公司（Fixed Income Clearing Corporation，简称FICC），后续由FICC完成担保品管理、清算机构完成交易结算，从而实现交易全程匿名，有效降低交易对手风险。欧洲市场部分国家也可在三方回购模式下开展匿名交易，交易中引入中央对手方完成代理清算、担保交收等流程，业务占比较低。日本的回购交易主要通过经纪商模式实现对交易双方需求的撮合，后续由清算机构完成具体担保品的分配和结算。
从国内视角看，我国的匿名回购交易在银行间市场和交易所市场均有开展，其中交易所市场的通用回购属于匿名报价模式。交易所债券回购主要分为三种模式：一是通用回购模式，由参与机构以入库担保品价值核定的融资额度为限，在交易所开展场内集中竞价、匹配成交，报价为特定期限的标准化合约品种。该模式不依赖交易对手的双边授信，中证登作为中央对手方实现履约保障、净额结算。二是协议回购模式，参与者须与交易所签署回购主协议，交易要素由双方协商确定，交易全额清算、无第三方机构进行担保交收。三是三方回购模式，业务整体类似协议回购，交易双方确定交易所划分的“质押券篮子”后，由第三方机构按照交易所规定的质押率进行担保品管理。
当前银行间质押式债券回购匿名点击业务（X-Repo）基于双边授信，仅在交易端采用匿名报价，属于双边回购模式。交易端方面，双方在本币交易系统前台开展独立报价、成交前无法获知对手方信息，这与国外经纪商匿名匹配双边需求、国内交易所通用回购集中竞价规则相似。清算端方面，双方成交后已知对手方信息，采用双边结算、非引入中央对手方的三方回购模式，又与国外GCF回购由FICC清算、国内通用回购中证登清算的集中清算模式存在差异。总的来看，X-Repo是我国银行间市场特有的交易方式，业务的创设有助于完善多层次回购市场、畅通流动性传导、提升交易效率，在银行间本币市场发展中具有里程碑意义。
二、银行间债券回购匿名点击业务的发展与特点
（一）银行间债券回购匿名点击业务的发展情况
X-Repo业务自2015年8月3日推出，开办时包括隔夜、7天、14天合约品种，押品为利率债。上线首日共66家机构参与交易，累计成交69笔、124.4亿元。隔夜合约品种成交加权利率1.47%，较当日同期限SHIBOR低2BP。与询价交易相比，X-Repo当日成交利率范围较当日加权利率的偏离幅度更小。2017年4月，外汇交易中心推出X-Repo盘前交易（8:45—8:55时间段），参与机构开展盘前报价，根据X-Repo交易规则匹配成交，成交后正回购方在开盘半小时内提交质押券，进一步促进回购市场价格发现、优化开盘价格形成机制。同年12月，外汇交易中心推出R*合约，有助于扩大机构的X-Repo授信范围，提升机构间报价的可成交性。2021年，随着新老本币交易系统切换，X-Repo系统功能升级优化，包括查看最优行情、收盘时间延长至与非匿名报价一致、合约扩充至2—4天非标准期限品种、支持预提质押券和批量提券、延长配券时间、支持交易分层报价、支持资管账户及所属法人额度统管统用和额度共享等功能。2022年9月，X-Repo进一步扩大押品范围至以地方债及同业存单为押品的DFR和CDR合约，有效提升了相关押品种类的二级市场流动性、助力一级市场发行，发挥金融服务实体效能，为市场成员提供高效的流动性管理渠道。
截至2023年末，X-Repo参与成员超过2000个，较业务推出之初增长超20倍，参与成员广泛覆盖商业银行、保险、财务、基金、证券、租赁、理财、资产管理公司等类型。自新本币交易系统上线后，X-Repo交易占比大幅提升,约占质押式回购市场15%左右，对于货币市场的发展起到了重要的推动作用。
（二）近年来银行间债券回购匿名点击业务的新特点
随着X-Repo业务规模不断扩大、业务机制持续完善，其在货币市场的影响力逐渐增强。以典型时段的X-Repo行情为例，分析近年来业务呈现的新特征，具体表现如下。
一是盘前交易对于当日加权利率形成具有引导作用。盘前交易参与者通常具备较强的资金定价能力、较完善的内控机制和较广泛的对手方范围，一定程度上反映出活跃机构对当日资金面的预判。以2019年5-7月R001合约为例，X-Repo盘前成交量均值约120亿元，盘前成交加权利率低于可比DR001品种加权利率4BP。又以2023年6月R001合约为例,X-Repo盘前交易成交量均值约100亿元，盘前成交加权利率低于可比DR001品种加权利率11BP，对于早盘价格形成和价格走势具有引导作用，并对日终加权利率产生影响。
二是X-Repo双边最优挂单对于资金面具有信号作用。融出方和融入方最优挂单量价可反映当前市场的供求情况。数量方面，当融入方向有大量挂单，融出方向无挂单时表明市场处于紧张状态；当融出方向有大量订单表明市场处于宽松状态；当融出最优档订单量减少较快，表明市场流动性处于逐渐收紧过程。以2022年11月初资金面较宽松时期为例，日内最优融出挂单约为500亿元，又以2023年10月初资金面均衡偏紧时期为例，日内最优融出挂单约为200亿元，资金面收紧时融出挂单量减少。价格方面，当融出方向价格下行较快时，表明市场转松，反之则市场转紧。2022年11月初、2023年10月初R001品种的最优融出挂单利率分别较当日日终加权利率低47BP、31BP，表明X-Repo最优融出价格在资金宽松时，日内下行幅度更大，通过该融资方式一定程度上可降低融入方成本。
三是不同品种之间的价差对市场流动性结构具有参考作用。押品类型方面，通过R、DFR、CDR合约的价差观测押品的信用溢价。以2022年11月初资金面较宽松时期为例，DFR-R、CDR-R隔夜合约品种价差约为25BP、35BP。又以2023年10月初资金面均衡偏紧时期为例，DFR-R、CDR-R隔夜合约品种价差约为30BP、50BP，表明当资金面转紧时押品信用价差有所扩大。期限品种方面，通过不同期限R合约观测期限价差。以2022年11月初为例，R007-R001合约价差约为10BP，又以2023年10月初为例，R007-R001合约价差约为20BP，期限价差扩大反映出未来资金面转紧预期。机构类型方面，当融出利率低于融入利率且双边均有订单量时，表明因缺少双边授信无法撮合成交，可作为观测银行与非银信用价差的参考。以2022年11月初为例，双边最优挂单价差约为10BP，又以2023年10月初为例，双边最优挂单价差约为25BP，表明当资金面转紧时银行非银价差有所扩大。因此，X-Repo的价差分析对关键时点的利率走势判断具有重要参考意义。
图1 近年来质押式回购主要品种市场利率走势图（%）
数据来源：中国外汇交易中心
图2 近年来质押式回购主要品种、期限价差走势图（BP）
数据来源：中国外汇交易中心
三、银行间债券回购匿名点击业务的展望
银行间质押式债券回购匿名点击业务（X-Repo）是中国外汇交易中心业务创新的典型案例，经过近十年的发展，模式相对成熟、机制较为完善、品种极大丰富，对于提升银行间市场交易效率、助力流动性传导、构建多层次货币市场做出了重要贡献。基于当前业务现状，对未来发展方向提出可能的思路。
一是持续论证和优化交易机制，推动货币市场高质量发展。从机制设计者角度，可根据市场情况变化，动态调整挂单量价、行情档位展示数量、质押券折扣率等系统参数，有效展示资金面情况和交易情绪，合理反映资金供需双方的博弈力量。从市场参与者的角度，可参考外汇交易经验，推出更多的订单类型，支持参与者根据自身融资特点选择不同模式的限价订单。同时借鉴美国GCF回购起源于大型交易商头寸保密要求，可通过冰山订单等方式支持融出方根据自身需求开展报价。
二是不断优化交易风控类参数建设，有效防范交易风险。X-Repo是基于双边授信的标准化产品，机构可通过设置对手方限额等参数进行控制，业务发展过程中还完善了非法人类产品额度统管统用和额度共享机制。未来可考虑引入如集中度、交易笔数上限等更为精细化的风控参数进行控制，满足机构多维度的风控诉求。
三是借鉴国际回购市场经验，统筹考虑合约类型品种和要素。X-Repo合约经历了期限、品种的不断完善，包括非标准化合约品种的推出、支持不同最小交易单位的合约等，近年来又发展出支持不同押品的合约。随着合约标准化要素维度的增多，合约品种大幅增加，需统筹考虑多样化与通用性的关系。对于基本要素如方向、期限、金额等，可结合资金波动的时点性规律，动态调整特殊时点交易支持的期限品种（如增加R005、R006等）提升合约的多样性。对于特定要素如质押地方债、同业存单的合约品种，由于特定要素属于交易担保品范畴，可借鉴其他市场经验引入中央对手方统一管理，减少清算环节的匹配成本，提升合约的通用性。
随着银行间市场发展的深度和广度持续拓宽，X-Repo依托其“高效、标准、透明”的产品特点在强化流动性传导、改善市场流动性结构、提升交易效率、降低交易成本、促进价格发现等方面发挥着重要作用。未来，在业务机制和市场发展的相互作用下，X-Repo仍存在诸多探索空间。而伴随着业务不断优化，将进一步提高金融服务实体经济质效，助力本币市场行稳致远。
*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
