作 者
张涵博
中国工商银行金融市场部
在监管部门的支持引导和外汇交易中心的大力推动下，我国外汇市场人民币外汇掉期产品从无到有、从初创到成熟，已逐步发展成为交易规模最大的品种，在服务市场主体风险管理和金融市场双向开放过程中发挥了的重要作用。本文对人民币外汇掉期市场发展历程进行简要回顾，以10年期中美国债收益率倒挂期间的掉期市场运行情况为切入点，分析认为当前中美利差已取代即期汇率预期，成为主导掉期价格形成机制的决定性力量，并提出了做好汇率风险中性工作、加强信用风险管理基础设施建设、活跃超长期限掉期市场、培育人民币对非美币种掉期直接交易等建议。
一、银行间人民币外汇掉期市场发展概况
2005年“7•21”汇改后，在启动境内人民币外汇远期市场，以及对做市商结售汇头寸实行权责发生制管理基础上，中国人民银行于2006年4月24日推出银行间人民币外汇掉期交易，进一步完善了人民币汇率定价机制。经过近20年来的发展，在监管部门的支持引导和中国外汇交易中心（以下简称“外汇交易中心”）的大力推动下，我国银行间人民币外汇掉期市场从无到有、从初创到成熟，取得了较大发展。
一是市场活跃度大幅提升。交易量方面，2023年人民币外汇掉期交易量达20.62万亿美元，是2010年1.3万亿美元的15.9倍，年均增速达24%。期限结构方面，与2010年大部分为隔夜掉期相比，2023年中长期限交易活跃度大幅提升，隔夜期限交易量占比回落至10%以内，这既促进了市场的价格发现，也提升了掉期市场服务实体经济汇率风险管理的能力。市场参与者方面，掉期会员数量从2010年的73家增长至2023年的287家，市场参与者类型更加丰富。
二是运行机制不断完善。市场规范方面，2016年外汇市场自律机制成立，推动主要银行落实《外汇市场准则》，有力地促进了人民币外汇掉期市场规范健康发展。交易模式方面，掉期市场已形成了撮合为主、询价为辅的格局，特别是近年来C-TRADE平台撮合交易中引入程序化交易，进一步提升了市场透明度和运行效率。风险防范方面，近年先后建立了上海清算所集中清算、双边/多边交易冲销等信用风险缓释机制，有效帮助市场参与者管控外汇衍生交易信用风险。
三是在服务金融市场双向开放中发挥重要作用。人民币资产在全球范围内具有稳定的投资回报和分散化投资价值。近年来境外资金持续投资中国金融市场，并通过掉期产品开展汇率风险管理。如2023年9至12月，外资连续净增持境内债券超600亿美元，其中相当一部分通过搭配掉期交易，将外币转为人民币投资的同时，也实现了汇率套保的效果，同时还巩固了掉期价格机制蕴含的利率平价关系。2023年，银行间外汇市场闭市时间从23:30延长到凌晨3:00，更进一步便利了欧美金融机构参与中国外汇市场。随着中国金融市场双向开放不断深化，掉期市场发展有着广阔的发展空间。
二、人民币外汇掉期价格形成机制日益完善
根据利率平价理论，掉期价格反映的是两个币种的利率差异，因此中美利差变化对长期限掉期的理论价格和市场运行会产生显著影响。在中长期利率指标中，10年期国债收益率又是市场利率的重要定价基础和运行中枢，其中美国10年期国债收益率更有“全球资产定价之锚”之称。笔者以中美10年期国债利差倒挂期间掉期市场运行情况为切入点，分析认为当前中美利差已取代即期汇率预期，成为主导掉期市场运行的决定性力量。
长期以来，中国10年期国债收益率整体高于美国，但受多重市场因素影响，2005年以来两者出现3轮倒挂行情，分别是2005年3月至2007年10月、2008年9月至2010年6月、2022年4月至今。目前市场普遍认为，今年美联储将启动降息，中美利差倒挂将逐渐收敛，掉期市场也可能出现较大波动。因此有必要以史为鉴，对以往利差倒挂期间的掉期市场情况进行剖析。
（一）第一轮倒挂（2005年3月至2007年10月）
1. 中美10年期国债收益率情况
2005年3月至2007年10月，因加息节奏差异，中美10年期国债收益率倒挂32个月，利差在2006年5月11日最低，为-2.1%。
2004—2006年，美国CPI同比涨幅整体保持在4%，为抑制通胀及地产泡沫，美联储多次收紧货币政策，累计加息425个基点至5.25%，10年期美债收益率也相应上行。同期中国市场利率保持基本稳定，中美10年期国债收益率出现倒挂并逐渐扩大，2006年平均倒挂幅度为-1.75%。进入2007年，中国通胀压力逐步显现，央行采取加息和提高存款准备金率等货币政策，中美利差倒挂程度不断缩小，至2007年10月结束倒挂。
2. 人民币外汇掉期市场运行情况
（1）市场走势
2006年，1年期掉期点主要在-2000至-3000点之间运行，既在一定程度上反映了当时中美利率差异，也整体符合当时市场对人民币的升值预期。2007年，随着即期汇率升值加速，1年期掉期点显著偏离利率平价水平，最低达-6000点左右。
（2）市场特点
这一阶段，银行间掉期市场尚处于初创阶段，整体交投并不活跃。2006年银行间人民币外汇掉期交易量508.56亿美元，而即期交易量已超过1万亿美元。在该阶段掉期价格主要受即期升值预期驱动，受利率倒挂的影响有限。2007年，人民币即期汇率加速升值，客户开展远期结汇兴趣较高，相应1年期掉期点大幅下行并偏离利率平价水平。
（二）第二轮倒挂（2008年9月至2010年6月）
1. 中美10年期国债收益率情况
2008年9月至2010年6月，金融危机后市场波动引发中美10年期国债收益率间歇性倒挂。此阶段，两国10年期国债收益率水平较为接近，受市场因素影响互有高低，在2008年9月至2010年6月的22个月中合计出现倒挂13个月，倒挂幅度总体不高，利差在2008年11月13日最低，为-0.98%。2010年，中国经济持续向好，货币政策回归常态。而同期美国仍处于金融危机后的恢复阶段，美联储保持量化宽松政策，中美10年期国债收益率于2010年6月结束倒挂。
2. 人民币外汇掉期市场运行情况
（1）市场走势
2008—2010年，随着人民币升值预期的大幅变化，1年期掉期点出现剧烈波动。具体来看，2008年9月前，中美国债收益率并未倒挂，但1年期掉期点在强烈升值预期和偏结汇的远期市场供求作用下最低曾到-7000点左右，远低于利率平价水平；2009年，中美国债收益率出现倒挂，但受人民币即期汇率在6.83一线持稳、升值预期暂时消退影响，1年期掉期点反而由负转正。
（2）市场特点
该阶段，人民币外汇掉期市场交易规模不大、交易期限偏短。2010年银行间市场人民币外汇掉期交易量1.3万亿美元，虽然掉期交易量较2006年已显著增加，但其中57.8%为隔夜期限掉期，中长期限掉期交易较少。在中美10年期国债收益率间歇倒挂、1年期掉期点大幅波动的情况下，外汇掉期市场运行整体保持平稳。该阶段掉期价格主要驱动因素仍然是即期升贬值预期，虽然其间中美10年期国债收益率出现多次倒挂，但掉期点运行与长期国债利差相关性较低。
（三）第三轮倒挂（2022年4月至今）
1. 中美10年期国债收益率情况
2022年4月至今，中美货币政策分化引发倒挂。受美联储连续加息影响，中美10年期国债收益率呈现倒挂形态，利差在2023年10月25日最低，为-2.24%。2021年以来，美国CPI高涨，其中2022年6月高达9.1%；美联储自2022年3月起连续11次加息，累计加息525个基点。同期中国经济增速保持在5%以上，物价水平整体稳定，央行公开市场操作利率和贷款市场报价利率（LPR）稳中有降。相应的中美10年期国债收益率出现倒挂，其间在2023年末市场预期美联储已结束加息，10年期美债收益率显著下行，中美利差一度回升；但进入2024年以后随着美联储降息预期反复，两者倒挂程度再度加深。
2. 人民币外汇掉期市场运行情况
近年来，人民币汇率在合理均衡水平上保持双向波动和基本稳定，随着银行间衍生品市场和境内外币利率市场不断发展成熟，中美利差已成为掉期价格的决定性影响因素，市场供求和汇率预期对掉期的影响相对有限。
（1）市场走势
掉期点随中美利差倒挂加深，整体波动剧烈。在2022年以来美联储连续加息525个基点的过程中，中美利差迅速缩窄并转为倒挂。1年期掉期点在2022年6月由正转负，当年11月首次触及-2500点左右的低位。2023年初在内外部因素影响下，1年期掉期点一度反弹至-1500点一线；但2023年下半年以后，美债收益率持续上行，中美利差再度扩大，1年期掉期点一度下行至-2720点左右，并在-2500上下保持低位震荡。
（2）市场特点
一是客户外汇风险中性意识显著提升。近年来，在人民银行、国家外汇管理局指导下，商业银行大力开展对客汇率风险中性宣导工作，推广远期、掉期、期权等风险对冲产品，企业对汇率的关注度和风险意识显著提升。
二是银行间市场参与者更加关注信用风险。2023年上半年，随着美联储、欧央行大幅激进加息，美欧银行业先后出现重大风险；随后虽然各国监管部门采取果断措施推动相关问题得到控制，但高息环境的副作用仍在持续显现。我国外汇市场运行整体稳定，未出现风险事件，但在外部风险影响下，市场参与者愈发关注交易对手的信用风险。
三是1年期掉期点与即期汇率保持较高的相关度。近年来，随着我国外汇市场不断发展和利率-汇率相互作用机制不断加深，中美利差变化对即期汇率和掉期点均有较明显的影响：当利差倒挂减轻时，掉期点跟随上行，即期汇率也会有一定走升动力，反之亦然。在利差这一重要影响因素的作用下，1年期掉期点和即期汇率也保持了较高的相关度，与前两轮中美国债收益率倒挂相比，掉期与即期的相关性出现了反转。
（四）小结
2005年以来3轮中美利差倒挂阶段，境内银行间人民币外汇掉期市场运行体现出不同特点，其根本原因是在监管部门和外汇交易中心的大力培育和推动下，我国外汇衍生品市场逐步成熟、开放，对实体经济的服务性和抵御外部风险的韧性不断增强。随着境内外利率汇率市场之间相互影响不断深化，以利率平价为基础的市场化机制成为形成掉期价格的决定性力量。
三、相关建议
以上中美利差3轮倒挂期间掉期市场运行情况表明，在我国本外币利率市场不断发展成熟和金融市场对外开放持续深化的作用下，中美利差已经成为掉期价格的决定性因素。今年下半年若美联储开始降息，中美利差有望收敛，在此过程中掉期价格很可能产生大幅波动，需要市场参与者做好市场风险和信用风险管理。为促进银行间人民币外汇掉期市场高质量发展，不断提升服务实体经济汇率风险管理能力，笔者特提出相关建议如下。
一是建议商业银行继续高度重视汇率风险中性工作。美欧货币政策整体转向，将对外汇市场带来较大影响。在这样的环境下，外汇市场参与者需要高度重视汇率风险管理。建议商业银行一方面继续做好汇率风险中性对客宣导，引导客户积极灵活运用外汇衍生工具管理汇率风险；另一方面自身也应不断夯实风险控制机制，根据风险偏好和业务规模，严格在限额内开展外汇衍生交易，做好产品控制和市值监控。
二是加强市场信用风险管理基础设施建设。2023年上半年的美欧银行业危机，虽未对中国外汇衍生品市场造成显著影响，但也为市场参与者信用风险管理敲响了警钟。未来一段时间，面对欧美经济增长放缓、高利率负面影响持续显现、市场波动可能加大的外部环境，需要高度重视衍生交易的信用风险管理。建议进一步加强市场基础设施建设，研究推广NAFMII协议下的抵押品互换机制，并推动更多的中小银行和外资机构参与集中清算；商业银行也应积极运用集中清算、互换保证金、交易冲销等机制管控外汇衍生交易信用风险，共同应对外部不确定性带来的挑战。
三是进一步活跃超长期限掉期市场。当前银行间掉期市场成交主要集中在1年以内。而有长期限融资的企业和设备制造、工程建设的企业往往有3年甚至5年以上的套期保值需求，尚不能在当前银行间掉期市场得到很好的满足。建议研究在C-TRADE平台逐步推出4年、5年期限的超长期标准化掉期撮合交易，并鼓励商业银行基于中美利差对超长期限掉期进行定价和对冲，以活跃超长期限掉期市场。
四是培育人民币对非美币种掉期直接交易。目前银行间外汇掉期市场有25个货币对交易，但主要以人民币对美元交易为主，人民币对欧元、日元、港币、英镑等发达经济体币种掉期交易较少，人民币对其他国家货币的掉期交易则更为少见。近年来随着中国与“一带一路”、上合组织、RCEP等相关国家经贸关系越来越紧密，企业对人民币和相关国家货币间的流动性管理和套期保值需求也与日俱增。建议商业银行积极参与银行间掉期市场人民币对非美币种掉期直接交易，提升境内市场相关币种掉期流动性，更好地服务实体经济汇率风险管理需求。
*文章仅代表作者个人看法，不代表机构观点。文章数据截至2024年3月末。
