内容提要
2024年，债市上演“速牛”行情，债券收益率一度创下历史新低。除国内稳增长政策下的流动性环境宽松外，机构配置需求旺盛而债券供给滞后，叠加强调防止资金空转套利的监管措施背景下，对金融资产的配置需求扩大，导致“资产荒”现象越发凸显也是重要原因。文章探讨本轮债牛行情的深层次原因，推演监管层严查资金空转套利后的市场走势，并剖析对商业银行的影响，提出相关思考。
进入2024年，在弱现实、弱预期的驱动下，债券市场延续了2023年底以来的牛市行情，各期限收益率继续加速下行，随后进入底部震荡格局。然而，4月中旬开始，在央行首次提示关注长期国债收益率走势后，债券市场出现一轮明显回调。近期，债券市场继续延续偏强态势，收益率有所下行。
一、债券牛市行情的原因剖析
2024年以来，债市“速牛”背后所反映的更深层次问题在于资产供给与机构需求不匹配导致的“资产荒”。该问题其实由来已久，近些年来，随着利率中枢的不断下移，机构合意投资标的变得愈发稀缺。
从资产供给端来看，一是新增政府债券总量较往年偏少。截至5月末，新增政府债券2.74万亿元，较去年同期少增3000亿元以上。其中，地方债发行偏慢，主要受到新增专项债发行滞后的拖累。二是信用债券供给呈现缩量态势。今年以来，信用债券融资不容乐观，1—5月，信用债券（除国债、地方债、政金债、同业存单、央票之外）净发行9376亿元，虽较去年同期略有放量，但较2020—2022年大幅萎缩。其中，地方化债大背景下，城投债净融资难改缩量格局。三是表内信贷投放趋缓。去年四季度开始，央行在多种场合、会议上以及官方报告里频繁提及“注重新增信贷均衡投放”，并引导商业银行淡化旺季营销理念、摈弃规模至上情结。今年1—5月，新增人民币贷款合计11.14万亿元，较去年同期下降1.54万亿元，占全年的比重预计较去年同期占比下降约7个百分点。粗略统计，1—5月债券和同业存单净供给略超6万亿元，较往年同期严重偏低，为2023年低谷以来的更低水平。
从资产需求端来看，基金、理财等资管类产品增长明显。1-5月，货币型基金规模增加1.21万亿元，债券型基金规模增加4921亿元，银行理财规模增加2.84万亿元。保险机构方面，1—4月保险公司实现保费收入2.54万亿元，同比增速达10.2%。商业银行方面，1-5月大型银行和中小型银行债券投资规模增加2.5万亿元。粗略统计，1—5月主流金融机构可用于投资的资金量超9.5万亿元，与6万亿元的供给端并不匹配。
综合供需两方面看，政府债券和信用债券净供给下降，金融机构投资需求得不到充分有效的满足；商业银行信贷资产投放增速放缓，为维持资产稳健扩张，而在金融市场领域寻找资金出口，带来债券投资需求上升。
二、严监管下的“存款搬家”
究其原因，资产供给端背后的核心逻辑是全社会信用扩张不足，导致资产供给不足；而资产需求端之所以保持如此旺盛，存在两大核心支撑因素，即资金空转和存款搬家。
资金空转问题由来已久，但每轮央行治理的意图有所不同。2017年，第五次全国金融工作会议举行，金融严监管大幕拉开，旨在阻断同业机构之间的套利链条，引导同业业务回归本源。2020年后受新冠疫情影响，货币政策保持宽松取向，企业综合融资成本大幅降低，随后货币政策也一直维持“降成本”导向。企业低成本融资和存款、理财之间存在利差空间，本轮资金空转应际而生。2024年第一季度中国货币政策执行报告对本轮资金空转作出明确定义，认为其主要出现在金融机构和企业之间，而并非金融体系内部，与2017年同业机构之间资金空转的定调有所不同。
近期，监管当局对“治理和防范资金空转”的态度更加严厉。4月中旬，市场利率定价自律机制直接叫停商业银行通过手工补息的方式高息揽储，意在尽快引导资金回归实体、服务实体。短期来看，该举动或进一步强化资金流向金融市场，即资金将持续通过搬家的形式从银行流向非银，导致理财和货币型基金的规模进一步扩张。其实，从2022年9月开始，存款开启降息时代后，“存款搬家”就已经成为缓慢而持续推进的现象。
在此过程中，商业银行为防止存款过快流失，把“手工补息”用作高息揽储的一种手段，广泛地违规应用于给机构或大企业客户补贴存款利息，将显性的存款降息演变成了隐性的存款升息，以达到增强客户黏性、留住客户存款的目的。根据不完全统计，当前存款手工补息分三类，即通过保险资管通道开展的存款、保险大账资金存款和企事业单位存款，合计规模约30~40万亿元，占各项存款规模的12%～16%。补息后的利率远高于基准利率，例如活期存款和7天通知存款的利率有望达到2.9%～3.0%。该行为导致商业银行存款成本明降暗升，2023年A股42家上市银行存款付息率为1.94%，较历史低点竟高出40BP。近期，市场利率自律机制禁止手工补息后，短期内机构或大企业客户只得将存款取出，转而投向理财、货币型基金等产品，特别是理财规模仅4月单月便大幅增加2.57万亿元。
因此，“治理和防范资金空转套利”举措对应的社融变化将呈现为结构上的调整，即从原来简单的存款、贷款同步增长转变为金融市场规模扩张，进而导致机构对金融市场资产的配置需求扩大。
图1 资金流向示意图
图2 人民币存、贷款余额同比增速走势
资料来源：Wind
三、下阶段走势推演
展望后市，在“防范化解金融风险”的总基调下，严监管逻辑将一以贯之，但对于整个市场而言，短、中、长期的影响恐有所不同，且从商业银行资产和负债的角度来看，所受到的冲击也并不一样。
在央行防空转的坚决态度下，随着贷款端挤水分、存款端严要求的陆续执行，下阶段市场走势或呈现出三种情形：一是以贷转存的利差空间被压缩，信贷投放要求保持均衡。在此情形下，贷款投放增速将继续呈现下降态势，流向金融市场的空转资金也将相应减少，今年一季度金融市场资金规模或成为年内峰值。二是企业保持现状，仍将资金以存款形式留存。虽然存款手工补息被限制，但预计仍有相当体量的企业选择维持现状。该类型企业鲜少接受净值波动，理财产品的吸引力并不高，相较之下银行存款仍为占优选择。在此情形下，资金空转现象未能明显改观，但流向金融市场的空转资金也将继续减少。三是存款继续向非银搬家。短期内，除一部分存款继续被保留外，非银的配置需求将进一步加大；中长期来看，前期理财、基金收益率优势将随着非银配置资产的收益率下降而下降，对于逐利性质的资金的吸引力降低。在此情形下，短期阶段性流向金融市场的资金规模将变大，但中长期难以持续，外流的资金恐再度回流表内。
此外，对于商业银行而言，随着存款搬家现象持续，负债端或出现两个现象：一是负债端承压，特别是国有大行，可融出资金下降。4月下旬起，非银资金逐渐充裕，货币型基金每日资金净融出水平上台阶，而国有大行每日资金净融出量环比减少，从5万亿元下降至一度不足2.4万亿元，流动性分层现象基本被抹平。二是由于存款流失，同业存单发行需求上升。今年以来，资金从银行搬家到非银，一般性存款下降、非银存款上升，商业银行流动性指标压力抬升，带动同业存单发行需求上升，特别是国有大行面临的情形尤甚。1—5月国有行同业存单发行量约3.6万亿元，占全市场总发行量的比重接近三成，2月以来连续3个月抬升。
图3 各类型机构每日资金净供给走势
资料来源：中国外汇交易中心
图4 同业存单发行量走势
资料来源：Wind
展望后市，在严监管逻辑链条下，全市场配置需求将更加旺盛。值得关注的是，个人投资者对低风险债券资产的高度认可，也成为需求端的另一股重要力量。在此情形下，供给端能否放量成为市场关注焦点。4月底政治局会议特别强调财政政策靠前担当，随后5月政府债券发行进度明显加快，净发行规模高达1.33万亿元，为年内首次破万亿元。往后看，总量上，6—12月将有约6.7万亿元新增政府债券发行；发行节奏上，预计三季度有望成为供给高峰，尤其是6—8月将为市场带来较大的阶段性供给压力。叠加短期内商业银行同业存单供给也有望保持强劲，供给弱势将较大程度上得到缓解。
总体而言，严监管逻辑链条下，全市场资金供给总量大概率将呈现下降趋势，而金融市场资金则呈现短多长少的特征，金融机构对中短端的配债需求将保持旺盛。后续，随着政府债券供给迎来放量，供需关系有望朝着均衡水平修复，但不会发生“供过于求”的趋势性逆转。对于债券市场而言，大概率将呈现箱体震荡的格局，收益率存在陡峭化倾向，中长期来看，收益率中枢下移趋势不改。
四、影响与展望
（一）对商业银行经营的影响
站在商业银行的角度，就资产端而言，规模效应边际递减，整体盈利水平承压。在牛市行情的加持下，一季度商业银行非息收入在营收中的占比大幅提升。而进入二、三季度，债券市场陷入横盘整理，窄幅震荡概率较大，无论是利率债还是信用债收益率均处于低位，金融资产收益对营收的强支撑恐难以为继。此外，在“降成本”“均衡投放”的导向下，信贷资产以量换价也面临一定程度的失效，收益或将延续下行。
就负债端而言，金融市场负债补位作用凸显，成本管控尤为重要。同业存单利率易下难上，越来越多的商业银行，特别是中小银行，选择适当缩短同业存单发行期限，用短期限、低成本的同业存单替换高息存款，其他金融市场负债（同业存放、卖出回购等）也发挥更大补缺口作用。但金融市场负债期限普遍偏短，稳定性不足，易引发与资产端的期限错配风险。
（二）思考
从商业银行角度出发，在全面分析严监管逻辑链条下的市场走势演绎之后，主要有以下几点思考：
第一，弱化存、贷款规模考核，强化结构和投向优化。央行明确指出“规模情结”的存在是有悖经济运行规律的，在MPA考核中弱化存、贷款规模考核或是下阶段政策的可选项。
第二，预计央行将适时降准并把握时间窗口降息。一方面，政府债券发行提速，实施降准对冲的必要性在上升。另一方面，可把握美联储开启降息、汇率形势缓解的时间窗口，随行就市引导政策利率向市场利率靠拢，逐渐培育以7天逆回购利率为主的政策利率。
第三，充分重视市场预期管理的重要性。除货币政策执行报告、国新办发布会等渠道外，近期，央行还积极通过《金融时报》文章向市场传导政策意图，取得了较为良好的效果。建议监管层继续保持与市场的沟通频率和效率，及时向市场释放明确信号，避免政策大起大落和信息不对称引发市场波动。
*文章仅代表个人观点，不代表所在机构意见。
作者：朱莹莹，南京银行金融同业部
