内容提要
全球金融危机以后，美欧等发达经济体央行货币政策操作框架转型，从稀缺准备金框架转向充足准备金框架。文章梳理了美欧货币政策操作框架演变的历史沿革，总结了近期关于回归稀缺准备金框架的有关讨论和分歧，指出从各方面因素看，回归稀缺准备金框架都存在现实困难。
全球金融危机以后，美联储、欧央行等发达经济体央行实施量化宽松政策，市场流动性大幅变化促使货币政策操作框架转型，从稀缺准备金转向充足准备金。充足准备金框架整体运行良好，但也逐渐暴露出一些问题，并且随着主要央行大幅加息，流动性环境已经收紧，一些研究据此提出应当回归稀缺准备金。
一、背景情况：从稀缺准备金到充足准备金
2008年全球金融危机前，主要发达经济体央行采用典型的价格调节模式执行货币政策。为实现物价稳定和充分就业两大职责，美联储将联邦基金市场隔夜利率作为操作目标，调控短期利率，通过金融机构在各类金融市场的交易和套利活动，实现短期利率向长期利率的传导，进而对居民和企业决策以及实体经济产生影响。美联储的主要操作集中在短端，银行体系准备金被控制在最低规模，形成了“稀缺准备金框架”（scarce reserve）。
金融危机爆发后，短期利率降至零，此后为进一步营造宽松的流动性环境，美联储推出大规模资产购买，即量化宽松，并通过前瞻指引强化预期引导。大量流动性滞留金融体系，银行体系准备金供过于求，美联储开始对准备金付息以控制利率，形成“充足准备金框架”（ample reserve）。此后，美联储虽然逐步退出非常规货币政策，但维持稀缺准备金框架的流动性环境已经不复存在，故其延用了充足准备金框架。欧央行货币政策操作框架的演进与美联储整体相似。
不论是在管理方式还是政策工具等方面，稀缺准备金框架和充足准备金框架都存在较大不同，主要体现在以下方面：
一是管理方式不同。稀缺准备金框架为主动管理，充足准备金框架为被动管理。稀缺准备金框架下，市场流动性整体偏紧，易引发利率波动，央行通过小幅、频繁的公开市场操作调控短端利率，属于主动管理。充足准备金框架下，因准备金供给充足到能够吸收各类影响供需的短期冲击，多数时间央行无需对准备金进行主动管理，对短端利率的调控通过设定管理利率来实现，具有被动管理的性质。
二是政策工具不同。稀缺准备金框架政策工具少，充足准备金框架政策工具多。稀缺准备金框架下，央行动用的工具少，许多情况下仅通过口头沟通就能成功引导市场，公开市场操作起到“四两拨千斤”的作用，通过小幅操作影响市场利率，二者的配合凸显了“货币政策98%在于说，只有2%在于做（伯南克）”的特点。而在充足准备金框架下，因流动性过于充裕，需要较多的工具才能有效引导资金流向，将利率控制在目标区间。美联储设定超额准备金利率，承接银行资金，确保银行间拆借利率不低于此利率；创建隔夜逆回购工具，承接更广泛的货币市场参与者的资金（部分机构拥有流动性，但无法享受准备金利息），确保非银机构的拆借利率不低于此利率；创设常备回购便利（Standing Repo Facility）、外国央行回购便利（FIMA Repo）等工具，以在突发情况下临时提供流动性，缓解利率飙升的压力。
三是流动性操作规模悬殊。稀缺准备金框架操作规模小，充足准备金框架操作规模大。稀缺准备金框架下，央行流动性操作（主要为回购，与我国相反，代表释放流动性）规模很小，绝大多数情况下单日操作量为几十亿美元。充足准备金框架下，流动性操作（主要为逆回购，代表吸收流动性）规模很大。尤其是，在央行大幅扩张资产负债表时期，隔夜逆回购成为维持政策利率在目标区间内的重要操作，疫情后单日操作规模甚至超过2万亿美元，和稀缺准备金框架下的操作规模量级相差悬殊（图1）。
图1 美联储央行流动性操作规模（单位：十亿美元）
数据来源：美联储
四是政策立场体现方式和市场利率包含信息不同。稀缺准备金框架下单一利率即可体现政策立场，充足准备金框架下价格和数量综合体现政策立场。稀缺准备金框架下，单一的短期利率，通常为隔夜拆借利率，就足以反映货币政策立场。央行对市场的干预有限，银行间拆借交易活跃，短期利率包含的价格信息基本上反映了私人信贷市场的整体环境。充足准备金框架下，观察货币政策立场需要更全面的视角，需同时关注价格和数量，短期利率包含的价格信息也更多体现了央行的操作。
从稀缺准备金框架转向充足准备金框架，适应了彼时宏观调控的需求，实现了市场利率调控和资产负债表规模变动的分离。稀缺准备金框架下，大量注入流动性只会使得利率迅速降为零，央行很难兼顾对利率的控制。充足准备金框架下，利率与准备金供给或者央行资产负债表规模相对独立，央行可在无须改变货币市场利率或避免其向不利方向发展的前提下，购买资产或者向特定部门提供信贷，这实质上增加了央行执行货币政策的手段，这也是两种货币政策操作框架最根本的区别。在利率调控效果方面，充足准备金与稀缺准备金框架没有明显差异。美联储、欧央行对政策利率的控制整体良好（图2、图3），货币政策传导机制整体顺畅，其他货币市场利率与政策利率基本保持一致变化。
图2 充足准备金框架下的美国政策利率及市场利率（日度数据）
数据来源：彭博资讯
图3 充足准备金框架下的欧元区政策利率及市场利率（日度数据）
数据来源：彭博资讯
同时，充足准备金还有金融稳定方面的裨益。根据《巴塞尔协议III》，准备金是银行高质量流动资产中的重要组成部分，可作为应对突发的资金外逃的缓冲，也是银行处置计划和风险管理的组成部分。与其他资产相比，准备金本身就是现金，可以立即用于支付义务，不需要像其他资产一样需要首先转化为现金。充足准备金框架允许央行向银行体系提供更多最具流动性的资产（准备金），使银行更具韧性。Greenwood（2016）还指出，由央行提供安全、流动性高的资产，可以减少私人部门发行短期债券、借短投长的行为。
二、充足准备金框架运行存在的问题
尽管存在上述优势，充足准备金框架在运行中还是产生了一些问题，需要引起重视，主要体现在以下方面：
一是充足准备金几乎消灭了银行间拆借市场，银行交易技能退化，带来长期损害。充足准备金框架下，流动性整体充裕，银行间拆借交易活跃度大幅下降。货币市场由过去的银行间交易为主，转变为由非银机构向银行提供资金的交易为主，交易量也大幅下降。联邦基金市场日交易额从金融危机前3000多亿美元降低至目前的800~900亿美元。这会带来长期损害，银行的市场中介作用下降，相关交易技能和机构记忆退化。在流动性总量充足、结构错配等情形下，部分银行仍可能面临压力，需要活跃交易以促进资金流通，这时，市场技能退化可能放大市场冲击，造成利率大幅上行，央行不得不注入更多流动性以安抚市场，最终放大道德风险。
二是何为“充足”尚无准确衡量方法，央行缩表时容易把握不准力度而引发市场紧张。最典型的例子是2019年9月美国货币市场出现“钱荒”，隔夜回购利率一度接近10%，美联储不得不出手干预。国债发行、企业缴税等短期因素是此次“钱荒”的直接诱因，但美联储缩表导致准备金规模下降、金融体系流动性分配不均导致的流动性供求失衡是“钱荒”的根源。这在根本上反映了充足准备金框架运行存在未知领域，准备金是否“充足”并不好把握。一些研究指出，银行“额外”的流动性比想象的少，表现为：在美联储扩表期间，美国商业银行活期存款比重提高，银行对企业短期授信额度提高；但缩表时，这些随时可从商业银行抽离流动性的债权规模未见收缩。因此，在缩表期间，商业银行更容易出现流动性缺口（Acharya et al，2022）。
三是可能造成抵押品稀缺，进而在一定程度上影响货币政策传导。充足准备金框架下，央行大量持有国债，市场上金融机构持有的国债相对不足，可能出现抵押品稀缺，在央行购债量达到存量债券较高比重时更为突出。由于欧元区流通中的高评级政府债券规模仅有美国的四分之一，这一问题在欧元区更为明显。
Patrick Schaffner et al.（2019）等研究发现，自2015年欧央行开始购买国债后，在回购市场上，旨在寻找特定抵押品的回购交易增多（specific collateral，SC），旨在融资、不强调抵押品类别的回购（general collateral，GC）交易减少。对于指定抵押品的回购交易（SC），高评级政府债券受到追捧，定价更高，与不强调抵押品类别的回购（GC）利率水平差异进一步拉大（图4），表明存在抵押品稀缺现象。这会导致回购利率与政策利率的关系出现变化。以往，欧元区回购利率高于政策利率，但抵押品稀缺使得回购利率低于政策利率，且二者的利差不稳定，有时会扩大，这被称为“地板渗漏（leaky floor）”，一定程度上影响了货币政策传导效果。央行需要“打补丁”，创建更多政策工具并扩大交易对手方，部分缓解抵押品稀缺带来的问题。
四是充足准备金要求央行更多干预金融市场和实体经济，可能带来政治压力。央行维持大规模资产负债表将增大对资源配置的干预，比如帮助特定部门、参与信贷配置、帮助实施财政政策等，这可能会强化政治对经济的影响，模糊货币政策和财政政策的界限，伤害央行独立性。相比之下，小规模的资产负债表可以减轻这些风险，增加政策操作空间，最大限度提高央行在必要时进行扩张的能力。此外，充足准备金使银行不缺资本，还能无偿从央行获得利息，尤其是当银行享受了较高利息却不愿相应提高存款利率时，可能会导致央行“补贴”银行的情形。
三、回归稀缺准备金存在较大困难
基于充足准备金框架在运行过程中出现的上述问题，以及当前名义利率远离有效利率下限的客观现实，一些研究提出应当回归稀缺准备金，以避免充足准备金长时间运行所造成的负面影响。但综合各方面因素看，回归稀缺准备金存在较大现实困难，主要原因如下：
一是回归稀缺准备金要求央行较为准确地判断准备金需求，但当前预测准备金需求难度加大。金融危机后推行的金融监管改革增大了银行对安全资产的需求，对准备金需求产生影响。充足准备金框架下，央行对准备金付息，银行对准备金的需求不仅受准备金利率本身影响，也受各类短期利率的利差影响。因此，许多研究认为，准备金需求变得难以预测，回归需要主动预测并管理的稀缺准备金体系存在困难。
二是银行间市场很可能无法回到金融危机之前的状态，基于银行间市场的货币政策操作框架可能不再可行。Kyungmin Kim et al.（2018，2020）指出，金融危机后的监管变化会增加银行间市场交易成本，降低银行间市场交易规模，促进非银机构直接向银行提供信贷的交易活动。在央行缩表以后，尽管银行间市场活跃度会增大，但其交易成本仍高于金融危机前，非银机构将继续扮演活跃角色，银行间市场无法重振。超额准备金减少对银行间市场交易量、交易利率的影响也将是非线性的，此前基于银行间市场的货币政策操作框架可能不再可行。
三是回归稀缺准备金意味着央行需要显著缩减资产负债表，或对市场造成较大挑战。从充足准备金转向稀缺准备金，要求央行通过缩表将银行体系准备金降到非常低的规模，极具挑战性。不论是“削减恐慌”，还是2019年缩表时回购市场出现的紧张，都表明在缩表阶段很容易出现流动性总量看似充足但结构错配的情况，引发市场较大调整。尤其是，如果准备金需求已从根本上发生变化，那么缩表对利率上行的压力将体现得更快（Isabel Schnabel，2023）。
四是即便回归稀缺准备金，未来危机应对还是可能再度转向充足准备金。研究表明，发达经济体实际利率在1990年代后期开始下降，由1960-1990年代稳定的2%-2.5%下降至1%左右，更容易触及有效利率下限，这将是货币政策面临的最重要问题之一（Macro Del Negro et al，2017，Yellen，2018）。Bostic（2019）指出，在此背景下，即便回到过去的货币政策操作框架，在正常时期保持准备金整体稀缺，但在未来陷入经济衰退时，仍有很高的概率再回到充足准备金，因此为保持货币政策操作框架的一致性，延用充足准备金框架更好。在财政刺激等多方面因素推动下，疫情后发达经济体重返高通胀，主要央行大幅加息，名义利率远离有效利率下限，但这并不代表自然利率将稳健地保持在有效利率下限之上。当非常规货币政策已成为货币政策的重要组成部分，充足准备金框架的稳健性无疑高于稀缺准备金。
四、启示
一是货币政策操作框架及工具需适应经济金融运行的特点。美联储、欧央行货币政策操作框架转型与全球金融危机前后市场环境变化密切相关。在大的全球性危机过后，经济运行和金融市场往往会出现新的变化，呈现新的特点，货币政策调控应与时俱进，适时调整，保持操作框架及工具对市场的良好适应性。欧央行正在审议货币政策操作框架，将在年底前完成。
二是货币政策操作框架转型需历经较长时间并付出成本。从稀缺准备金到充足准备金，央行经历了长时期非常规货币政策和大规模资产负债表扩张，金融市场也发生了深远的结构性变化，这是一个循序渐进的过程，并伴随着一定的成本和代价。同样的，如果要从充足准备金框架转向其他框架，也无法一蹴而就。由此，前期过度宽松形成的问题可能在很长时间内都会对未来的货币政策调控形成制约。
三是建立有效的货币政策操作框架须有一定之规。从发达经济体央行经验看，无论是稀缺准备金，还是充足准备金，都能较好地实现政策目标，有效的货币政策不必然要求特定的操作框架。但无论选择哪种框架，都需符合共同特点、具备共性要素，货币政策的目标、工具、传导都应具备清晰、透明、易懂、稳健的特点，央行通过有效的市场沟通应能够清楚地让市场参与者了解货币政策运行机制，这样才能尽可能减少货币政策调控面临的成本，最大化货币政策调控的效果。
作者：益言
