文 | 付一夫
最近，关于A股实行“T+0”交易制度的讨论又多了起来。
事情源自于某专家的建议，他在出席证监会座谈会时明确表示了对于T+0的支持。在他看来，T+0交易可以让散户当日止损，“船小好掉头”，有助于保护其利益；如果普遍推出T+0有所担心，可以先在国有大盘股蓝筹股和北交所搞试点。
随着相关言论的不断发酵，很多专家学者也都纷纷发声，不过有人支持也有人反对，总体上存在不小的分歧和争议。
事实上，关于要不要实行T+0的讨论已不是一次两次，近些年似乎每次A股行情不如人意之时，都会有人站出来呼吁“取消T+1，实施T+0”，但由于种种原因，T+0改革始终未能真正提上日程。
那么问题来了：T+0交易制度到底是怎么一回事？它可能会给市场带来怎样的影响？我们不妨在本文中做个探讨。
1所谓T+0交易制度，又叫日内回转交易制度，是指当日买入的股票可以当日卖出，而当日卖出的股票也可以当日买入，美国、日本及我国的香港等市场较多采用这一交易制度。
对于我国的A股来说，当前采用的是T+1交易制度，即投资者当天买入的股票不能在日内卖出，至少需要持有到次日方可卖出，而当日卖出股票所获得的资金虽然无法转入资金账户，但可以用于买入新的股票。
其实，A股并非从一开始就实施T+1交易制度。早在上世纪90年代初期，我国曾经引入过T+0交易制度，由于当时我国股市尚处于萌芽期，市场规模较小且投资理念欠成熟，投机性质浓厚，引发了较为严重的投机炒作现象，大量散户进行快进快出的操作，导致市场波动显著加大，股价暴涨暴跌屡见不鲜。为了防范市场风险、遏制过度投机的风气，自1995年1月1日起沪深股市开始实施T+1交易制度，并在《证券法》第106条予以明文规定，此后一直沿用了下来，直至今日。
可能有人会问：其他实施T+0的国家，就不会出现过度投机的现象了吗？
诚然，目前美国等成熟市场都普遍采用T+0交易制度，但这并非意味着投资者可以无限制地买卖同一只股票，有关部门会设置一系列约束条件来限制用户的交易行为，同样是为了防范过度投机和市场炒作。
以美国为例。美国证监会（SEC）在实施T+0的基础上，针对不同金额的账户做出如下交易限制：
当投资者账户资产总额少于2000美元时，此类账户被界定为金额较小、投机属性较重的类型，禁止融资融券交易和T+0交易；
当投资者账户资产总额超过2000美元但低于25000美元时，在五个交易日内有三次进行日内回转交易的机会，一旦超过三次，该账户就会被禁止交易直到资金交割；
当投资者账户资产总额超过25000美元时，五个交易日可以不限次数地进行日内回转交易，但是需要保持这五个交易日中，回转交易次数占总交易次数的6%以上，且账户净值始终保持在25000美元以上。
日本同样采取了限制方案。具体而言，日本T+0交易制度对于资金账户不设门槛，但对交易频率有所限制，同一只股票每日仅允许实施一次T+0交易，从而有效遏制了市场的过度投机现象。
至于我国的香港，一般对于账户和交易频率均不设置限制，不过在交收时点上实施 T+2的安排，整体条件相对宽松。
一般而言，支持T+0交易制度的人普遍都认可本文开篇提到的某专家的观点，认为T+0交易更加灵活，赋予了散户更多的选择权，并且在某种意义上缩小了散户投资者和机构投资者的差距，散户也可以随时根据自己对市场的判断来进行自己的投资抉择，尤其是行情出现大涨或大跌时，散户可以及时获利了结或止损卖出，从而在最大程度上保护自己的利益。
不仅如此，T+0交易制度还有助于提升市场活跃度，吸引更多投资者加入进来，继而增加市场流动性，这与“活跃资本市场”的要求亦是具有一定的契合之处。这也是为什么自去年高层提出“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，经常有人将实施T+0视为活跃A股市场的有效手段之一，并频频呼吁。
2然而换个角度看，实施了T+0交易制度，人们就能赚到钱了吗？
只怕未必。
在解释之前，有必要先来介绍一下A股市场的投资者构成。一份来自数据宝和腾讯自选股用户调研数据显示，A股投资者当中99%以上都是散户，他们用于投资股市的资金相对有限，因此更看重短期收益，其中追求短期收益的人群占比88.79％，远超追求中长期收益的人群，且近半数人的投资风格都偏激进；而从投资经验看，散户中投资经验低的人群占比接近半数。
上述数据说明，当前A股市场以散户投资者为绝对主体，“小白”更是占据了半壁江山，由此导致A股资金短期化、分散化特征明显，且散户大多重趋势博弈，轻基本面研究，投资心智不成熟且专业性相对欠缺，对投资亦是缺乏长期信仰，因而整体心态略显浮躁。
与此同时，散户投资者与机构投资者相比，可以说天生处于劣势地位，主要反映在以下四个方面：
首先，散户资金体量大多较小，而股价的拉升往往需要依靠大资金的力量，散户基本上只有跟随大资金才能赚到钱；
其次，散户可投入的时间精力有限，绝大多数散户不具备像机构投资者那样可以实时盯盘的条件，并且机构投资者几乎都拥有专业的研究团队和散户难以接触到的信息来源，这就注定了机构投资者总能走在市场前列，散户投资者常常是后知后觉；
再次，机构投资者在做出投资决定前，通常有一系列的流程机制，以尽量减少决策错误的几率，而散户投资者常常是个人单独做出决策，缺乏约束机制，导致决策的随意性较大，更容易出错；
最后，交易权限不同，散户在A股几乎是只能做多不能做空，这便意味着只有行情上涨了，散户才有利可图，但机构投资者常常可以通过融券或者股指期货业务进行对冲，一旦市场下跌，机构也可以赚到钱，但散户只能亏钱。
正因为上述种种，如果贸然放弃T+1交易制度，转而采用T+0，对于散户投资者来说很可能是坏事而非好事——因为即便是T+0环境下，散户投资者依然无法改变自己劣势的地位，也无法和机构投资者站在同一起跑线上，而自己面临的市场环境很可能会更加残酷艰难。
举个例子，目前很多量化交易机构都是采用电脑程序化下单，大资金通过日内迅速砸盘打压股价，散户根本来不及反应，甚至可能以为有自己不知道的突发利空出现，于是在恐慌情绪驱使下割肉止损，而机构反而可能会在低位接过散户“带血的筹码”后，再拉升股价，而心有余悸的散户即便是看到股价上涨，可能也不敢再买回来，这就相当于大资金充分利用了散户的弱点，完成了日内“割韭菜”的举动。此类操作在T+0的期货市场里可谓是屡见不鲜，而期货市场里的散户处境如何，想必各位都有所耳闻。
不仅如此，在T+0的交易制度下，当日买入的股票可以在当日卖出，客观上为高频交易提供了便利。而比起擅长高频交易的专业机构投资者，散户投资者在交易条件、交易技术和交易设备方面都处于劣势，可以认为T+0对于机构投资者更加友好，但对于本就弱势的散户投资者来说操作难度更大，相当于是进一步加剧了股市的不公平，其结果很可能就是散户投资者亏损速度加快，也不利于A股市场向着价值投资风格转型。
更何况，当前A股的交易制度本就存在不少缺陷，对于内幕交易、违规减持、财务造假等行为的处罚力度远不及欧美等成熟市场那般大，并且退市制度也不够完善，等等。这些缺陷的存在，常常会让占据A股市场投资主体大头的中小投资者的合法权益得不到较好的保护。在这样的条件下推动T+0，对于散户来说显然不是好消息。
反观T+1交易制度下，散户虽然没有办法在日内完成买卖动作，但当天无法卖出的规则反而可以让他们冷静下来，促使他们谨慎做出投资判断，而不是简单的追涨杀跌、快进快出与盲目跟风，同时也能够在一定程度上避免市场的大起大落，这在某种意义上可以视为对中小投资者的保护。
当然，一些有经验的投资者还可以在已经持有的股票上进行日内的低买高卖并赚取差价，即所谓的“做T”，这也算是一种变相的T+0交易策略实现。
3话说回来，上述讨论了那么多，本意并不是坚决抵制T+0交易制度，只是想强调一个核心观点：现阶段进行T+0的改革，时机尚不成熟。
平心而论，当前A股市场为人诟病最多的地方，并不是现行的T+1交易制度，而是规则上的公平合理以及信息上的透明：
比如，A股市场长期以来的“重融资、轻投资”属性，每年上市公司动辄几百数千亿的减持套现，在肥了大股东的同时，让广大投资者无法获得应有的回报，这是否真正保护了中小投资者的合法权益？
比如，当前我国对于上市公司操纵市场、恶意做空、内幕交易、欺诈发行等行为的处罚力度人尽皆知，“罚酒三杯”已是常态，资本市场违法成本过低让广大投资者叫苦不迭，未来是否真的会加大惩罚力度，让这群蛀虫“倾家荡产、牢底坐穿”？
比如，散户只能做多不能做空，那么机构是不是也不应该有额外的做空渠道，为什么机构可以随意融券，散户却要设置重重门槛？
再比如，既然散户要遵守T+1的交易规则，那么是不是量化也应该如此？
……
说到底，倘若上述症结无法得到实质性的整改，那么不管是T+1还是T+0，中小投资者的合法权益都很难得到较好的保护，A股自然也难以走出理想中的长牛。要知道，我国现已拥有2亿多股民和7亿多基民，说明股市已成为居民配置资产的重要渠道，市场波动直接关系到老百姓的“钱袋子”。倘若放任问题不管，其负面影响将会非常严重。
正因如此，当务之急是要“加快完善投资者保护的制度机制，全力营造公开公平公正的市场秩序和法治环境，让投资者切实感受到市场的公平正义”，其意义和紧迫性要远胜过T+0交易制度的改革。也只有这样，A股才能得到健康可持续的发展。
至于T+0，我想还是先放一放吧。
