1月17日，一张截图在社交媒体广为流传。该截图显示，有投顾提醒某投资者，其参与的2022年1月13日中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因该合约保证金为25%，期末价低于期初价25%以上，因此此次投资的200万本金和票息皆无。

媒体向券商人士咨询后得知，雪球产品具体要看结构设计，上述雪球应该是场外保证金非保本雪球产品，比如25%的保证金比例，则其名义本金为100万元的话，投资者只需要付出25万元保证金。如果发生敲入或到期跌幅高于保证金比例，则的确有可能出现本金票息皆无的情况。

截图显示，该雪球产品挂钩中证500指数，2022年1月13日成立。该笔起息价即期初价为7097.76，到期日即期末价为5193.3，跌幅达到26.83%。由于保证金比例为25%，跌幅高于保证金比例，因此本金和票息皆无。

对此，媒体向两位券商投顾人士进行了咨询。其中A投顾表示，上述雪球应该是场外保证金非保本雪球产品，比如25%的保证金比例，则其名义本金为100万元的话，投资者只需要付出25万元保证金即可参与。如果发生敲入或到期跌幅高于保证金比例，则的确有可能出现本金票息皆无的情况。

另一位B投顾则直呼，上述“保证金比例和结构，那是太夸张，杠杆加得太高了”。同时，两位投顾均表示，近期，其所在的券商均发生了很多雪球敲入的事件。

2020年至2022年，雪球产品曾迎来一波爆发期。当时包括信托、券商、私募在内的金融机构纷纷下场创设雪球产品。媒体获取的一份券商给客户宣讲的雪球策略产品交流材料显示，雪球产品分为本金保障型“小雪球” 和非本金保障型“大雪球”两类。本金保障型“小雪球”投资下跌亏损锁定，向上可随挂钩标的指数无限上涨，向下可全部本金保障。

但对非本金保障型“大雪球”虽然票息较高，其实质为卖出了敲入结构的看跌期权。该材料显示，如果不加杠杆，最差情况是：投资者本金损失风险接近于同期股票指数跌幅。

一些研究机构也在1月12日的研报中，以一款最典型的雪球结构收益凭证为例，指出若该产品的期限为24个月，挂钩标的为中证500指数，敲出水平为标的资产期初价格的100%，敲入水平为期初价格的80%。只要指数不发生大幅下跌（比如跌幅在20%以内），就可以获得高额的票息收益，一旦指数下行发生敲入，在上述案例的雪球中，投资者瞬时从12%的潜在正收益转为20%的亏损，因此雪球的收益在指数价格下行时会格外敏感。

那么，近期随着A股市场调整，到底有多少雪球可能发生敲入呢？

专业人士对雪球产品的存量规模进行估算时指出，根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，截至2023年7月末，收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿，估算截至2023年10月末，挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%，按照中位数8%估算，雪球目前存量名义本金为2160亿。目前场外市场中主流交易的雪球产品一般为2年期，敲入水平线在70%、75%以及80%，敲出水平一般为100%。

而结合市场走势来看，2022年7至8月以及2023年2月导致80%敲入水平的雪球合约基本已经发生敲入，而2022年9月至2023年2月期间入场的雪球产品基本都已敲出，且2023年11月份的小幅反弹带动8月入场的一部分雪球发生敲出，目前仍存续的合约主要是2022年7至8月发行雪球，以及2023年2月至今入场的雪球合约，其中约有53亿的雪球已经发生敲入，剩余的790亿中证1000雪球有可能随着指数的下跌而陆续发生敲入。

专业人士同时指出，目前挂钩中证1000的雪球产品集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右，而雪球产品在4800点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入规模在130亿左右。

不过，专业人士也指出，相对去年11月，目前雪球集中敲入的冲击已经得到了一定的释放，目前挂钩中证500的雪球产品已经进入集中敲入区间，做市商会随着指数的波动同步进行对冲操作，但在上下200点的空间内，均为偏多操作，当中证500指数下行至4900点区间，中证1000指数下行至5300区间时，对冲操作才会转为卖出操作为主。

此外，专业人士也认为，雪球的敲入和对冲对现货市场影响较为有限，原因是从体量来看，雪球存量总规模2000亿左右，可以撬动的股指期货名义本金最高为3200亿左右，而目前IC与IM股指期货总持仓额接近6000亿，A股市场的总市值在75万亿，其估计雪球自身通过股指期货市场传导至现货市场的影响几乎可以忽略。

但值得一提的是，近期在A股下跌背景下，雪球引发的敲入以及投资者损失风险也屡屡受到关注。究其原因，在于雪球产品结构所产生的风险，往往均出现在指数调整阶段。

上述券商提供的雪球产品材料中就明确指出，非本金保障型“大雪球”策略，“适合慢牛、震荡、缓慢调整、区间波动行情”。但今年以来股票市场出现大幅下跌，正好与雪球适应的市场环境大相径庭。

事实上，近年来，监管机构已经多次提示雪球产品相应风险。

2021年8月，媒体曾报道，当时各大券商场外业务部均收到监管下发的文件，要求强化“雪球”产品的风险管控。在该文件中，监管指出，证券公司发行雪球产品主要存在以下三大风险：

一是投资者销售适当性风险。雪球结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品，需要加强对终端投资者的风险提示和适当性管理。

二是证券公司对冲不充分的风险。当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司Delta、Gamma 等风险敞口将发生剧烈跳动，对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

三是表内亏损风险。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

而上述B投顾坦言，雪球产品实际上对投资者专业知识储备、风险承受能力要求较高。但在雪球产品发行火爆的时期，最大问题是可能存在部分销售人员在讲解时片面强调收益，或使客户产生类似高收益存款的错觉。此外，一般而言雪球产品购买者需要符合适当性三匹配（即风险承受能力为积极型、拟投资品种为高风险金融产品或服务/其他高风险或复杂金融产品或服务、拟投资期限为1到5年/无特别要求）的私募资管合格投资者，但如果不匹配却要购买，则通常签告知书即可。因此实际上绝大部分投资者仅适合保本收益的“小雪球”。

而A投顾则指出，2023年以来，其所在券商雪球投资者门槛已提升至1000万元，且公司已经不再创设新的产品，近期运作的主要是存量产品。“不过由于市场经历了本轮下跌后，从雪球敲入敲出结构来看，目前产品已有了安全垫，估计部分风险已经得到释放。”