2024 年为抑制不断下跌的股市，政策资金通过购买沪深 300 指数 ETF，持续入市，到 2024 年 6 月 30 日，根据基金半年报和中央汇金投资公司财报确定，至少有 5,000 亿的政策资金通过买入沪深 300 指数基金做多股市。到 2024 年 9 月末，由于公募基金和中央汇金投资公司的财报还没有发布，没有准确数字，但根据沪深 300ETF 指数基金的成交量变化及份数变化合理推测，2024 年三季度大约有两到三千亿的政策资金通过买入沪深 300 指数基金再次加码 A 股。由于公募基金在 2023 年之后就遭遇了持续的出资人净赎回，私募基金一直持币观望，外资即使不是市场上传言正在撤出，但也没有主动加仓。

因此 2024年上半年政策性资金是 A 股市场为数不多大规模持续做多的资金，政策资金强有力的影响塑造了 A 股。如果没有政策资金主动入市，上证指数恐怕已经到 2000点了。出现在 2024 年的银行股逆势上涨，其实就是政策资金入市导致的，政策资金买指数基金入市之前，市场上巨额资金全部投向了所谓的“赛道股”，同时坚决拒绝购买严重低估包含着巨大安全边际的银行股，导致低估的银行股完全没有资金，当政策资金通过购买沪深 300 指数基金大规模入市后，指数基金按照固定比例购买沪深 300 的成分股，这样就历史性地结束了没有资金做多银行的长期困境。另一方面，因为银行股上没有多少公募基金，抛盘少，买的多卖的少，于是银行股逆势上涨。详见凌通盛泰所写的两篇文章：《政策资金从来没有专门拉升过低估板块》；《被动指数基金与主动资金共振走势》

在政策性资金成为对市场有强烈影响的主力做多资金后，就出现一个问题：买入指数基金入市的政策性资金，是偿还性资金还是非偿还性资金？

答案是政策性资金是地地道道的偿还性资金，因为这些钱都是在金融市场借来的，是必须要偿还的。

为什么政策性资金入市买入的主要是沪深 300 和上证 50，因为这两个指数估值最低。一方面政策救市资金只有买低估值才能推动资本市场涨上去后，跌不下来，能形成有意义的救市。另一方面，救市资金是借来的，必须考虑将来还本付息，这是偿还性资金的性质决定的。政策资金作为偿还性资金集中买低估的上证 50 和沪深 300，是偿还性资金必然的本质属性和本质行为特征。

2024 年 9 月 20 日上证指数收盘于 2736.81，与 2024 年 2 月 4 日全面崩塌时的点位只差百点。在这个点位稍微有风吹草动就会引发恐慌性抛售和大规模非理性卖出。政策资金必须持续加码将股市从悬崖边拉回来。根据一般经验，上证指数不可能在 3000 点以下获得自我稳定和自我平衡能力，3000 点之下政策资金一定会持续加码，中国作为趋势交易大国，主要的资金都是按照趋势性思维行动，这次股市下跌的起点是 3174 点，因此，按照趋势的思维逻辑，只有回升至 3174点才能消除恐慌，引起资金追随，摆脱困局。回归 3000 点且要超越 3174 点，所以上证指数上涨 20%左右，中国市场才能真正消除恐慌确立乐观的情绪。

政策救市买指数基金的过程中，低估值大幅度上涨是偿还性资金取代非偿还资金过程中必然的结果。偿还性资金主流化过程中，低估值高股息股票必然会获得更多的买入，有更大的涨幅是规律性结果。只要偿还性资金日益壮大，整个低估值高股息就会持续受益和上涨！反之，非偿还性资金在市场中壮大，那么概念股、泡沫股，做梦股就会飞黄腾达，这也是规律！问题是当市场回归到稳定状态后，救市资金就会停止买入，到那时偿还性资金还会壮大吗？低估值高股息的股票会不会再次失去资金？泡沫股和赛道股会不会重新引领市场？答案是清晰显然的，在政策资金停止救市后，将是偿还性资金更强烈的壮大和非偿还性资金更明显的萎缩。

非偿还性资金主体公募基金将持续净赎回，可预期的时间内无法重回净申购。我们展示百亿规模基金的规模变化和份数变化，可以看到绝大部分百亿公募基金都在净赎回。

这些百亿规模的大型公募基金在过去几年之内，整体上进入了持续净赎回。由这些资金支撑的那些股票上涨已经成为无源之水。

公募基金份额变化图：

在基金恶炒“赛道股”制造基金净值飞速上涨时，基金净值暴涨的刺激下带着发财致富的梦想，出资人把自己的财富自由寄托到那些顶流基金经理身上，疯狂地涌入基金！只用一两年“永远的神”把他们的钱赔得毛净血干。巨额损失的伤害导致出资人绝望，有苦说不出只能打碎牙往肚子里咽，这一代伤痕累累的基民不可能在痛彻心扉的创伤之后再次大规模认购。只能若干年之后，等新一代年轻人又成长起来，公募基金公司再收割新一代人。

结合 2015 年杠杆牛破裂之后，基金出资人的赎回主要发生在基金净值结束下跌转向上涨的过程中，就是由于人性心理导致的，因此，可以得出一个规律性的结论：公募基金如果结束下跌重新有一些上涨，将会出现更大规模的赎回。因为随着亏损的减少和解套的出现，大众投资者就会在普遍的人性心理作用下离开，这是普遍的心理特征导致的规律性现象。因此，在可预期的几年内，非偿还资金会减少。

凌通盛泰观点：

以（非偿还资金）公募基金为主流资金的时代已经结束了，公募基金一家独大的时代已经结束了，公募基金在市场中的权重和影响力会下降。

----------------------本文选自《董宝珍致出资人的信》2024年三季度报告