股票市场的估值都是投资人估定的，估值不合理使市场上的投资人因种种原因不能或者不愿准确估值，所以解决估值不合理的问题就需要追问为什么人们不愿意或者不能够给出合理估值。

市场上的投资者分为机构投资者和散户投资者，对估值有强烈影响的主要是机构投资者，散户数量众多却一盘散沙，不能集中使用资金，从而没有定价权。由此，只有掌握巨量资金且集中使用的机构投资者决定估值。所以，市场中的估值不合理其实是机构投资者不愿意或者不能够形成合理估值。机构投资者在掌握定价权估值的过程中，没有发挥专业能力，没有准确估值。进一步追问：机构投资者是因为专业不够，学术水平低，没有能力准确估值？还是不愿意准确估值？答案是后者！机构投资者并不是不知道每一支股票应该获得怎样的估值，而是他们根本就不愿意给股票以合理的估值！因为中国机构投资者的盈利模式不依赖合理的估值，而是需要不合理的估值，需要泡沫化估值。

关于这一点请参看北京凌通盛泰发布的否极泰 2024 年一季报中的论证。

中国主流机构投资者壮大规模需要在短时间制造一个超乎所有人想象的超高收益，利用超高收益刺激社会大众的贪欲，把社会大众的钱聚集在他们手里。想要创造短期的超高收益，就不可能维护合理估值，只能靠把股票的估值从合理水平拉升到严重不合理的泡沫状态，来实现短期高收益，吸引社会大众的资金加入他们的基金。制造泡沫形成急速泡沫式暴涨，是中国主流机构投资者实现自我盈利的内在需要，掌握定价权的主流机构投资者为实现自己的利益，推动泡沫上涨造成市场的估值不合理高估，从而形成周期性崩溃，这就是中国股市为什么周期性崩溃的原因。

掌握定价权的主流机构投资者制造的泡沫，必然因违反价值规律而崩溃，崩溃发生时主流机构管理的资产大幅下跌，必然发生巨额损失，主流机构为什么不怕这一结果？答案是：目前中国主流机构所管理的资金是非偿还资金。非偿还资金是指管理人不需要为所管理资金最终的亏损负任何责任！中国资产管理业掌握定价权的最大机构投资者是公募基金，公募基金管理的钱是不用偿还的，管理人不需要为终极盈亏负责，管理人的利益与出资人最终的盈亏没有任何关系。主流机构所管理的资金在性质上是非偿还性资金，这是主流机构不在意估值，热衷于制造泡沫的根源，也是中国股市周期性危机的根源。因此，结束周期性危机的办法是：改变主流机构管理资金的性质，将非偿还性资金改变为偿还性资金！

这里凌通盛泰提出了两个概念：【非偿还性资金】和【偿还性资金】。我们认为资金性质是中国股市深层次问题的根源，非偿还性资金和偿还性资金是很简单的概念，但是影响极其深远巨大。基于此，我们需要对这两个简单的概念加强一些理解，我通过具体案例来跟大家介绍这两个概念：伯克希尔公司投资所使用的资金大多是保险公司的保费收入，伯克希尔用于投资的资金最终需不需要偿还？需不需要还本、付息？答案是需要。保费收入必须要还本，而且要支付利息。保险公司的保费收入就是我们说的偿还性资金。上文已经介绍了非偿还性资金的管理人，因为这个钱最终不需要偿还，所以他可以肆无忌惮地制造泡沫，从而，非偿还资金为主的市场会规律性出现周期性泡沫。

在 2024 年一季度《否极泰致出资人的信》中就此有详细的介绍，大家可以参考其中的内容。中国资本市场对出资人伤害越大，造成出资人损失越多，基金管理人获得的利益越多。

为什么主流机构可以在给出资人造成天量损失的情况下，能给自己创造巨大盈利，为什么能够出现这种事？答案是：非偿还资金管理人完全没有刚性还本责任的约束，责任心完全源于内心道德和责任感。绝大部分人在没有刚性压力和约束下，不会自觉地首先照顾别人的利益，而是首先考虑扩张自己的利益，哪怕这种自我利益扩张造成了出资人的损失也毫不在意。因为没有人能追究他的责任，谁也不能在他们造成严重损失后，要求他们负什么责任。

下面的图表是成立于 2023 年 5 月的一个基金在一年半不到的时间里，亏损了一半后理直气壮的宣布清盘了：

中银证券优势成长混合基金清盘：

在清盘公告中明确写到清盘不需要经过出资人的同意，出资人除了承受终极亏损外，没有任何权利。公募基金壮大以后，取代了 2000 年之前的庄家，但中国股市的周期性波动和非理性更加严重了。为什么为了增加市场理性度和稳定性而大规模快速发展起来的公募基金获得市场定价权之后，反而市场更加非理性、出现更严重的高估值高泡沫和高波动呢？因为庄家用的是自己的钱和借来的钱，庄家使用的是偿还性资金。庄家要为钱的安全负责，所以制造的泡沫就小。公募基金使用的是非偿还性资金，所以就制造出了天大的泡沫。非偿还性资金因为不需要偿还，管理人可以不负责任的任意去使用这个资金，无论结果如何，都不会受到任何控制，非偿还性资金使得管理人几乎不受任何约束。

下面是招商证券根据 A 股 H 股所有中国上市保险公司 2024 年半年报数据统计后发布的信息:

招商证券提供的信息是,上市保险公司合计在股票上的数千亿投资中，44%投入了银行。为什么保险公司主动去买最低估值最高分红的银行？为什么保险资金会主动的去做价值发现？主动的去顺应价值规律？而没有像公募基金一样对低估值高分红银行视而不见。答案是偿还性资金的管理人在最终还本付息的约束下，其投资行为必然是寻找安全的，长期确定性高的、有稳定股息收益的资产。当一个市场的主流资金主要是偿还性资金，这个市场的投资理念投资风格和机构投资的行为特征是追求确定性、追求安全性、追求盈利性以及追求长期的稳定收益，而不在意短期的高收益。所以有这样的行为特征是由资金性质必须终极偿还这一客观事实决定的。

在这里偿还性其实是对资金管理人行为理性化最强有力的约束，而非偿还性资金性质之下资金管理人能做到理性是超小概率事件。只有像巴菲特、芒格那样的极少数人会在没有什么刚性约束的情况下，想尽办法自觉促进客户的利益，想尽一切办法追求理性。不改变非偿还性资金为主的资金来源，不改变主流资金的性质，用偿还性资金取代非偿还性资金作为市场的主流资金之前，掌握定价权的机构投资者保持理性、自觉维护出资人的利益、自觉维护市场的稳定、自觉坚持理性是不可能的。

在偿还性资金取代非偿还性资金成为市场的主流资金之前，市场大部分时间估值趋于合理的长治久安局面是不可能出现的。这是人性和一系列深层次原理决定的。

凌通盛泰核心观点：

中国股市周期性危机的本质原因是资金的非偿还性导致的。当非偿还资金主流化后，没有自我约束力的不负责任的资金管理人就主导了市场，不计后果的行为就主导了市场，如此市场必然会危机和崩溃的。只有结束非偿还性资金主导市场，偿还资金取代非偿还资金，才能消除危机产生的必然。偿还资金取代非偿还资金指明了中国资本市场回归理性健康的根本出路。改变资本市场的主流资金的结构和性质，弱化非偿还资金的占比，让偿还资金主导市场，股市就能走向长治久安的健康。现在的问题是：能够实现偿还资金取代非偿还资金，实现资金结构和性质的改变吗？

凌通盛泰团队观察市场发现，中国股市其实正在发生偿还资金取代非偿还资金的历史性变化！2024 年股市一路下跌不断的破位，人们被下跌和破位搞得焦头烂额，没有人注意到中国资本市场的主流资金开始了从非偿还性资金向偿还性资金转变的历史进程，且这一历史进程正在加速。

--------------------------本文选自《董宝珍致出资人的信》2024年三季报