理想汽车 (LI.O) 于北京时间 5月 20日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2023 年第一季度财报。经过Mega的闹剧、L系的全系降价、公司严重高估之后的销量指引调整，一季度还是爆雷了，主要是两大雷点：

1. 直接变成近6亿亏损，经营利润暴雷了：公司报了接近6亿的经营亏损，而市场预期的接近10亿的经营利润，直接是盈利和亏损的方向性错误。如果是彭博上的卖方预期比较滞后的话，海豚君看到外行比较近期的报告，预期也都是四五亿的经营利润，所以这次的经营亏损是一个比较绝对的预期差。

2. 市场过于低估费用了！这个亏损到底是怎么来的？简单来说，研发和营销/行政等经营费用性质的投入（Opex）比市场预期的高太多，实际双费都是再30亿上下的水平，而市场给研发费用估了25亿+，营销/行政等更是不足22亿。而海豚君自己的预期来说，主要是营销费用，少估了大概2亿水平。

3. 收入指引隐含毛利率雷：其实相对于利润的暴雷，海豚君认为收入指引背后的毛利率隐雷可能更为严重。销量+收入指引（299-314亿）背后隐含的单车价格可能也就是27.2万上下，比一季度的30万+至少下行了三万，如果理想不能把这个降价成本有效的传递给上游的供应商，二季度理想毛利率存在很大风险，目前市场预期可能也就是比一季度的19%的毛利率稍低一点。

4. 一季度其他指标还都说过得过去：销量明牌下，关键的单车汽车销售收入30.2万，汽车毛利率19.3%，基本还算合理。一季度降价主要集中在1月清老款库存，而且结构上还有一些高价车Mega的支撑，一季度这汽车单价和毛利率还算可以。

5. 二季度销量指引过关：公司预期二季度销量10.5-11万辆，在目前周销在L6带动下已恢复到八千的情况下，销量指引基本在市场预期之内。

海豚君整体观点：

从一季度整体的业绩预期差的角度，出问题的地方明显是在研发、销售/行政等经营开支端，市场的预期太低了。

事实上，今年一季度可以说是理想的“错误的自我认知期”，根本来不及调整业务投入节奏: 一季度是理想Mega完全是大写的失败，而在资源准备上，Mega还导致原本L系列经营节奏错乱。

销量差的同时，理想在资源投入上仍然匹配的是65-80万辆的全年目标来推进的，必然对应着比较高的研发和销售费用投入。

尤其是在销售费用上，理想去年四季度猛增地门店数基本都集中在下半季度，尤其是12月比较多，这种门店爬坡的费用到了一季度，即使一季度门店新增只有7家，也会全量地计入。

当然，今年由于要投入研发纯电和布局充电网络，研发投入和资本支出的投入体量降幅可能有限，主要是在提高销售、生产和内部运转效率上做文章。

但至少投入节奏调整已经在路上，近期已经传出了裁员近5700人（占去年年末员工总数的接近20%）的新闻， 所以一定程度上，一季度Opex超预期导致的经营亏损其实问题并不算特别严重，尤其是除了比亚迪之外的同行普遍亏损之外，用亏损来守市占率也可以原谅。

此次业绩海豚君认为更为严重的问题，主要是在指引背后对毛利率的预期引导：27万+的单车销售收入背后隐含的大量销量还是低毛利的L6来承担的。

而如果L6的毛利率只有15%的话，而且4月开始的L7、8、9全系普遍降价4-6%的情况下，整体汽车销量毛利率可能稳在16-17%上下都已经不错了，而市场的毛利率预期可能还在18-19%左右。

整体来说，如果汽车销售毛利率滑落向17%左右（电话会需要重点关注任何毛利率预期的定量或定性引导），而今年的研发费用相对刚性，即使在营销/行政费用开始收紧，今年的经营利润率预期还是需要往下调。

也就是说，此次业绩之后，对应市场的预期需要往下调，而理想的股价恐怕也得继续回调，回调到了合适的位置，才可以讨论理想的安全边际。

以下是详细分析

由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、一季度毛利率；二、24年二季度业绩展望。

一、卖车业务毛利率19.3%，低于市场预期20.2%

一季度理想汽车业务毛利率是19.3%, 相比去年四季度22.7%环比下降3.4%，且低于市场一致预期20.2%和理想此前业绩会指引的20%。

但由于去年四季度毛利率中有4-5亿质保准备金的会计调整（之前计提过多了，现在调回），去年四季度实际卖车业务毛利率在21.5%-21.7%，一季度卖车业务毛利率实际环比下行2.2%-2.4%。

（注：22年三季度为剔8亿+合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23年四季度为剔除4亿质保金后汽车销售毛利率数据）

从单车经济来看：

1. 激烈竞争下对老款车型全系降价使单车价格下滑0.4万

一季度单车均价30.2万元，一辆车比上季度少卖0.4万，基本于理想之前在一季度指引中海豚君估算的单车价格30.2万元所持平。

而因为理想的车型换代（L系列24年3月推出改款），在1月对于23款车型全系降价3.3-3.8万元，拖累了一季度的单车价格，虽然定价较高的mega也在3月进行交付，但仅占到一季度销量的4%，最后一季度单车均价环比下行0.4万元。

2. 销量下行使单车成本环比上行0.35万

一季度理想汽车单车成本24.3万，比上季度剔除质保金影响后的实际单车成本24万上行了0.3万。

本季度由于汽车销售淡季+竞争加剧的影响，汽车销量环比下滑39%，产能利用率下降，单车摊折成本环比上行，而碳酸锂价格一季度也已经基本企稳，今年对成本端的贡献作用有限，最后单车成本环比上行0.35万。

3. 最后单车毛赚5.8万元

从单车的赚钱能力来看，一季度卖一辆车理想毛赚5.8万元，环比实际下行0.8万元，整体卖车的毛利率从去年四季度实际21.7%下行到一季度19.3%。

二、24年二季度销量指引符合预期、但收入指引隐含的单价大幅下行！

a) 24年二季度汽车销量目标：10.5-11万，基本符合市场预期

一季度理想受到汽车销售淡季+市场竞争加剧影响，销量表现低迷，理想一季度销量环比下降30%至8万辆。而后理想迅速调整战略，在4.22号对所有车型进行了降价，价格降低1.8-3万元不等。

而市场最关心的是降价后理想车型的订单能否得到有效的恢复，上一周周销在L6上市交付贡献2790辆的情况下+全系降价的影响下，周销已恢复到了接近8000辆的水平。

而理想给的二季度交付量指引10.5-11万，相比一季度交付量8万辆有31-37%的环比增长。由于4月2.58万辆交付量已知，隐含5/6月平均交付量将达到4-4.2万辆，基本和大行的预期10-11万辆所一致，也意味着在mega已经推出面临失败的情况下，L6需要快速上量。

b) 指引隐含的单价降幅有接近3万元！

相比交付量指引，市场最关心的更多的是二季度毛利率在4月全系降价后的影响，但本季度收入预期下隐含的单价预期大幅下行！

而理想给出的24年一季度收入是299亿至314亿, 按照其他收入估算贡献14亿，指引所对应的24年一季度单价约27.2万元，相比本季度还继续下行接近3万元！

而这样的单车价格下行幅度，主要是因为由于理想在4.22号对于全系车型进行了降价，价格降幅1.8-3万元，降价比例在4%-6%左右。

同时单价预期环比下降3万元也有车型结构的影响。由于低价低毛利的L6 4月份上市发布，在二季度车型结构中占比会大幅上升，也带动了单车价格的下行。而高价高毛利的Mega车型的推出失败，5.6-5.12周销仅降至147辆，对车型结构的贡献很低，带动不了单价的回升。

而27万元的单车价格，隐含二季度的毛利率是个待爆发的“隐雷”，市场对于二季度的毛利率也只是在18%-19%，没有充分预期到单价下行幅度之大。

四、研发和销售费用都继续刚性

1）研发费用：继续刚性，一季度投入节奏还未调整过来

本季度理想研发费用30.5亿，相比上季度仅下行4.5亿，继续保持刚性，超出市场预期25.6亿。

从本季度30.5亿研发费用可以看出，理想在研发的资源准备上，还没有调整过来，按照的仍是原计划65-80万辆全年目标去投入的，而且从去年同期的研发费用季节性变化上，30亿其实是一个没有调整投入节奏下的正常数据。

而理想今年在研发投入上，还需要资金去研发纯电平台和未推出的三款纯电车型，虽然目前也有裁员（将智能驾驶团队的人数将减少到1000人以内），但由于纯电车型的投入今年整体预计仍然较为刚性。

2）销售和管理费用：去年四季度渠道加速铺设+一季度新车型宣发仍然刚性

本季度销售和管理费用29.8亿，环比上季度爆销时仅下行3亿，大幅超出市场预期21.7亿。

销售和行政费用上，公司在一季度大量发售Mega以及L系列2024款新车，一季度虽然门店数量新增不多（仅新增7家），但去年四季度新增门店的高峰其实是在去年的12月份（新增了106家），这就意味着一季度会全量的计入销售费用，而销量又不济的情况下，其实一季度根本来不及调整销售费用的投入节奏，结果市场在这部分上直接少估计了10亿人民币。

但好在理想已经开始调整了Opex端的投入，销售端开店速度放缓，同时又宣布了新一轮裁员6500人，裁员比例超18%，其中理想销服人员是裁员的重点（2023年底接近1.2万人），预计销服费用今年后续可以得到有效压降。

五、收入与毛利率都低于市场预期

在销量已经公布的情况下，一季度理想总收入是256亿, 同比增加136%，环比下行39%，低于市场预期260亿。

收入低于预期主要由于汽车业务中单车价格低于市场预期，而其他业务（保险、二手车等）本季度环比基本与上季度持平，其他业务本季度贡献收入13.8亿，超出市场预期9.6亿。

而本季度毛利率低于预期主要还是因为汽车业务毛利率端的环比下行，最后一季度毛利率20.6%，低于市场预期21.1%。

六、 Opex投入端错配，导致经营利润转负！

理想一季度在含金量比较重的经营利润上，本季度经营利润转负！绝对值从去年四季度26亿直接环比下降32亿至本季度-6亿，经营利润率从去年四季度的6.3%下滑至一季度-2.3%，大幅低于市场预期4%！

而核心来看，最主要是因为经营费用投入端的错配，投入节奏仍按照原销量目标去准备的，最后出现了近15亿的与市场预期差，经营利润自23年以来首次转负！

本季度净利润仍然为正主要是由于接近11亿利息收入的贡献，净利润6亿, 经调整SBC后净利润13亿。

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