一、核心观点2025年全球成品油需求增长在不同品种和地区间存在明显差异，炼油产能随着新产能落成和旧产能退出也在发生结构性转变，这将导致部分地区出现供需错配，进而引发市场行情波动。高硫燃料油需求相对稳定，在低弹性供应格局下，某些节点可能因供应缺口出现上涨驱动；而低硫燃料油，尤其是亚太市场，面临供应宽松和需求偏弱的挑战，价格可能维持低波动、缺乏上行驱动的走势。碳中和政策的推进对燃料油市场产生深远影响，一方面促使市场参与者寻求更环保的能源替代品，减少对传统燃料油的依赖；另一方面，政策的实施也会影响炼油厂的生产决策和投资方向，推动炼油产能的优化和升级，如何在政策约束下实现市场的供需平衡和可持续发展，是2025年燃料油市场面临的重要命题。随着替代能源技术的不断突破，燃料油市场面临着来自新能源的激烈竞争。传统炼油企业需要加大技术创新和研发投入，提高燃料油的生产效率和产品质量，以增强市场竞争力。同时，企业还需关注新技术的发展动态，积极探索与新能源技术的融合与协同发展，以应对市场格局的变化。
碳中和政策的实施对燃料油市场的传统分析框架产生了重大冲击。传统分析框架主要关注供需关系、经济形势、地缘政治等因素对燃料油价格和市场的影响，而碳中和政策的推进使得市场更加注重能源的环保属性和可持续性。这要求分析框架中增加对碳排放、碳交易、可再生能源发展等因素的考量，以及对政策变化的敏感度和适应性。例如，随着碳中和目标的逐步实现，传统高碳能源的市场份额将逐渐下降，而低碳或零碳能源的比重将不断上升，这将改变燃料油市场的供需结构和价格形成机制。替代能源技术的快速发展和突破，如电动汽车、氢能源、生物燃料等，对传统燃料油市场构成了严重的威胁。这些新技术的出现不仅改变了能源消费的结构和模式，还降低了市场对传统燃料油的需求。传统分析框架中对燃料油需求的预测和评估需要重新调整，以充分考虑替代能源技术的发展速度、成本效益、市场接受度等因素。例如，电动汽车的普及使得交通运输领域对传统燃料油的需求大幅减少，而氢能源和生物燃料的发展则为能源市场提供了更多的选择和可能性，这使得传统燃料油市场的竞争更加激烈，市场份额的争夺也更加复杂。
尽管低硫燃料油市场面临诸多挑战，但高硫燃料油市场在2025年仍可能存在一些阶段性机会。由于高硫燃料油需求相对稳定，且供应端存在低弹性，在季节性检修或某些地区炼厂意外停车的情况下，配合需求的支撑，可能会出现供应缺口，从而推动价格上涨。投资者可以关注这些时间节点，把握高硫燃料油的阶段性多配机会。低硫燃料油市场的政策与市场变化存在结构性机会，虽然低硫燃料油市场整体走势可能较为平稳，但政策的变化和市场的波动仍可能带来一些投资机会。例如，政府对船用燃料油的政策调整、炼厂产能的变化以及市场供需关系的微妙变化等，都可能对低硫燃料油价格产生影响。投资者可以密切关注相关政策和市场动态，寻找低硫燃料油市场的交易机会，如内盘LU期货在仓单数量与出口配额变化中的机会。投资者可以关注炼油厂的重组与优化、油品贸易的转型与创新、以及相关配套服务的提升与发展等领域。例如，一些大型炼油厂通过技术改造和设备升级，提高生产效率和产品质量，降低生产成本，从而增强市场竞争力；同时，油品贸易企业可以通过拓展业务领域、优化贸易结构、加强风险管理等方式，实现转型升级和可持续发展。
二、全球燃料油市场2025年核心驱动逻辑2025年，燃料油市场的供需格局正在经历显著的重构。在供应端，全球燃料油主要由中东、俄罗斯、北美等地区供应。中东凭借其丰富的石油资源和高效的炼油能力，成为主要的出口地区。俄罗斯则因其地理位置和石油储量在市场中占据重要地位。然而，环保政策、炼油技术革新和能源转型等因素导致部分老旧炼油厂面临淘汰或升级，从而减缓了燃料油产量的增长。与此同时，中国的燃料油供应量预计将持续增长，得益于国内炼油能力的提升和原油进口量的增加，国内炼厂生产的燃料油种类多样，满足了不同行业的需求。在需求端，全球燃料油需求预计将稳步增长，国际能源署（IEA）预测2025年全球燃料油需求量将达到3.2亿吨，较2020年增长约8%，其中亚太地区将保持领先地位，年增长率预计达到5%。这一增长主要由船舶燃料需求推动，特别是在中国和印度等国家，集装箱航运业的快速发展将进一步增加燃料油的需求。在国内市场，2025年中国的燃料油需求量预计将达到1.7亿吨，同比增长约6%，主要由于交通运输和工业领域的需求增加。随着国内航运业的快速发展，船舶燃料油需求将持续增长，同时，工业生产规模的扩大也将增加对燃料油的需求。
炼厂产能的调整是燃料油市场的重要变化之一。IMO 2020政策的实施对燃料油市场产生了深远影响，促使船舶转向使用低硫燃料油或安装脱硫设备。这一政策导致低硫燃料油需求大幅增加，而高硫燃料油需求受到严格限制。据预测，到2030年，全球低硫燃料油需求量将达到4.5亿吨，占比将超过50%。为了适应市场变化，炼厂纷纷调整产能结构，增加低硫燃料油的生产，减少高硫燃料油的生产，或通过技术改造提高高硫燃料油的质量和附加值。尽管低硫燃料油目前占据市场主导地位，但高硫燃料油并未完全退出市场，在一些特定领域，如发电和工业用途，仍具有一定的市场需求。未来，随着环保政策的进一步严格和技术的进步，低硫燃料油和高硫燃料油的市场份额将继续发生变化，但高硫燃料油在短期内仍将在某些领域保持一定的竞争力。
在需求端，航运业的脱碳进程与新兴市场工业的刚性需求形成了鲜明对比。全球航运业正在积极推进脱碳进程，甲醇和氨等替代燃料逐渐受到关注。这些替代燃料具有低碳或零碳排放的特点，能够有效减少航运业的碳足迹。一些航运公司已经开始测试和使用甲醇燃料，以评估其在实际运营中的可行性和效果。随着技术的不断进步和成本的降低，甲醇和氨燃料在航运业的应用有望逐步扩大。与此同时，在一些新兴市场和发展中国家，由于基础设施建设、工业化进程以及能源需求增长等因素，燃料油需求仍具有一定潜力。工业领域对燃料油的刚性需求较为明显，特别是在发电、化工、钢铁等行业，燃料油作为重要的能源来源之一，其需求相对稳定。这种分化趋势将对燃料油市场的供需平衡和价格走势产生重要影响。
地缘政治冲突对燃料油市场的区域性贸易流向产生了深远影响。例如，美国对俄罗斯的制裁影响了原油供给端预期，干扰了原油价格的运行节奏，进而影响了燃料油市场的供需格局。中东地区的地缘政治紧张局势也对燃料油的生产和运输产生了影响，导致市场供应的不确定性增加。地缘冲突导致燃料油的区域性贸易流向发生变化，一些国家和地区为了减少对冲突地区的依赖，纷纷调整进口来源和出口目的地。未来，地缘冲突将继续对燃料油市场的区域性贸易流向产生持续性影响，国际油价的波动、主要产油国的政策调整以及国际制裁等因素，均可能导致燃料油供应的不稳定。因此，各国需要加强能源安全战略，多元化进口来源，提高能源供应的稳定性和安全性。
原油价格的波动是影响燃料油价格的核心因素之一。2025年，原油市场仍面临诸多不确定性，如地缘政治冲突、OPEC+的减产政策、美国页岩油产量变化等，这些因素将导致原油价格波动加剧，进而影响燃料油价格中枢的走势。此外，燃料油市场的供需基本面也是决定价格中枢的关键因素。2025年，全球燃料油需求预计将稳步增长，但增速较为缓慢。炼油产能的调整和替代能源的发展将对供应端产生影响。各国的能源政策和市场预期也会对燃料油价格中枢产生重要影响。碳中和政策的推进将促使市场参与者寻求更环保的能源替代品，减少对传统燃料油的依赖，从而影响燃料油的市场需求和价格走势。
近年来，全球原油供应结构发生了变化，轻质化原油的供应逐渐增加。这主要得益于美国页岩油产量的快速增长以及一些产油国对轻质油资源的开发。轻质化原油的供应增加将对原油-燃料油价差模型产生影响，因为轻质原油的加工产品中，轻质油品的比例较高，而燃料油的比例相对较低。这将导致原油-燃料油价差的缩小，从而影响炼厂的利润空间。随着原油供应结构的变化，重质油的加工经济性也发生了变化。炼厂在选择原油品种时，需要更加谨慎地考虑重质油的加工经济性。这将促使炼厂调整原油采购策略和加工工艺，以提高经济效益。由于原油供应结构和加工经济性的变化，原油-燃料油价差模型需要进行动态调整。
2025年，亚太、中东和欧洲地区的燃料油市场将面临不同的供需状况和价格走势。亚太地区的燃料油需求将继续增长，但供应相对宽松，价格可能处于较低水平；中东地区的燃料油供应相对充足，但需求增长缓慢，价格可能相对稳定；欧洲地区的燃料油市场则受到环保政策和替代能源发展的影响，需求可能有所下降，价格可能面临一定压力。这种区域间的价差变化将影响跨区域套利窗口的动态平衡。跨区域套利窗口的动态平衡还受到运输成本和物流因素的影响。市场预期和政策变化也会对跨区域套利窗口产生影响。
碳定价机制的实施将对燃料油市场产生深远影响。通过设定碳价格，碳定价机制将碳排放的外部成本内部化，促使企业减少碳排放。这将增加燃料油的生产成本，从而影响其市场价格。碳定价机制对燃料油市场的隐含成本传导路径主要包括增加生产成本、影响市场需求和改变市场结构。面对碳定价机制带来的隐含成本增加，燃料油市场参与者需要采取积极的应对策略。炼厂可以通过提高能源利用效率、采用更环保的生产工艺、增加低碳或零碳能源的使用等方式，降低碳排放和生产成本。同时，企业还可以通过参与碳交易市场，获取碳配额或出售多余的碳配额，以降低碳定价机制对企业的影响。
三、2025年细分市场前瞻2025年，燃料油市场的供需格局正在经历显著的重构。在供应端，全球燃料油主要由中东、俄罗斯、北美等地区供应。中东凭借其丰富的石油资源和高效的炼油能力，成为主要的出口地区。俄罗斯则因其地理位置和石油储量在市场中占据重要地位。然而，环保政策、炼油技术革新和能源转型等因素导致部分老旧炼油厂面临淘汰或升级，从而减缓了燃料油产量的增长。与此同时，中国的燃料油供应量预计将持续增长，得益于国内炼油能力的提升和原油进口量的增加，国内炼厂生产的燃料油种类多样，满足了不同行业的需求。在需求端，全球燃料油需求预计将稳步增长，国际能源署（IEA）预测2025年全球燃料油需求量将达到3.2亿吨，较2020年增长约8%，其中亚太地区将保持领先地位，年增长率预计达到5%。这一增长主要由船舶燃料需求推动，特别是在中国和印度等国家，集装箱航运业的快速发展将进一步增加燃料油的需求。在国内市场，2025年中国的燃料油需求量预计将达到1.7亿吨，同比增长约6%，主要由于交通运输和工业领域的需求增加。随着国内航运业的快速发展，船舶燃料油需求将持续增长，同时，工业生产规模的扩大也将增加对燃料油的需求。
炼厂产能的调整是燃料油市场的重要变化之一。IMO 2020政策的实施对燃料油市场产生了深远影响，促使船舶转向使用低硫燃料油或安装脱硫设备。这一政策导致低硫燃料油需求大幅增加，而高硫燃料油需求受到严格限制。据预测，到2030年，全球低硫燃料油需求量将达到4.5亿吨，占比将超过50%。为了适应市场变化，炼厂纷纷调整产能结构，增加低硫燃料油的生产，减少高硫燃料油的生产，或通过技术改造提高高硫燃料油的质量和附加值。尽管低硫燃料油目前占据市场主导地位，但高硫燃料油并未完全退出市场，在一些特定领域，如发电和工业用途，仍具有一定的市场需求。未来，随着环保政策的进一步严格和技术的进步，低硫燃料油和高硫燃料油的市场份额将继续发生变化，但高硫燃料油在短期内仍将在某些领域保持一定的竞争力。
在需求端，航运业的脱碳进程与新兴市场工业的刚性需求形成了鲜明对比。全球航运业正在积极推进脱碳进程，甲醇和氨等替代燃料逐渐受到关注。这些替代燃料具有低碳或零碳排放的特点，能够有效减少航运业的碳足迹。一些航运公司已经开始测试和使用甲醇燃料，以评估其在实际运营中的可行性和效果。随着技术的不断进步和成本的降低，甲醇和氨燃料在航运业的应用有望逐步扩大。与此同时，在一些新兴市场和发展中国家，由于基础设施建设、工业化进程以及能源需求增长等因素，燃料油需求仍具有一定潜力。工业领域对燃料油的刚性需求较为明显，特别是在发电、化工、钢铁等行业，燃料油作为重要的能源来源之一，其需求相对稳定。这种分化趋势将对燃料油市场的供需平衡和价格走势产生重要影响。
地缘政治冲突对燃料油市场的区域性贸易流向产生了深远影响。例如，美国对俄罗斯的制裁影响了原油供给端预期，干扰了原油价格的运行节奏，进而影响了燃料油市场的供需格局。中东地区的地缘政治紧张局势也对燃料油的生产和运输产生了影响，导致市场供应的不确定性增加。地缘冲突导致燃料油的区域性贸易流向发生变化，一些国家和地区为了减少对冲突地区的依赖，纷纷调整进口来源和出口目的地。未来，地缘冲突将继续对燃料油市场的区域性贸易流向产生持续性影响，国际油价的波动、主要产油国的政策调整以及国际制裁等因素，均可能导致燃料油供应的不稳定。因此，各国需要加强能源安全战略，多元化进口来源，提高能源供应的稳定性和安全性。
原油价格的波动是影响燃料油价格的核心因素之一。2025年，原油市场仍面临诸多不确定性，如地缘政治冲突、OPEC+的减产政策、美国页岩油产量变化等，这些因素将导致原油价格波动加剧，进而影响燃料油价格中枢的走势。此外，燃料油市场的供需基本面也是决定价格中枢的关键因素。2025年，全球燃料油需求预计将稳步增长，但增速较为缓慢。炼油产能的调整和替代能源的发展将对供应端产生影响。各国的能源政策和市场预期也会对燃料油价格中枢产生重要影响。碳中和政策的推进将促使市场参与者寻求更环保的能源替代品，减少对传统燃料油的依赖，从而影响燃料油的市场需求和价格走势。
近年来，全球原油供应结构发生了变化，轻质化原油的供应逐渐增加。这主要得益于美国页岩油产量的快速增长以及一些产油国对轻质油资源的开发。轻质化原油的供应增加将对原油-燃料油价差模型产生影响，因为轻质原油的加工产品中，轻质油品的比例较高，而燃料油的比例相对较低。这将导致原油-燃料油价差的缩小，从而影响炼厂的利润空间。随着原油供应结构的变化，重质油的加工经济性也发生了变化。炼厂在选择原油品种时，需要更加谨慎地考虑重质油的加工经济性。这将促使炼厂调整原油采购策略和加工工艺，以提高经济效益。由于原油供应结构和加工经济性的变化，原油-燃料油价差模型需要进行动态调整。
2025年，亚太、中东和欧洲地区的燃料油市场将面临不同的供需状况和价格走势。亚太地区的燃料油需求将继续增长，但供应相对宽松，价格可能处于较低水平；中东地区的燃料油供应相对充足，但需求增长缓慢，价格可能相对稳定；欧洲地区的燃料油市场则受到环保政策和替代能源发展的影响，需求可能有所下降，价格可能面临一定压力。这种区域间的价差变化将影响跨区域套利窗口的动态平衡。跨区域套利窗口的动态平衡还受到运输成本和物流因素的影响。市场预期和政策变化也会对跨区域套利窗口产生影响。
碳定价机制的实施将对燃料油市场产生深远影响。通过设定碳价格，碳定价机制将碳排放的外部成本内部化，促使企业减少碳排放。这将增加燃料油的生产成本，从而影响其市场价格。碳定价机制对燃料油市场的隐含成本传导路径主要包括增加生产成本、影响市场需求和改变市场结构。面对碳定价机制带来的隐含成本增加，燃料油市场参与者需要采取积极的应对策略。炼厂可以通过提高能源利用效率、采用更环保的生产工艺、增加低碳或零碳能源的使用等方式，降低碳排放和生产成本。同时，企业还可以通过参与碳交易市场，获取碳配额或出售多余的碳配额，以降低碳定价机制对企业的影响。
四、2025年价格波动情景推演在基准情景下，也就是中性预期的情况下，2025年燃料油市场的供需增速剪刀差将导致价格波动。预计全球燃料油需求将稳步增长，但增速较为缓慢，而供应端则相对稳定。这种供需增速的差异将导致燃料油价格在一定区间内波动。根据市场分析，预计2025年燃料油价格将在每吨300-400美元之间波动。此外，燃料油的裂解价差和跨期价差具有明显的季节性特征。例如，高硫燃料油的裂解价差通常在3-4月份因南亚和中东地区的发电旺季需求而上升，而在7-8月份因中国和美国炼厂开工高位进口高硫作为补充进料而再次上升。跨期价差方面，燃料油的季节性特征也较为明显，通常在需求旺季前，近月合约价格相对较高，而在需求淡季，远月合约价格可能更具优势。
黑天鹅事件，如地缘政治冲突、极端天气事件等，可能对燃料油市场产生重大冲击。例如，地缘冲突升级可能导致原油供应中断，进而推高燃料油价格。此外，极端天气事件可能导致燃料油需求的脉冲式扰动，如电力短缺情况下对燃料油的需求增加。地缘冲突升级还可能对俄罗斯燃料油出口路径产生二次冲击。例如，如果冲突导致俄罗斯燃料油出口受限，可能会影响全球燃料油市场的供应格局，进而推高燃料油价格。此外，俄罗斯燃料油出口路径的变化也可能导致区域市场的供需失衡，进一步加剧价格波动。
在全球经济衰退周期中，炼厂开工率和库存可能面临极端波动。经济衰退可能导致燃料油需求下降，炼厂开工率降低，进而导致库存积压。此外，炼厂可能通过调整生产策略和库存管理来应对市场变化，如减少高硫燃料油的生产，增加低硫燃料油的供应。
五、风险预警与投资策略在评估燃料油市场的风险时，一些高确定性的风险因素需要特别关注。首先，可再生能源技术的突破速度可能超出预期，这将对燃料油市场产生重大影响。例如，如果太阳能、风能等可再生能源的成本下降速度加快，它们在能源市场中的竞争力将显著提升，从而减少对传统燃料油的需求。此外，可再生能源技术的突破还可能导致相关政策的调整，进一步影响燃料油市场。其次，航运业脱碳政策的执行力度如果偏离模型假设，也会给燃料油市场带来不确定性。例如，如果国际海事组织（IMO）的碳减排政策执行力度超出预期，将加速航运业向低碳或零碳燃料的转型，减少对传统燃料油的需求。反之，如果政策执行力度不及预期，可能导致市场对燃料油的需求下降速度放缓。
在燃料油市场中，对冲与套利策略是管理风险和获取收益的重要工具。对冲策略旨在降低或消除价格波动带来的风险。例如，燃料油生产商可以通过卖出期货合约锁定未来销售价格，以对冲价格下跌的风险。同时，企业还可以通过买入看涨或看跌期权限制价格波动范围，进一步降低风险。套利策略则聚焦于利用市场定价的非效率，通过价格差异获利。例如，当不同地区或不同交割月份的燃料油价格出现不合理差异时，投资者可以进行区域价差套利或跨期套利。具体操作包括买入价格较低的合约，卖出价格较高的合约，等待价差回归正常水平时平仓获利。东西方套利是指利用东西方市场燃料油价格差异进行套利交易。例如，当欧洲市场燃料油价格高于亚洲市场时，投资者可以买入欧洲市场的燃料油期货合约，同时卖出亚洲市场的燃料油期货合约，以获取价差收益。这种套利机会通常出现在市场供需失衡或政策变化的情况下。进行区域价差套利时，需要对不同市场的价差敏感性进行分析。例如，中东地区的燃料油价格受原油供应和地缘政治影响较大，而亚洲地区的燃料油价格则受需求和库存影响较大。投资者需要密切关注这些因素的变化，以捕捉套利机会。
裂解价差与原油单边头寸的组合优化是另一种重要的投资策略。裂解价差是指原油与其产品（如燃料油）之间的价格差异。通过分析裂解价差，投资者可以了解炼油厂的利润空间和市场供需状况。原油单边头寸则是指投资者对原油价格的单边看多或看空。将裂解价差与原油单边头寸进行组合优化，可以降低单一头寸的风险，提高投资收益。投资者可以根据市场情况和自身风险偏好，调整裂解价差与原油单边头寸的比例。例如，在原油价格上涨预期较强时，可以增加原油单边头寸，同时适当减少裂解价差头寸；反之，在原油价格下跌预期较强时，可以增加裂解价差头寸，减少原油单边头寸。通过这种组合优化策略，投资者可以在不同市场环境下实现风险与收益的平衡。
六、结论：2025年市场的范式转变2025年燃料油市场将经历一场深刻的范式转变，分析视角将从单一商品的孤立研究转向综合能源系统的全面博弈，这意味着投资者和市场参与者需要将燃料油置于更广阔的能源生态中进行考量，充分认识到电力、天然气、可再生能源等不同能源形式之间的相互作用与影响。在这一背景下，投资者的能力圈也亟需拓展，不仅要关注燃料油市场本身，更要深入理解跨市场联动效应，例如电力市场改革、天然气供应波动以及可再生能源发展对燃料油需求和价格的间接影响，同时，政策敏感性分析将成为关键，各国能源转型政策、环保法规以及碳减排目标的推进速度和执行力度，都将直接塑造燃料油市场的未来格局，投资者必须具备敏锐的政策洞察力，才能在复杂多变的市场环境中把握先机，制定出有效的投资策略。
免责声明本报告为南开大学金融硕士课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！
报告执笔人：王尔能
完成日期：2025年2月11日
