文/乐居财经 李礼

曾主动叫停港股IPO的乐华娱乐，时隔三个月再度更新招股书，向港交所发起冲锋。

2022年3月，乐华娱乐首次向港交所递交上市申请，并于 8 月 7 日通过上市聆讯，原计划 9 月 7 日正式登陆资本市场。但在临门一脚之际，乐华娱乐中途“变卦”，延迟全球发售，暂缓港股 IPO 计划。

据了解，乐华娱乐暂缓 IPO 的原因，是乐华娱乐留给资本市场的想象空间有限，因此市场给出的估值不及预期。深究原因，很大程度上与其艺人管理业务占据营收比重太高，该业务又较为依赖公司头部艺人的现状有关。

招股书显示，乐华娱乐 2019-2021 年营收累计超 28 亿元，其中超九成来自艺人管理，且高度依赖头部艺人王一博。此前王一博与乐华的签约十年，到期后续签了四年至2026年，也就是说乐华娱乐还能安稳四年。

在此背景之下，如何降低业务单一化风险，开启市场与业务多元化，摆脱对单一艺人的过度依赖问题，是乐华娱乐最首要、最具挑战的难题。

杜华拿走近3亿分红

2009年，杜华创办乐华娱乐集团（下称“乐华娱乐”），旗下有王一博、韩庚、孟美岐、范丞丞等时下热门艺人。

回顾融资历史，乐华共完成3轮融资，投资方包括华人文化、阿里巴巴、字节跳动、乐搏资本和融玺创投等。

2012年10月，乐华娱乐宣布完成数千万元A轮融资，吸引到了乐搏资本、融玺创投两个投资方。

2014年，华人文化集团又参与了乐华娱乐融资规模达2.55亿元的B轮融资。一年后，互联网行业的两个巨头阿里、字节跳动通过旗下关联的公司成为了乐华娱乐背后的新股东。此前字节跳动也曾对彼时拥有Angelababy、周冬雨、陈赫、张钧甯等数十位签约艺人的泰洋川禾，进行过高达1.8亿元的投资。

在招股阶段，乐华娱乐还引入了猫眼等作为基石投资者。根据招股书介绍，嘉实资本（嘉实基金）、蓝色光标（SZ:300058）和猫眼娱乐（HK:01896）分别认购乐华娱乐1.567亿港元、8000万港元、3920万港元的发售股份。

招股书显示，IPO前乐华娱乐执行董事、董事长兼首席执行官杜华持有公司50.18%的股份，其配偶孙一丁持股3.31%，乐华娱乐的元老级艺人韩庚持股2.35%，阿里旗下的浙江东阳阿里巴巴影业通过Interform Construction持股14.25%，华人文化通过CMC Sports Investment Limited持股14.25%，字节旗下的北京量子跃动科技通过Afflatus持股4.74%。

乐居财经《穿透IPO》注意到，此次上市并非乐华娱乐首次冲击资本市场。早在2015年9月，乐华娱乐曾以“乐华文化”为简称，于2015年9月22日在新三板挂牌交易，代码为“833564”，但于2018年3月终止挂牌。

新三板退市后，公司谋划在上交所主板上市。2018年3月，乐华娱乐向证监会备案了上市前辅导。基于长期业务发展计划和进一步扩张的融资需求的考虑，乐华娱乐于2021年5月终止了上市辅导。

2022年8月24日，乐华娱乐启动招股，并计划于2022年9月7日在港交所上市，招股区间为每股发售股份6.80港元至8.50港元。然而，距离登陆港交所只有一步之遥，乐华娱乐突发公告，宣布了延迟全球发售、暂缓赴港IPO的决定。

乐华娱乐解释称，“面对国际地缘政治、全球性通货膨胀反噬经济及疫情多发散发等因素影响，资本市场持续低迷，加之恒指持续下挫、新股大量破发，乐华娱乐经过慎重考虑，决定暂缓本次港股的IPO”。同时，乐华娱乐还表示，该决定得到了包括字节、阿里等原始股东的支持，后续安排视市场情况确定。

据披露，乐华娱乐曾在IPO前突击分红。2020年10月，其子公司乐华有限公司向其当时股东分派股息2亿元；2022年3月，即乐华娱乐提交招股书之前，再度分派股息约4亿元。近两年来，乐华娱乐分派股息约6亿元。

然而，2019-2021年间，乐华娱乐累计实现净利润7.46亿元，可见分红力度之大。IPO前，乐华娱乐创始人兼董事长杜华为第一大股东，持股50.18%，在乐华娱乐分派股息的6亿元中，杜华拿走了近3亿元。

王一博“依赖症”难解

乐华娱乐的主营业务包括艺人管理、音乐IP制作及运营、泛娱乐业务三大板块。2019年至2021年，乐华娱乐营收分别为6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元，复合年增长率达43%；期内利润分别为1.19亿元、2.92亿元、3.36亿元，复合年增长率达67.6%。

2022 年前三季度，乐华娱乐实现营收 7.53 亿元，去年同期为 8.95 亿元，同比下滑 15.9%；期内利润为 13.45 亿元，去年同期为 2.37 亿元，同比大幅增长逾 4 倍。

招股书披露，期内利润的大幅增加主要由于可转换优先股的估值变动。截至 2022 年 9 月 30 日止 9 个月，乐华娱乐录得可转换优先股的公允价值收益为人民币 12.04 亿元。若抛开这一因素，乐华娱乐期内利润 1.41 亿元，较去年同期下降 40.5%。

在三大主营业务中，乐华艺人管理业务占营业收入的大头。2019-2021年，乐华艺人管理业务收入分别为5.3亿元、8.08亿元和11.75亿元，占同期总收入的84%、87.7%、91%。2019-2022年前九个月，乐华前十名艺人应占收入分别占同期总收入的74.8%、83%、85.6%及87.2%。其中，排名第一艺人（王一博）应占收入分别占同期总收入的16.8%、36.7%、49.5%及58.8%。

乐华娱乐与艺人签订的合同大多在5年至15年不等，乐华娱乐与王一博签订的艺人管理合同自2014年10月开始，原本将于今年10月结束，双方续期后将于2026年10月结束。一旦王一博决定不再同乐华娱乐续约，乐华娱乐将面临巨大的压力。

2019-2021年，音乐IP制作及运营业务分别为乐华娱乐取得7473.4万元、9271.9万元、7773.8万元的营收，该业务营收对总营收的占比从11.8%下跌至10%，又在2021年进一步下跌至6.1%；泛娱乐业务的营收分别为2647.4万元、2108.2万元、3786.9万元，对总营收的贡献占比均在5%以下，并在2020年、2021年跌至3%以下。

营收、净利增长的同时，乐华娱乐的营业成本也在同比攀升，从2019年的3.52亿元上涨至2021年的6.88亿元，翻了近一倍。

为了持续不断地维持旗下艺人的热度，2019年、2020年，乐华娱乐在艺人宣传方面投入的成本逐渐加大，分别为3409.1万元、4389万元，到了2021年这项成本直接攀升至7343.6万元。

毛利方面，2022年前三季度，乐华娱乐录得毛利 3 亿元，毛利率 40%；去年同期毛利为 4.28 亿元，毛利率为 47.8%。2019-2021 年，乐华娱乐的毛利率分别为 44.3%、53.5%、46.6%。

今年前三季度毛利率下降与艺人管理、音乐 IP 制作及运营业务毛利率下降有关。其中，艺人管理业务毛利率由去年同期的 46.5% 下降至 40.1%，主要由于产生了以权益结算的股份支付，以及若干名艺人的收入分成比率提高；音乐 IP 制作及运营业务的毛利率由去年同期的 55.4% 下降至 30.1%，主要由于音乐作品制作成本增加。

多位艺人“塌房”埋风险

严重依赖头部艺人的背景下，乐华娱乐不得不面对艺人带来的各种风险。

对此，乐华娱乐也在招股书中坦言：我们的大部分收入来自艺人管理业务。倘我们未能维持与艺人及训练生的关系或扩大我们签约的艺人及训练生的数目，我们的业务、财务状况及经营业绩或受重大不利影响。

风险已然开始显现。招股书显示，截至 2022 年 9 月 30 日止九个月，乐华娱乐的艺人管理业务收入由去年同期的 8.18 亿元，减少 17.1% 至 6.78 亿元。

为了一点点剥离对头部艺人的依赖，找到能够抗风险的营收模式，8月起，乐华娱乐也开始了一系列业务方向探索。

一方面，乐华娱乐发力数字艺人。乐华娱乐 2020 年推出的虚拟艺人组合 A-SOUL，已经凭一己之力撑起了泛娱乐业务板块。在 A-SOUL 火热的 2021 年里，乐华娱乐的泛娱乐业务毛利率由 2020 年的 56.5% 增加到了 2021 年的 77.7%。

此外，乐华娱乐也开始在电商带货、剧集等领域 “试水”。乐华娱乐重心部分转移至短视频平台，主攻电商带货。乐华娱乐已在抖音开设官方直播间“乐橙 STORE”探索直播电商，主要售卖旗下艺人专辑周边、代言产品等；另外，乐华娱乐还涉足剧集制作领域，在今年 8 月推出了首部自制剧《我的二分之一男友》，由旗下艺人金子涵、江信熹主演，配角也皆为乐华娱乐艺人。

有业内人士认为，“乐华娱乐这一系列行为是为了打破自身业务的单一性，开启市场与业务多元化，以摆脱对单一艺人的过度依赖问题，降低业务单一化风险。”

另一方面，则是打造创始人杜华个人IP。今年8月以来，杜华个人短视频平台账号开始频繁更新，以“职场+”内容，效仿杨天真、黄锐账号运营模式，将职场、生活、人生箴言等融入剧情之中，有意识将“华华子”的昵称带入粉丝圈层，试图打出个人IP价值，并将自创品牌产品推向原有的粉丝受众。

不过目前看来，杜华仍旧因视频无内容输出备受诟病，账号评论区也大多被旗下艺人粉丝的不满言论占据，其IP效应并不十分显著。

除此之外，乐华娱乐旗下已成名艺人的商业价值也有所下降。近年来，李汶翰、黄明昊、孟美岐、丁泽仁、等艺人“塌房”事件频出，甚至A-SOUL这样的虚拟艺人也面临“塌房”，不仅重创艺人形象，也令乐华娱乐的招牌深受影响。

高度捆绑王一博也决定了乐华娱乐的脆弱性。

这之前，男明星吴亦凡、李易峰、邓伦因各种原因纷纷跌入谷底，在乐华娱乐上市的关键时刻，网上甚至传出王一博“被包养”等传闻，逼得乐华娱乐紧急澄清，同时称，针对此次恶意造谣事件，已于 2022年 9月13日向公安机关报案，坚决通过一切法律手段维护王一博先生的合法权益，坚决抵制任何造谣生事的行为，绝不姑息。

外界分析，王一博陷入风波，可能是导致乐华娱乐9月上市搁浅的重要原因。