文｜商小叔

出品｜华祥名财经社

因“买买买”扩张模式被市场诟病良久、股价表现长期不达人意的新希望乳业，似乎正在认识到问题所在并付诸于行动。

就在前不久，新希望乳业刚刚被认为是终于甩下了“一只酸奶牛”的业绩包袱。

3月底的时候，新乳业发布了关于收购“一只酸奶牛”运营方重庆瀚虹60%股权一事的仲裁结果公告，裁决估值补偿款金额为4460.05万元，业绩补偿款金额为20万元。①

该事件源自2021年新希望乳业为扩大经营，斥巨资收购重庆瀚虹60%的股权，并签署了估值补偿和业绩补偿等对赌协议。但是，重庆瀚虹连年亏损的情况却让新希望乳业陷入尴尬境地，继而想要用相关对赌补偿款增加公司利润。

值得注意的是，此次剥离“一只酸奶牛”事件对应着新希望乳业“五年战略”，更让人感受到公司迫切想要寻求改变的决心。

2023年开始，新希望乳业提出了一则新的五年战略规划，想要在未来五年做一些调整和转变，“坚持内生增长为主，并购为辅”。

从主要依靠并购实现扩张，到想要坚持内生增长，新希望乳业显然正处于发展战略剧变的关键节点。那么，他真的能够扫清过去多年来通过并购发展导致的一系列历史障碍，收获想要的健康成长吗？

负债问题饱受诟病

提到新希望乳业，其市场表现与资本市场表现似乎总是呈现出极为反差的姿态。

一方面，近年来新希望乳业的营收表现持续上涨，在全国市场中的品牌存在感也愈发增强；另一方面，公司在资本市场上的表现却萎靡不振，股价下滑是常态，投资者不看好的比例相当高。

比如在股吧中，今年“看跌”新乳业的股友占比高达七成。如此高的看跌比例和公司萎靡的股价表现，不得不让人思考是否越来越多投资者在“抛弃”新希望乳业的命题。

截至4月12日收盘，新乳业股价报收于10.17元每股，总市值只有88.04亿元。从巅峰时市值一度超过200亿元、超越光明乳业成为中国乳业第三，到近一年股价持续震荡下跌、市值离百亿都有距离，资本市场对于新希望乳业的看好早已是昨日黄花。

之所以展现出如此“冰火两重天”的情况，新希望乳业依靠不断并购来“跑马圈地”的发展模式是重要原因。

多年以来，新希望乳业虽然通过并购模式换来了企业规模的快速扩张，但不少的“并购后遗症”如影随形。

随着越来越多人开始关注到新希望乳业在整体盈利能力、债务情况、全国化受阻等方面的短板，越来越多投资者也开始对新希望乳业持“抛弃”态度。因为十多年来新希望乳业的发展历程似乎已经证明了，他过去所走的这条路并不能走得通。

作为用“资本换资源”的典型案例，在新希望乳业未能通过收购、整合实现良好的商业模式循环且全国化依旧遥遥无期之后，公司因并购带来的债务问题难免会成为众矢之的。

财报数据显示，在新希望乳业当年申请IPO之时，负债率就高达76%。而根据公司最新的2023年三季报数据，新希望乳业依然维持着高负债的现状。截至报告期内，新希望乳业负债合计65.61亿元，负债率为70.48%，一些媒体说新希望乳业“债台高筑”并不为过。②

众所周知，随着近年来全球消费市场进入紧缩时代，相较于远景预期，人们更加看重一家公司的财务健康状况。

更重要的是，如果新希望乳业经过多年的并购都未能内生出强劲的发展态势、只能称得上是“大而不强”，还依旧呈现出严峻的债务问题，那么资本市场对于新希望乳业的不看好是理所当然，才导致了近来公司股价持续处于低点的现状。

子公司拖累大于收获？

聚焦在新希望乳业已经并购整合的大量地方中小乳业来看，越来越多的迹象表明，这些子公司、子品牌给新希望乳业带来的负面影响大于回报。

或许，这才是新希望乳业想要开启新的五年战略规划的初衷。

具体分析来看，在并购回报层面，新希望乳业收获到的规模扩张成果已经在过去几年完整地呈现在营收规模增长数据上。通过不断并购，出让方股东通常会给出业绩承诺期。在这期间，新希望乳业既能扩张市场，又能直接提升营收规模，当然是“乐在其中”，这对应着2020年前后公司市值巅峰、乳业市场行情一片向好的阶段。

而在负面影响层面，随着子公司们业绩承诺期纷纷逼近，并购标的的盈利能力往往会快速下滑，从而拖累新希望乳业在相关财务指标上的呈现，亏损情况、整体业绩压力开始原形毕露。

如新希望乳业在2023年中期业绩报告中出现的29.83亿元的净亏损，就源自“一只酸牛奶”等并购品牌的亏损表现。③

此外，并购带来的负面影响还远不止于此。

一方面，并购让新希望乳业多年来的商誉值居高不下，潜在金融风险持续为市场所警惕。财报数据显示，截止到2023年9月30日，新希望乳业的商誉值已接近12亿元。③

另一方面，据统计，新希望乳业所收购的地方中小乳业目前已形成了15个子品牌。但这些大量品牌的影响力均相对薄弱，在新希望乳业“手中”也未能焕发新生，暴露出公司整合能力薄弱的缺点，同样会让资本市场愈发怀疑新希望乳业的实力。

诚然，包括新希望乳业在内的所有国内乳企都遵循的是通过并购地方乳企再慢慢消化收购企业来提高市场份额的扩张路径，但是对于新希望乳业而言，他不但没能做到“以点带面”，反而让子公司所存在的缺点暴露于聚光灯之下，进一步强化了资本市场对于其整合能力的不认可。

可以从新希望乳业与“一只酸牛奶”之间并购来感受新希望乳业的现状。

在收购之初，“一只酸牛奶”从各个维度看都是一个良好的收购标的。“一只酸牛奶”在全国二十多个省市拥有一千多家线下门店，品牌还因进入热门的连锁茶饮赛道而关注度非凡。但即便是在这种多方看好的情况下，双方仍然没有找到一个互相“补强”的方式，最终落得一个仲裁补偿的结局。

夹缝中求生？

投资者对于新希望乳业“看跌”的另一大行业因素在于，鉴于中国乳业市场的发展环境，留给新希望乳业的时间和机会已经不多了。

过去，由于冷链布局不完整以及地方扶持乳企发展等特殊因素，我国的乳业市场格局往往是几家独大再加上地方性乳业分布式布局，这给地方乳业、细分市场乳企提供了生存空间，让新希望乳业这种曾经的地方性乳企能够有机会借助资本并购手段一步步壮大。

然而，随着乳制品行业的进步以及硬件、物流、地域限制被打破，未能在全国市场站稳脚跟的乳企正面对着越来越大的头部乳企竞争压力。

长期以来，地方乳业本就身处“夹缝中求生”的境地，若头部乳企无法将触角延伸至更细分的产品领域或更下沉的市场当中，地方乳业尚且能形成一定规模。就像新希望乳业当年就以鲜奶产品为突破口，避免了与常温奶两大巨头伊利、蒙牛直接竞争的局面，从而走向大众的视野当中。④

只是在现如今，当地方乳业的盈利压力越来越大，头部乳企在价格、销量等层面的话语权和渗透力能力越来越强，地方乳企的传统玩法已经很难再出现一个成功案例。

更何况，还有着各类新兴乳企、国际乳企巨头在虎视眈眈，长期处于被压制地位的地方性乳企面对乳制行业集中度不断提高的大势所趋，只能眼见自己与头部品牌的差距越拉越大。在此过程中想要实现追赶，却是非人力所能及。

身处消费蓬勃发展以及冷冻运输技术快速升级的时间节点，头部大型乳企正在开展轰轰烈烈的全国性扩张运动，继续加深着对于像新希望乳业这样曾经有着全国化之梦、却遭遇“折戟”的乳企的威胁。

在此背景下，新希望乳业过去的扩张失利和失利下遗留的种种隐患，将成为阻碍企业实现全国化发展的“大山”。留给新希望乳业的，将会是愈发艰难的市场环境。

注：