摩根唱空报告:京东，凛冬将至 摩根士丹利（大摩）在2025年11月发布了一份题

摩根唱空报告:京东，凛冬将至 摩根士丹利（大摩）在2025年11月发布了一份题为《京东，凛冬将至》的重磅报告，核心观点是认为京东在未来12个月将是主要中国电商股中处境最为艰难的一家，并将其评级下调至“减持”。 下面梳理了大摩唱空京东的三大核心危机，可以帮你快速把握其主要逻辑。 ① 增长引擎熄火 过度依赖正在退坡的“国补”政策，增长动力枯竭。 “国补”政策收紧导致消费需求被提前透支； 预计2024年第四季度收入增速将骤降至5.6%，2026年可能进一步放缓至4.4%。 ② 新业务成“盈利黑洞” 即时零售等新业务投入巨大但成效不彰，侵蚀利润。 即时零售市场份额下滑；业务单均亏损严重，预计2025年该业务总亏损可能高达340亿元； 商户、用户、骑手三方体验不佳。 ③ 战略方向与创新能力存疑 缺乏颠覆性增长模式，AI布局未能形成竞争优势。 新业务拓展模式陈旧屡战屡败； 在AI领域的投入侧重于内部效率，缺乏能带来增长突破的生态系统建设。 第一，核心增长引擎熄火 大摩指出，京东是此前全国家电电子产品“以旧换新”补贴政策的最大受益者。然而，这种依赖已成为双刃剑。 • 政策退坡，红利见顶：自2025年8月起，各地补贴政策已出现明显的收紧迹象，如采取配额制或抽签制，这直接导致政策红利边际效应递减。 • 需求透支，未来增长承压：更严峻的是，调研显示超过80%的参与消费者承认使用了补贴提前进行了消费。这意味着当前的增长在相当程度上透支了未来的购买力。大摩预测，随着高基数效应和需求透支的显现，京东核心的家电和3C品类销售甚至可能出现同比下滑。 第二，新业务陷入“消耗战” 被京东寄予厚望的第二增长曲线——即时零售业务，在大摩看来非但未能挑起大梁，反而是一个巨大的“盈利黑洞”。 • 市场份额不增反降：在阿里和美团每年投入数百亿资金的激烈绞杀下，京东即时零售的市场份额从2025年第二季度的11%迅速滑落至第三季度的8%。 • 亏损惊人且生态恶化：大摩预估京东即时零售业务每单平均亏损高达9元，2025年全年总亏损可能达到惊人的340亿元。同时，该业务生态出现“三方不满”：用户抱怨配送慢；商家因平台转嫁补贴成本而盈利能力下降；骑手收入回落且面临严格罚则。 • 失败的历史记录：报告还回顾了京东过去在新业务拓展上“高调启动、巨额补贴、短暂爆发、陷入停滞”的失败轨迹，例如京喜拼拼和直播电商业务，这让市场对其当前的战略执行能力产生质疑。 第三，未来战略的“真空” 大摩的担忧不仅在于当下，更在于未来。报告认为京东在面对行业变革时显得战略定位模糊，缺乏颠覆性的增长叙事。 • 增长模式落后于周期：当前电商行业的增长逻辑转向“极致低价+流量爆发+内容驱动”，而京东的优势仍停留在以“供应链效率”为核心的上一周期。其“重资产”模式在价格战中反而成为包袱，限制了降价空间。 • AI布局未能形成突破：大摩指出，京东在AI领域的投入主要集中于垂直整合和运营效率，与同行相比，在构建更广泛的生态系统方面着力有限。目前没有明显迹象表明其AI能力能在用户获取、商业化或盈利能力方面带来变革性的近中期优势。 第四，总结 总而言之，大摩的看空报告描绘了这样一幅图景：京东的传统增长动力正在衰减，而新的业务则在巨额亏损中艰难前行，同时对于未来的技术变革也缺乏有力的抓手。 这三重危机的叠加，导致其面临收入增速放缓、利润率被侵蚀、股东回报能力减弱的风险。 希望以上梳理能帮助你透彻理解摩根士丹利唱空京东的核心逻辑。如果你对其中的某个细节特别感兴趣，我们可以继续深入探讨。