两次收购的标的资产都是关联方销售批发企业，随着收购完成，业绩会随着资产的并入有所增长

但考虑到其为下游关联方，从合并报表层面考量，两者的收入会进行合并抵消

一般来说，韭菜们看到并购往往会心头暗喜，但我们认为，本案尽管有并购，但对收入增速的提振其实未必很大。

同时，市场对其预期也并没有出现太大改观

随着大盘和行业的下滑，本案整体股价惨烈下杀，其PE这一阶段回调至19.4X至31.5X之间。

而同行业各个巨头，在这个时期的PE走势如下：

贵州茅台：PE回调至20.7X至30.4X之间。

五粮液：PE回调至15.1X至25.8X之间。

洋河股份：PE回调至15.8X至25X之间。

泸州老窖：PE回调至15.7X至28.3X之间。

很明显，2018年行业中其他同行均各有不同程度的估值回调，行业开始步入下行周期

分析到这里，基本面基本梳理完毕，那么，经历了如此惨烈的下杀后，山西汾酒的估值，到底是贵，还是便宜？

接下来，我们进入最关键的部分——估值。

考虑到白酒行业的盈利较为稳定，因此我们采用绝对估值法（DCF）、相对估值法（市盈率法）对其进行估值

先看DCF模型。DCF模型最重要的四大假设为：增速、WACC、现金流、永续增长。

第一步，增速，我们通过四个维度来看。

行业维度：根据白酒行业的历年来的走势发展，预测未来行业营收增速在12%左右。

历史维度：2012年至2017年，经历了一个完整的上行下行周期，这一阶段，它的6年复合增速为--1.4%。

内生维度：由于其计算出来的再投资率过高，预测会失真，因此我们以分红率来看。期望增长率=（1-分红率）*ROE，因此，其内生增速为11.65%

机构预测维度：机构分析师预测增速在18%左右。

因此，根据上述增速梳理，我们在其上行、下行周期时，对不同的阶段赋予不同的增速进行贴现。但同时需要考虑到两个因素

上一个下行周期时其政策因素影响较大，而本轮周期中则没有相关因素；

2018年季度增速受产能延期兑现影响，未来增速大概率会回归行业。

因此，在考量其历史增速时，我们认为历史增速数据过于保守，最终取值如下：

乐观预计下——2018年至2020年，以行业增速12%增长；2021年至2023年，以18%的机构预测增速增长；永续增长为3%。

保守预计下——2018年至2020年，以GDP增速6%增长（历史增速为负受政策影响因素很大，但未来两三年政策因素较小，因此最低增速至少有GDP的速度）

2021年至2023年，以12%的行业增速增长；永续增长为0%。

第二步，确定WACC。

公式为：WACC=Re*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-t)。测算中的关键参数，为股权成本Re和债务成本Kd。

股权成本的Re，采用资本定价模型即，Re=Rf+β（Rm-Rf）

风险收益率Rf——5年期国债收益率，为2.88%；β值——通过回归统计计算得出β为1；资本市场平均收益率Rm——5年上证综指平均收益为6.39%；

计算得出Re为8.18%。此外，山西汾酒没有债务成本，Kd为0。因此，综合测算WACC为8.18%。

第三步，确定现金流。

根据公式，FCFF = EBIT(1-税率) + 折旧及摊销 - 资本支出 - 营运资本变化。山西汾酒的2017年FCFF为6.7亿元

2018年其现金流乐观预计下，按2018年季度增速均值40%为9.38亿元，保守预计下，按12%的增速为7.5亿元

第四步，进行贴现计算

在接下来，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题

经过各种业务数据的假设，本案现金流贴现估值测算出的数据，大致应该在什么样的区间？这样的区间测算是否靠谱？

白酒行业几大巨头及可比公司，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、水井坊、金种子酒，估值区间分别都在什么样的水平？

综合各种估值方法测算，本案的估值区间到底在哪里？目前的估值水平到底是否合理？是贵还是便宜？

本案历史估值区间中，有三个显著的高点和两个显著的低点——三个高点所处年份分别为2007年Q1、2011年Q4、2018年Q1

两个低点所处年份分别为2008年Q3、2014年Q4，在这些季度里，本案的基本面数据到底隐藏着什么样的密码？

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎