一、《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》发布
2024年12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称《意见》）。作为重要的积极财政政策工具，我国地方政府专项债券的发行、使用及管理迎来新变革。
《意见》实行专项债券投向领域“负面清单”管理，将完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施和一般竞争性产业项目纳入专项债券投向领域“负面清单”。专项债券依法不得用于经常性支出，严禁用于发放工资、养老金及支付单位运行经费、债务利息等。
《意见》提出，完善专项债券项目预算平衡。优化专项债券额度分配，做好项目融资收益平衡，确保专项债券实现省内各市、县区域平衡，严防专项债券偿还风险。完善专项债券项目“一案两书”制度。
加强专项债券资金使用监管。加快完善专项债券资金监管机制，实行专户管理、专款专用，严防挤占、截留和挪用。对专项债券资金实施穿透式监管，动态掌握资金使用、项目运营、专项收入、资产等方面情况，将所有专项债券项目全部纳入信息系统覆盖范围。加强发展改革、财政部门信息系统互联互通，及时共享项目开工建设进度、安排债券规模、资金支出进度等信息。
强化专项债券全流程管理。加强专项债券项目资产管理，分类管理存量项目资产，规范新增项目资产核算。建立专项债券偿债备付金制度，抓好项目收入征缴工作。对收入较好的项目支持提前偿还债券本金。加强专项债券监督问责。加大监督问责力度，严肃持续抓好问题整改工作，加强审计监督，依法接受人大监督。
本次政策调整是对过去多年以来专项债券发行使用环节的一次总优化，涉及投向、预算平衡、审核管理、发行使用、管理监督等方面。此次进一步细化投向领域“负面清单”，避免专项债券资金被用于低效益项目或不符合规定的领域或用途，防止专项债资金被低效使用或滥用，此举有助于推动地方政府回归核心职能和公共政策目标，结合本轮置换存量隐性债务的化债方式，有望从源头上防范债务风险，政府债券发行、使用将迎来新的发展时期。
二、隐债置换短期内提振信心，中长期增长仍依赖改革发展
（一）特殊再融资专项债成本进一步下行，期限进一步延长
2024年12月11日，2024年用于置换存量隐性债务的2万亿再融资专项债券也已全部披露，分配给33个省（区、市、计划单列市），发行成本进一步下行、发行期限进一步延长。
从区域分布看，除已实现存量隐性债务清零的北京、上海、广东外，全国其余28省（自治区、直辖市）均披露该类特殊再融专项债的信息披露文件，存量隐性债务规模较大的江苏、湖南、河南、贵州等地披露规模较高，均超千亿，其中江苏披露规模达2511亿元、居各地区首位。
从发行成本看，已完成发行的该类再融资专项债加权平均发行利率为2.24%，低于上一轮置换（2023年10月以来进行的债务置换）发行的特殊再融资债超50BP，且远低于存量隐性债务成本，有助于“以低息换高息”、降低政府部门债务成本，减轻地方债务付息压力。
从发行期限看，该类特殊再融专项债以较长期限为主，已披露的债券中10年及以上期限占比达88.3%，较上一轮置换大幅抬升约50个百分点，发行期限进一步拉长，有助于“以时间换空间”、缓释地方债务风险。
从发行时间看，2024年2万亿置换额度分配相对较均匀，11月、12月发行规模均在万亿左右，其中11月已披露发行规模达1.09万亿，相对平滑的发行时间安排有助于减轻对金融市场的冲击、维护金融市场稳定。
（二）大规模政府债券供给将加大银行配债压力
大规模政府债券供给将加大银行配债压力，需关注市场承接能力及货币财政配合情况。2024年11月地方化债方案将6万亿置换额度分三年实施，4万亿化债额度分五年安排，前三年平均每年或增加政府债券规模2.8万亿，整体供给规模相对较高，叠加稳增长压力下未来赤字率或有所提升，特别国债、用于项目建设的新增专项债等或仍保持高位，未来几年的政府债券供给压力或相对较大。
在手工补息整改、市场风险偏好上升下，目前仍存在居民存款“搬家”现象，银行面临一定的负债压力，加之当前我国政府债券以商业银行持有为主，政府债券大规模发行将会增加商业银行配债压力。同时需注意，当前我国稳增长需求仍存，且处于新旧动能转换的关键时期，重点领域、新兴产业等资金需求依然较大，在我国仍以间接融资为主的情况下，银行信贷仍需发挥关键作用，大规模的政府债券配债需求在加大银行配债压力的同时可能也会在一定程度上挤占信贷额度，需关注市场承接能力以及对信贷的影响。
从历史看，若地方大规模债务置换对流动性形成扰动，货币政策将加强协调配合，通过降准、加大公开市场操作力度等方式配合债务置换顺利推进。本轮债务置换规模较大且经济修复承压下赤字率等或仍保持高位，货币财政应加大政策联动和协调配合，推动地方债务置换顺利推进，降低市场波动风险，并继续发挥货币政策支持性作用，通过（定向）降准、向部分银行提供定向资金、加大公开市场操作力度（如国债买卖、买断式逆回购）等提供资金支持，也可通过继续降息降低债券发行成本。
（三）债务利息、政府欠款等问题仍面临一定博弈
债务利息、政府欠款等问题仍面临一定博弈，债务置换易面临两难境地。参照以往经验，债务置换大多针对债务本金，本轮大规模置换可能包含部分利息及政府欠款，但剩余大量利息负担、政府拖欠款等问题仍面临能否纳入置换的博弈，包含将加大道德风险，不包含则继续掣肘地方发展，面临两难抉择。
一方面，城投有息债务付息或超3万亿，占地方广义财政收入比重或接近20%，庞大的债务利息仍然是沉重“包袱”，且部分已转为城投企业经营性债务，“利息本金化”的问题同样将制约地方活力和发展。同时，政府欠款问题仍待解决，当前政府拖欠款规模或已超10万亿，约占GDP的8%左右，若政府拖欠款问题迟迟不解决，不仅会因资金占用影响企业正常运转、破坏营商环境，也将损害政府信用，降低政府公信力。
另一方面，若政府对地方债务“照单全收”，将面临较大的道德风险，加深地方与政策支持和上级救助的绑定，不利于自主性和积极性的激发，且存在风险后移的情况。
（四）化债释放增量资金投向和效率问题需重点关注
宏观效率走低的背景下，化债释放的增量资金的投向和效率问题需重点关注。本次化债方案每年或释放2.5万亿左右的增量财政空间，相当于增加接近2%GDP的财政支出，后续如何用好化债释放的增量空间、充分发挥财政资金效用值得关注。尤其是在当前宏观效率走低的背景下，优质项目较为匮乏，诸如政府引导基金等政府类投资投向重复或者资金“趴在账上”等两极化现象愈发严重，部分区域财政资金甚至涉及市场化领域，从而导致资金使用效率不高，对社会资本存在一定的挤出效应。
同时，2024年发布的各地审计报告也披露了部分地区存在专项债资金挪用闲置、项目收益能力较差、政府投资基金违规使用资金等问题，进一步说明财政资金在使用以及管理过程中存在疏漏，影响政府资金促发展、调结构等作用的发挥。因此，后续需重点关注增量资金的投向和效率，防范在使用过程中出现新的问题，避免腾挪出的空间再度被浪费，使增量资金能够充分发挥稳增长、促投资、惠民生的重要作用。
三、大规模化债的持续性仍然取决于深层次问题的进一步理顺
2015年来我国共进行四轮债务置换，但仍然没有在根本上彻底解决地方债务问题。具体来看，第一轮在2015-2018年进行，除西藏外全国30省共发行12.2万亿元地方置换债券置换非政府债券形式的政府债务；第二轮在2019年进行，纳入建制县化债试点的贵州、湖南等7省共发行1579.23亿地方置换债券用于隐性债务化解；第三轮在2020年12月-2022年6月进行，共发行1.13万亿元地方特殊再融资债支持建制县区隐债化解试点及全域无隐债试点；第四轮为2023年10月以来，各地深入实施“一揽子化债”方案，截至2024年10月末除北京外的其余30省发行特殊再融资债券超1.7万亿元、发行特殊新增专项债券超1.1万亿元。
上述四轮债务置换有力提振了市场情绪，对缓释城投企业特别是尾部区域城投企业的短期流动性风险产生了积极作用，但部分区域在完成置换后仍出现了信用风险事件，企业基本面及区域信用环境并未出现明显实质性改善，同时，化债推进中对地方新增投融资进行了严格限制，出现了一定的宏观收缩现象，叠加土地财政难以为继、财政收入持续承压，地方的流动性压力进一步凸显。
整体看，过去几轮化债中防风险和稳增长面临较大的平衡压力，而近期的一系列政策思路已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这将有利于减轻化债对于经济增长的制约，促进经济、财政、债务良性循环。但本轮大规模化债的持续性仍然取决于深层次问题的进一步理顺，需要进一步理顺央地关系、完善地方激励约束相容机制、提升债务-资产转化率等，这是避免陷入“周而复始”化债循环的核心关键。
四、政府债务行业面临地方付息压力加大、投资撬动能力减弱风险
（一）地方付息压力加大风险
近年来专项债持续快速扩容，但随着宏观经济运行效率走低、传统基建领域逐步饱和，专项债优质项目储备不足问题逐渐显现，债券违规使用、资金闲置等问题逐步凸显，专项债逐步趋于“一般化”，资金效率待进一步提升。同时，近年来专项债项目收益对本息的覆盖倍数整体偏低，且呈走弱态势，2024年前三季度专项债项目收益本息覆盖倍数均值约为1.76倍，较上半年的2.08倍大幅回落、为近年来最低水平。此背景下地方债滚动愈加依赖再融资债借新还旧，反向加大债务付息压力，地方债务付息持续承压。
（二）地方投资撬动能力减弱风险
2024年下半年来地方债特别是新增专项债发行大幅提速，但资金实际拨付使用及项目建设进度偏慢，2024年前三季度发行的3.6万亿新增专项债仅有1.6万亿到位项目建设，整体进度相对偏慢、仅完成四成。同时，专项债投向领域与经济社会发展需求以及国家重大战略导向仍存在一定差距，专项债作资本金领域与专项债整体可投向的十大领域、47个细分领域相比仍然受限，部分市场化资金需求较大、收益相对良好的领域仍未纳入可用作资本金范围。整体而言，专项债投资撬动能力仍需提升。2024年以来基建投资增速低于2023年同期且呈逐月回落态势，前三季度基建投资增速进一步回落至4.1%，新增专项债对基建投资的支撑效应或有所受限。
五、合理控制对地方政府的贷款规模，避免过度集中风险
在我国仍以间接融资为主的情况下，银行信贷仍需发挥关键作用，大规模的政府债券配债需求在加大银行配债压力的同时可能也会在一定程度上挤占信贷额度。建议银行根据自身资本实力和风险承受能力，合理控制对地方政府的贷款规模，避免过度集中风险。短期通过债务重组以时间换空间确保本金稳定，规避相关资产质量波动风险，减少潜在的信用损失。长期则需要维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。
