中小银行核心一级资本紧缺已是不争的事实。净利润转增股本是商业银行内源性补充核心一级资本最主要的方式。但是，近年来银行业净息差持续收窄，中小银行利润增长承压，内源性资本补充能力减弱，因此中小银行亟需拓宽外源性资本补充渠道。然而，自2016年以来，A股上市银行估值长期处于“破净”状态，这给中小银行外源性资本补充造成了障碍。如何实现估值修复成为中小银行资本补充的破局关键。
中小银行资本补充现状
核心一级资本充足率处于较低水平。核心一级资本是商业银行最重要的资本构成部分，是商业银行信贷扩张和抵御风险的基础。根据A股上市银行的数据，2013年以来，国有行和股份行的核心一级资本充足率呈上升趋势，而城商行则相反呈下降趋势。截至2023年末，国有行、股份行、城商行的核心一级资本充足率分别为11.50%、9.61%、9.45%，国有行的核心一级资本充足率水平大幅领先于其他两类银行，股份行在最近两年也形成对城商行的反超（见图1）。以城商行为代表的中小银行核心一级资本充足率持续走低，反映出中小银行核心一级资本紧缺，资本补充压力相对较大。
数据来源:Wind
内源性资本补充面临挑战。近年来，我国银行业净息差持续收窄，根据监管机构数据显示，2010年至2015年我国商业银行平均净息差保持在2.5%以上的相对较高水平。在2015年底至2017年初一年多的时间里，我国商业银行的净息差从2.54%下降至2.03%，随后在2021年末之前平稳波动。但进入2022年后，净息差步入了新一轮下行通道，从2.08%下降至2023年末的1.69%，两年累计降幅达39个基点（见图2）。按市场利率定价自律机制于2023年4月10日发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，我国银行业整体净息差水平已跌破1.8%的警戒线。
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利润转增股本是商业银行重要的内源性资本补充方式，特别是非上市中小银行，核心一级资本的补充在很大程度上依赖于利润转增。利息净收入是我国商业银行最主要的营业收入和利润来源，42家A股上市银行2023年的利息净收入占营业收入比重达到75.25%。规模因子和息差因子是影响商业银行利息净收入最主要的两个因素。由于银行业净息差持续收窄，息差因子对商业银行利息净收入的贡献正在减弱。因此，一些银行采取“以量补价”的策略，也就是通过扩张资产规模来提升利息净收入。但这种方式会带来一个新问题，即资产规模的扩张受制于资本规模，如果银行净利润的增长无法覆盖加权风险资产规模扩张的资本补充需求，那这种增长模式将难以为继。2023年42家A股上市银行中，仅15家银行的净利润增速超过了加权风险资产增速，占比不足36%，这说明包括中小银行在内的银行业整体内源性资本补充在净息差持续收窄环境下面临挑战。
外源性核心一级资本补充渠道受限。商业银行可以通过IPO上市、增发股票、配股、发行可转债等方式进行外源性核心一级资本补充，但从实践上来看，中小银行通过上述方式补充资本的渠道并不顺畅。在IPO上市方面，中小银行的上市之路较为艰难。自2022年初兰州银行在A股上市后，至今再未有银行成功上市。截至2024年6月末，还有9家银行在A股排队上市，全部为城、农商行，其中广州农商银行的IPO审核自首次受理以来已超过5年。在增发股票方面，2021年贵阳银行完成45亿元定向增发用于补充核心一级资本，自此之后仅有3家A股上市银行成功增发，分别为邮储银行、华夏银行和无锡银行。在配股方面，2021年至2022年初，江苏银行、宁波银行和青岛银行通过配股对核心一级资本进行补充，之后再无一家中小上市银行成功实施配股。在发行可转债方面，自2020年以来，共有11家商业银行成功发行可转债，其中10家为城、农商行，最近发行的一只可转债是由齐鲁银行在2022年发行的“齐鲁转债”。值得注意的是，可转债只有在完成转股之后才能计入银行核心一级资本，截至2024年6月末，上述11只可转债平均转股比例仅为6.31%，其中有7只转股比例甚至不足万分之一，发行可转债对中小银行的核心一级资本补充效果有限。
低估值导致
中小银行外源性资本补充渠道受阻
我国A股上市商业银行估值长期处于“破净”状态。市净率（PB）是公司市值与净资产的比例，是评估公司投资价值的重要指标。通常来说，PB低于1即所谓的“破净”，指的是公司的市值低于净资产价值，此时公司价值可能是被市场低估了。2014年以来，我国A股上市银行PB整体呈下降趋势，银行股在2016年之后，再未站回1倍PB以上，长期维持在“破净”状态。与之相对应的是，我国全部A股平均PB尽管有所波动，但从未出现过“破净”（见图3）。
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银行股“破净”影响中小银行外源性补充核心一级资本。首先是影响IPO上市和增发股票。1994年出台的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》规定，国有控股企业股票发行价不得低于每股净资产，虽然该办法已于2008年废止，但以低于每股净资产价格发行股票存在国有资产流失嫌疑，导致上市银行增发困难。同时，上市银行作为银行股定价锚长期“破净”，也使得未上市的中小银行很难以高于每股净资产价格进行上市融资。其次是影响可转债转股。根据规定，可转债的转股价不得低于每股净资产，一方面，在股票市场低迷和市场利率下行的环境下，银行股价“破净”导致可转债转股价值低于债券价格，投资者更加倾向于持有可转债而非转股；另一方面，上市公司强赎可转债的一个条件是正股价在一定时期内高于转股价的30%，银行股价长期“破净”导致银行可转债几乎不可能触发强赎条件，上市银行难以通过强赎方式促使可转债转股。
A股上市银行低估值的原因分析
企业估值反映的是企业的内在价值，即企业的价值创造能力，主要表现为投资者往往愿意给高盈利公司以更高的估值。净资产收益率（ROE）是衡量上市公司盈利能力的重要指标，一般而言，ROE较高的上市公司也会有较好的估值表现。然而，从2023年A股上市公司情况上来看，银行股ROE水平排名相对靠前，但PB估值却排名垫底，出现了“高ROE低PB”的反直觉现象（见图4）。
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A股上市银行ROE的趋势性下降主要导致了银行业估值走低。剩余收益估价模型（RIM）是金融学估值理论的经典模型之一，可以用以解释银行股“高ROE低PB”的现象。RIM模型认为，企业估值由其剩余收益决定；与传统的股利贴现模型和现金流量贴现模型相比，RIM模型强调剩余收益需要进行资本成本调整。所谓剩余收益是指企业的净利润与股东所要求的报酬之差，股东所要求的报酬就是资本成本，其本质上是一种不反映在会计科目上而又真实存在的机会成本，企业只有产生了剩余收益才算真正为股东实现了价值创造。此外，RIM模型还关注企业创造剩余收益的持续性，如果一家公司能够长期为股东带来正的剩余收益，那么投资者就会倾向于给与这家公司以较高估值，反之，如果投资者预期一家公司未来的净利润无法覆盖资本成本，即使这家公司当前的盈利能力相对较强，也会下调其估值。
股东所要求的报酬由无风险收益和风险报酬组成，风险报酬是投资者因购买股票承担风险所要求的额外补偿。商业银行具有天然的高杠杆属性，2023年A股上市银行的权益乘数为12.51倍，而其他行业大多在2倍左右。高杠杆的业务经营模式会导致银行的流动性风险、信用风险等经营风险在无形之中被放大。因此，相较于其他行业，投资者购买银行股票所要求的风险报酬要更高。2012年以来，A股上市银行ROE持续走低， ROE的趋势性下降致使投资者预期银行股未来净利润将难以覆盖股东所要求的报酬，导致银行股估值PB同步走低，并长期处于“破净”状态。
A股上市银行ROE的趋势性下降原因可以从宏观和微观两个层面来看。
宏观层面上，传统经济市场规模扩张受限。我国商业银行业务主要聚焦于以房地产、基建及政府融资平台相关行业为主的传统经济。随着技术革命的深入推进，新旧经济的分化逐渐加剧，传统经济增长放缓，占比也持续下降。传统经济的增长空间收缩意味着商业银行所面对的市场规模扩张受限。根据亚当·斯密“市场规模决定效率”原理，这会导致银行资本效率下降，具体表现就是银行的ROE持续走低（见图5）。
注:传统经济规模=GDP-数字经济规模
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微观层面上，银行业净息差持续收窄。在资产端，银行业资产收益率大幅下滑直接导致净息差不断收窄。一是传统经济利润空间收窄。如前文所述，传统经济作为银行的主要服务对象增长放缓，融资需求减弱，盈利能力也同步下降，最终传导至银行的表现就是公司贷款收益率持续降低。观察图6可见，截至2021年底之前的一年半时间内，贷款利率基本保持平稳；进入2022年后，贷款利率出现了急剧下跌，自5.2%跌至2023年9月份的4.5%，降幅达70个基点；虽然2023年三季度贷款利率跌势稍有缓和逆转，但在2023年9月之后，贷款利率跌势重现，且加速跌落，短短一个季度降幅达16个基点。2023年12月，贷款利率又降至4.35%。最新的数据显示，截至2024年3月，贷款利率已降至4.27%。二是零售资产质量下降使得部分银行主动压减高收益高风险的零售贷款，导致零售资产对生息资产收益率的贡献程度出现较大幅度下降。例如，2023年公布数据的28 家A股上市银行中，有21家银行零售贷款不良率上升，这些银行的零售贷款占总贷款比重平均下降2.34%。
在负债端，受结构性因素影响，在银行业整体下调存款利率的环境下，银行负债成本依然表现出较强刚性（见图7）。
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利息净收入是我国商业银行最主要的营业收入和利润来源，受负债成本相对刚性及资产收益率大幅下滑影响，我国银行业净息差呈下降趋势，导致商业银行盈利能力减弱，ROE持续下行。
对策建议
当前，我国中小银行核心一级资本紧缺，受银行股低估值的影响，中小银行外源性资本补充渠道受阻。面对资本补充困境，如何实现估值修复成为中小银行的破局关键。估值修复依赖于ROE的提升，因此，在我国经济结构转型升级的大背景下，中小银行业务发展可围绕改善ROE从多处着手进行谋篇布局。
挖掘结构性资产机会，拓宽利润来源。近年来，我国传统经济增长放缓、占比下降，而与之对应的则是以高端制造、数字经济为代表的非传统经济的高速增长与占比提升。这也意味着市场上依然存在结构性资产机会，中小银行需加快转型升级，将业务发展重心有计划地逐步从服务传统经济向市场规模前景更好的非传统经济转移。一方面，要加强市场行业研究能力，深入研究非传统经济行业的发展趋势、增长潜力和周期性特征， 对在当前或未来有可能实现稳定收益的行业进行识别，针对所识别行业，根据其业务模式、资金流转特点和行业特性创新设计金融产品，提供定制化的金融解决方案。另一方面，要提升风险管理的专业化水平，非传统经济往往集中于非劳动密集的领域，中小银行经营这类客户须形成与之相匹配的专业化风险管理能力，在贷前、贷中、贷后各阶段进行精细化管理，依靠对行业风险和个体风险的精准评估，实现风险定价与风险控制。
加快负债结构调整，压降负债成本。银行净息差持续收窄在负债端的主要表现是负债成本相对刚性，负债成本管控已成为商业银行提升净息差的核心竞争力之一。通过提升低成本公司存款占比优化负债结构是中小银行压降负债成本的重要抓手。中小银行在服务非传统经济中的企业，特别是科技创新企业的过程中，不应局限于资产业务，还要发力负债业务。以科技创新企业为例，它的一个重要特征是资金密集型。除了传统的银行贷款，科技创新企业还会通过风险投资、天使投资、股权融资、债券发行等多种渠道进行融资。为保障科技研发的可持续性，科技创新企业通常需要在经营账户里保持一定规模的流动资金。此外，我国各级政府正不断加强对科技创新型企业的政策支持，通过税收优惠、贷款贴息、研发补贴等政策来支持这类企业发展。中小银行可积极营销这类客户，为其提供支付结算和现金管理等服务，有条件的中小银行还可通过“托管+风投+企业+政府”模式打造渠道生态圈，形成资金闭环，实现低成本公司存款的留存和派生。
发展轻资本中间业务，实现资本的“开源节流”。中小银行发力轻资本中间业务，既有利于通过提升中收增加利润从而改善ROE，又有利于减少资本占用，缓解资本补充压力。一是加强结算业务能力建设。中小银行可围绕客户支付结算场景，为客户提供便利的结算产品和服务，在增加中间业务收入和节约资本消耗的同时，实现客户黏性的提升。例如，中小银行可以引导满足业务条件的客户采用资本占用相对较低的信用证进行结算，并通过快速流转信用证项下的资产进一步提高资本使用效率。二是强化投资银行服务能力。成熟的、优质的企业具有稳定的现金流和较高的信用评级，容易获得资本市场的认可，因此也更加有能力通过发行债券进行融资。中小银行很难通过传统贷款业务“切入”这类客户，但可以为这类企业提供债券发行和承销服务，帮助企业通过债券市场融资，提升中间业务收入。
（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）
作者单位：青岛银行，其中刘晓曙系中国首席经济学家论坛理事、青岛银行首席经济学家
