之前两篇文章《紫金矿业——一家疯狂吸金的巨无霸企业》和《紫金矿业的野心——未来成长空间分析》分别分析了紫金矿业的核心竞争和成长空间，这篇文章是第三篇，分析紫金矿业股票的内在价值，并给出我的交易参考。

我在之前的估值文章中讲过，不同行业的公司，应该使用不同的估值方法。比如金融行业，适合使用重置成本法，因为公司的大部分资产和负债都有实时更新的市场价格，在保证不遭受流动性危机的情况下，只需要把每个资产负债逐项拆分计算，即可得到内在价值（也是底线价值）。比如消费品行业，因为经营业绩稳定，适合使用内在市盈率法。把未来十年的盈利和市值，按照自己需要的回报率，折现到当前即可得到内在价值，这个内在价值是平均价值。比如周期股，适合双底估值法，即历史上股价底部和大宗商品期货价格底部重合的地方，即使企业的内在价值（也是底线价值）。

紫金矿业显然属于周期股，内在价值的估计应该使用双底估值法。

估值方法

理论上，一个矿业企业，它的价值就是矿，也就是矿山等。我们平常说某个人有钱，经常名之曰“家里有矿”。如果我们能够估算出一座矿山的价值，那么只要把公司拥有的矿山加总一下，就能得出公司的内在价值。那如何估算一座矿山的价值呢？标准方法是假设开发法，即假设把所有的矿产全部挖完，然后卖出去，拿回来的钱，减去开发过程中花的钱，就是这座矿山的价值。

矿业公司的内在价值计算，也是如此：假设把公司现有的矿产储量全部挖完，然后销售完毕获得的收入，减除开采成本，得到现金流折现到当前时刻，就是公司的内在价值。但这里有个问题，大宗商品如铜、金、石油等的价格在实时变化，难以预测。我们应该在计算矿产的销售收入时，除非使用高等数学如微积分等进行计算机模拟，否则难以得到精确的数值。显然，这个方法，对于我们个人投资者来说太复杂了，即使得出结果，性价比也不高。

估值计算

我通常会采用一个更简单的方法。计算步骤如下：

1.2023年紫金矿业的营业收入为2934亿，为方便计算，假设为3000亿。当前的收入是在铜、金等大宗商品高位的时候取得的。

2.根据文章《紫金矿业的野心——未来成长空间分析》和《陕西煤业等周期股的投资方法》中的分析，铜、金等耐用品材料的周期等同于朱格拉周期（又叫设备更新周期），期限约10年。底部的价格约为顶部的50%。

3.于是，极端情况下，即使大宗商品价格大幅下跌，紫金矿业的营业收入保底也有一半，即1500亿。根据历史平均净利率，底部区域保守的净利率为5%，也即紫金矿业的净利润至少也有1500×5%=75亿。

4.根据下图紫金矿业历史市盈率走势，在大宗商品下跌周期，市场很不待见矿业企业。紫金的市盈率最小值为9.1倍，简单起见，我们假设市场只能给到10倍市盈率。那么紫金以现在的储量，其内在价值至少为75×10=750亿，约为当前市值的六分之一。

5.折合每股股价约为3元。如果我们不用底部大宗商品的价格，而是用平均价格，那股价可以估算到6元/股，约为当前股价的一半。

另一个简单算法

除了以上算法，还有一个更简单的。矿产卖完之后，就变成了收入。收入扣掉成本，就是净利润。净利润最终是要转化为净资产，也即股东权益。那么市场对净资产的估计，就是对矿产的估计，也即是市净率指标就包含了市场对矿山的价值评价。如下图所示，从紫金矿业历史上的市净率走势可以看出，在大宗商品下跌周期，紫金矿业的市净率可以低到1.65倍，在上涨周期，可以高达13.37倍。中位数为3.18倍，但A股向来喜欢给高估值，我们将上述估值进行调整，大致1倍市净率肯定是底部，2.5倍是正常水平，4倍以上是高估。折算到股价，4元/股以下就是底部，9元/股是合理水平，16元/股就是高估水平，与上一个方法的估算结算差距不大。当前股价略微高估，但并不离谱。

未来还能涨多少

以上计算只是针对紫金矿业当前的储量为前提，如果紫金继续探矿、买矿，那估值就应该相应提升。下图是2024年一季度，全球矿业公司市值排名。第一名必和必拓是澳大利亚老牌矿业巨头，资源丰富，市值一骑绝尘。紫金矿业排在第6位，与紫金矿业业务类似的企业为南方铜业和自由港——麦可莫伦。截至2022年末，南方铜业公司拥有铜金属储量4497万吨，铜储量规模全球名列前茅；自由港——麦可莫伦公司证实+可信储量（非权益口径）为：铜5,035万吨，金837吨，钼160万吨。

根据紫金矿业2023年年报披露，公司保有证实储量和可信储量：铜 3,339.81万吨，占资源总量的 45%；金1,148.49 吨，占资源总量的 38%；锌（铅）469.92 万吨，占资源总量的 44%；银 1,863.89吨，占资源总量的 13%（主要为伴生矿）；锂储量（当量碳酸锂）442.65 万吨，占资源总量的 33%。

如果仅以铜为对比标准，紫金矿业的储量大致是南方铜业的75%，是自由港的66%。紫金矿业的市值是南方铜业的72%，是自由港的88%，相对来说有些高估，但不是很离谱。根据紫金矿业自己披露的产量计划，2025年比2023年增产30%，假设储量也相应增加，那2025年紫金矿业将达到南方铜业的储量水平，市值增长37%。

我的交易

但是，我认为当前大宗商品所处的位置并不好。铜、金、石油等均处在高位，而需求并没有明显增长，特别是国内的经济压力，大宗商品的消费未来更可能会下滑。当前的价格上涨，更像是资金借着地缘政治局势在进行炒作。所以，当前的价格我不会买入紫金矿业。我需要确认双底信号，才会进行买入。

第一，大宗商品的价格来到底部区域。这一波价格上涨起自2018-2019年，按照5年的上涨期限，目前已处在拐点。

第二，矿业企业业绩下滑，市场没有资金托底，股价要顺势下滑到底部。目前看，紫金下滑到6-8元/股的位置，便进入了击球区域。下面两张图是南方铜业和自由港——麦可莫伦的股价走势图，可以看出当大宗商品价格下跌时，企业的股价往往跌幅更深。所以一定需要等待市场甩卖时，方可介入。

国内市场资金比较充裕，有时候跌得很慢，比如牧原股份，不少资金在里面硬撑着，导致股价跌不透。一旦猪价有起色，便开始鼓吹反转。实际上，即使反转了，股价的涨幅也有限。这就像做蹲起运动，跌的时候跌不出空间，涨的时候就缺乏力量。介入这种股票，性价比不高。

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