“美国经济的复杂性，远远不是照本宣科的经济学教条可以解释的。”

文 / 巴九灵

9月27日晚间，美联储最关心的通胀指标终于出炉：美国8月核心个人消费支出（PCE）指数同比上涨2.7%，高于7月份的2.6%。

通货膨胀的幽灵依然在整个美国上空徘徊。

另一边，美联储主席鲍威尔前脚高调宣布降息50个基点，后脚依然坚定不移进行执行“缩表”政策，这意味着在大家都认为进入宽松周期之际，美联储却依然像抽水机一样，以每个月最高600亿美元的速度，从市场中抽出资金。

美联储宣布降息50个基点

为什么美联储明面上打着“降息放水”的旗号，而背地里依然“缩表抽水”？为何降息和缩表这两个目的完全相反的政策能同时存在？

想回答这个问题，还得从美联储的职能开始说起。

美联储作为美国的中央银行，掌控着美国的金融命脉。它只干两件事，一是保就业，维护国内经济平稳增长，二是控制通货膨胀。

一般来说，当美国经济出现问题，美联储就会采取各种手段确保经济增长，而它最常用也是最有效的手段，就是“降息”。

降息，指的是美联储下调联邦基金利率，美国商业银行就可以得到来自美联储更低利率的贷款，从而传导到企业端和居民端，降低融资借贷成本，最终促使经济增长。

几十年来的多次降息以后，理解了美联储的降息机制，市场和媒体就形成一个朴素共识：只要美联储降息，就相当于“印钱”；只要降息，市场上流动的美元就会变多，经济发展就会蒸蒸日上。

美联储的第二大职能是平抑通胀。一旦市场流通的钱太多，美联储就会采取“加息”和“缩表”的方式应对。

“加息”即提高利率，提高资金成本，降低企业投资和居民消费热情，和降息截然相反。

那什么是缩表呢？这里就得仔细说道说道了，因为缩表真的很重要。

美联储虽然是中央银行，却是由12个地区储备银行组成，它也像普通公司一样，有自己的资产负债表。

如果美国政府缺钱，财政部就会发行债券向市场借钱。国债谁都可以购买，但为了保证每次发行都能够借到钱，实际上美联储都会印钱兜底，用自己印的钱来买国债。

这样，财政部拿到了钱，市场有了流动性，而这些钱，都被记在美联储的资产负债表上面。所以资产负债表的两端，资产端是债券，负债端就是发行的货币。

这不难理解。假设你开了钱庄，有客官存了100两银子，你给他开了一张100两的银票，客官拿你的银票做生意会更方便。此时，银庄多了100两银子，成了你的资产。而你开的100两银票，实际上是一张欠条，是为你的负债。

2008年的金融危机和2020年的“无限量化宽松”时期，美联储都亲自下场购买国债，给市场和政府提供流动性，后果就是资产端和负债端两头的数字急剧增加，这叫作“扩表”。

有扩表，必有“缩表”。不管怎么说，美联储印钱放水，都是“非常规”举措。所以一旦经济开始好转，或者需要抑制通货膨胀，减少市场流动的资金，就会进行“缩表”。

此时，美联储不会继续购买国债，反而会通过减少持有债券，甚至抛售债券等方式减少资产负债表的规模，让美联储资产负债表金额恢复到正常水平。

理解了降息和缩表的本质后，我们发现，虽然“缩表”是减少市场上流动的钱，而降息是增加市场上流动的钱，但由于操作机制不同，这两个目标相反的政策确实可以奇怪地共存。

美联储也算是给投资者上了一课：美国经济的复杂性，远远不是照本宣科的经济学教条可以解释的。

美国华盛顿美联储大楼

如果听到这里你还有点迷糊，那么我们就追根溯源，用实际案例来展示两大政策实施的根源：2020年美国金融市场的一次“崩盘”危机。

2020年3月9日，美国股市因受到疫情冲击，出现暴跌。美国股市8个交易日出现4次指数熔断，金融市场极端恐慌，美国经济摇摇欲坠。

也许遭遇的经济危机多了，华尔街展现了自己老到的救市经验。美联储迅速启动无限量化宽松政策，每天购买750亿美元的国债和500亿美元的按揭支持债券，还不设上限。

再加上美国政府大规模的财政刺激政策，双管齐下，快速解决了一次金融崩溃。

任何政策都有代价，当初美联储放水有多欢乐，后续咽下的果子就有多苦。

大幅干预市场以后，美国国内通胀开始飙升，2021年年底，通胀率接近7%，惹得美国百姓怨声载道。

而到了2022年的6月份，美国甚至创下了9.1%的40年来最高通胀纪录，不管是拜登还是鲍威尔，都被骂得狗血淋头。

尽管崇尚自由的市场经济，但在可怕的通胀危机面前，美联储只能选择进一步干预市场。

2022年3月，美联储高调宣布加息，遏制经济过热，这件事情国内很多媒体都有报道。

而很多人不知道的是，由于担心加息抑制通胀的速度太慢，美联储同时低调宣布了缩表。缩表金额最高可达每月950亿美元，相当于每个月直接从市场抽出950亿美元的现金。

2022年3月，美联储宣布上调基准利率

所以缩表的源头，实际上来自美联储抑制通胀的措施。而缩表政策从2022年开始就一直持续到现在，甚至熬到美联储降息也没有停止，因为美国的通胀问题虽然极大缓和，但并未彻底结束，甚至有死灰复燃的风险。

2024年7月，美国核心个人消费支出（PCE）同比上涨2.5%，但美联储主席鲍威尔多次公开表示，除非核心PCE指数低于2%，否则美联储不会降息。

既然按照鲍威尔的理论，美联储不应该降息。那么这次9月份的降息算什么？只能算鲍威尔自己打自己脸，甚至于在9月19日降息后，鲍威尔也在新闻发布会直言：美联储不会考虑停止缩表，因为突然停止缩表将会阻碍通胀的回落。

美联储会做出的“违背祖宗的决定”，不是美联储不想抑制通胀，而是最近几个月，美国主要内部矛盾发生了转变：现在美国经济最大的敌人，已经不是通胀问题，而是新一轮的经济衰退。

美国经济衰退了，就轮到降息出马了。

很多经济学家和投资机构，一直都在监控美国经济的运行情况，为了客观判断，他们还分别列出了一系列重要的经济指标，如果多个指标出现异常，那么基本就能判定美国经济陷入衰退。

2022年开始，美国一些经济数据开始出现疲软衰退，10%左右的衰退警报被触发。到了2023年，触发衰退警报的比例已高达25%，而到了今年上半年，这一比例更是飙涨，达到45%附近。

给美联储当头一棒的，还是7月份的就业数据。数据显示，美国雇主在7月创造了11.4万个就业岗位，远低于17.5万的预期，美国失业率上升至4.3%，创下3年来新高，触发了“萨姆法则”。

美国7月就业数据

什么是“萨姆法则”？美国经济学家克劳迪娅·萨姆认为，如果最近3个月的平均失业率，比过去12个月的最低水平高出半个百分点，那么该国就会陷入衰退。

美联储如此害怕萨姆法则，是因为自1970年代以来，但凡触发了“萨姆法则”，美国出现经济衰退的可能性就高达100%，从来没有“失手”过。

9月19日凌晨，聚光灯下的美联储终于宣布了议息会议决定：美国联邦基金基准利率下调50个基点，至4.75%—5%。这是美联储4年多来的首次降息。

鲍威尔更是提到，如果自己早一点知道7月份的就业率会触发萨姆法则，那么一定会在7月份就宣布降息，而不是9月份。

也正是因为经济衰退的信号和预期过于强烈，美联储在通胀危机没有彻底结束时，选择通过降息来拯救美国经济，甚至由于时间紧迫，美联储来不及调整缩表计划。

一边是没有结束的通胀危机，一边是即将步入衰退的美国经济，这才是降息和缩表政策并存的真正原因。

美国经济的复杂性，意味着本次降息其实并不“纯粹”，而携着缩表而来的美联储议息会议，对于中国经济的一系列影响，也就没有我们想象的那么简单。

首先来看正面影响。美联储降息后，美国国债利率大概率持续下跌，从而缩窄中国和美国之间的利率差。以前国内或者全球资金会往美国跑，而后续则大概率会“回流”。

8月份，中国货物贸易项下，跨境资金净流入环比增长11%，意味着境外资金预判美联储降息，人民币升值，所以开始结汇，并逐渐回流国内的体现。

而本周A股大涨，其实也有美联储降息的“一份功劳”。

9月28日，股民在浏览三大指数27日收盘情况

没有降息之前，中美利率差存在倒挂，美元走势强劲。美元兑人民币的汇率，一直在1美元:7.3人民币关口徘徊，央行甚至多次下场护盘，维护人民币稳定。

这就意味着如果央行降息，会对人民币汇率造成巨大贬值压力，从而影响汇率稳定。所以央行在采取降息降准等工具时，一直相对保守。

现在美联储一次性降息50个基点，中美利差倒挂大幅收窄，这时候央行想要降息，就没有那么多的束缚。

9月26日，高层会议宣布加大财政货币政策逆周期调节力度，明确提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。受降息利好预期影响，上证指数暴涨3.61%，深成指狂涨4.44%，A股走出了“仙人指路”行情。

9月27日上午8点，央行官网发布公开市场业务公告：降低存款准备金率0.5%；公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，由此前的1.70%调整为1.50%，相当于降息0.2%。

央行大幅度的降息，直接提振了市场信心，A股市场表现也异常优秀。9月27日，上证指数大涨2.89%，由于成交火爆，甚至连上交所都出现了“爆单”，资金无法顺利买卖。

而剩下的资金则涌入深成指和创业板指，深成指盘中涨幅接近8%，创业板指涨幅甚至高达12%，并以10%的涨幅收盘，创下A股历史，再结合1.45万亿元的成交量，股民纷纷高呼“牛市回来了”，要不国庆别放假了，多涨几天？

美联储降息对中国确实是个大利好，但我们除了要关心利好本身，也得洞察利好背后潜藏的危机。

比如最近美联储的13轮降息中，美国经济有10次陷入经济衰退，仅有3次成功进行了经济“软着陆”。这意味着美国经济衰退风险并未解除。

此外，降息虽然是灵丹妙药，但由于利率传导至经济需要较长时间，也不会立竿见影，所以就算美股能创下新高，但美国经济并不会出现很快好转，经济拐点也难以立刻显现。

再叠加美国通胀仍未结束，且有回暖预期，一旦出现通胀快速升高，也会打乱美联储降息步骤，美国国内利率想要降低至中性利率水平，可能需要两年甚至更多的时间。

作为世界第一大经济体，美国一旦出现衰退，那么对中国来说，都算外部性的利空消息。

我们需要认识到，尽管中美关系几年来存在较大摩擦，但并不意味着美国经济衰退，中国就可以获利。

相反，两国关系依然联系紧密，美国至今仍是中国第三大贸易伙伴，上半年中美贸易总值2.29万亿元，中国对美顺差1.14万亿元，扩大8.4%，从这组贸易数据来看，我们是真的能从美国那边赚到钱。

所以，如果美国经济真的陷入衰退，那么美国国内购买力就会下降，从而影响中美贸易。换句话说，美国人如果变穷了，我们想要赚美国人的钱，就变得不那么容易了。

本篇作者 | 王振超 | 责任编辑 | 徐涛

主编 | 何梦飞 | 图源 | VCG