2023年上半年，全球经济呈现结构性分化，美国经济修复进度超预期，美联储维持紧缩货币政策，加息进程结束时间仍有变数；欧元区上半年制造业疲软，消费下行，经济增长放缓，但通胀居高不下，下半年或将按期加息；日本经济企稳回升，货币政策延续宽松。从我国看，一季度开局良好，二季度修复动能放缓，经济恢复基础尚不稳固。预计下半年随着增量政策叠加效应生效以及地缘冲突缓和，我国经济将出现反弹，反弹力度与政策力度正相关。从全年看，我国仍具备高增长、低通胀、宏观政策有空间的比较优势。在此情形下，下半年商业银行信贷供需环境有望迎来边际改善，息差压力边际下降，不良率持续下降。

海外宏观形势：经济复苏动能减弱

全球经济呈现结构性分化，复苏动能较弱。受地缘政治冲突、通胀压力、美联储持续加息、银行危机等因素影响，全球制造业疲软，6月份全球制造业PMI为48.8%，连续十个月位于荣枯线以下。随着疫情对经济生活的影响减弱，服务业整体处于快速恢复状态，6月份全球服务业PMI录得54%，连续六个月位于荣枯线以上。服务业是当前经济增长的重要驱动因素，后续服务业景气程度变化是增长动能是否衰减的重要指征。

具体来看，一是美国经济韧性超预期。二季度美国实际GDP①同比增长2.56%（前值为1.8%），经济增长仍具韧性。景气指数持续回升，7月制造业PMI初值为49%（前值为46.3%）。服务业景气指数有所下滑，7月服务业PMI初值为52.4%（前值为54.4%）。未来一段时间美国经济韧性或将持续，衰退时间可能延至2023年四季度。二是欧元区经济增长放缓。全球需求萎缩叠加欧元区融资条件收紧，欧元区经济持续疲软，一季度GDP不变价同比增长1.3%（前值为1.8%）。7月制造业PMI初值为42.7%，创本轮下行周期新低；服务业PMI初值为51.4%（前值为52.4%）。三是日本经济进入扩张通道。疫后日本制造业产能释放叠加游客数量的迅速增加，带动一季度GDP同比增长3.88%，创2021年6月以来新高；服务业景气指数回落，6月服务业PMI为54.2%，前值为55.9%；制造业景气指数再次回落，制造业PMI录得49.8%，前值为50.6%。

全球主要发达经济体仍受困于通胀。2022年以来，主要发达经济体通胀高企，各国央行采取紧缩货币政策应对。美国通胀率有所降低，6月CPI录得3%，创2021年3月以来新低。6月15日，美联储终结利率“十连加”，考虑到货币政策紧缩效应的滞后性以及高利率持续可能带来的金融风险，后续或有两次加息可能。欧元区核心通胀仍处于高位，欧央行按期加息。欧元区6月HCPI录得5.5%，核心HCPI录得5.4%，仍处于历史高位附近。6月15日，欧央行按期加息25个基点，同时下调2023年欧洲GDP预期增速至0.9%。考虑到核心通胀韧性，欧央行或将高利率状态维持至三季度。日本通胀抬头，6月CPI录得3.3%，实现连续22个月同比上涨，日央行在6月定期会议中宣布维持货币政策不变，在通胀预期走强背景下，或希望通过本轮全球通胀上行间接加大宽松力度，以此来摆脱长年的通缩倾向。

海外市场风险加大，预计下半年风险偏好下降。上半年美股、日股表现超预期，海外市场风险偏好高位整理。股市方面，年底美股风险加大。6月以来美股持续上涨，但随着加息暂停，股市涨势放缓，衰退、流动性等因素引发熊市担忧，美国股市风险将进一步加大。债市方面，美债收益率或将区间震荡。美国经济短期具有一定韧性，利率在高点仍将维持一段时间，疫情期间大规模财政补助带来的超额储蓄，或将协助经济“软着陆”并降低衰退程度，预计10年期美债收益率大概率将继续在3.7%—3.8%的区间震荡。汇率方面，美元或将在波动中走弱。美联储加息减速的背后是经济增速放缓，伴随着经济信号转向，美元指数在波动中走弱的概率更高。

国内经济形势：延续恢复态势，恢复基础尚不稳固

国内经济延续恢复态势

国内经济一季度开局良好，二季度修复动能放缓，总体延续恢复态势，上半年，国内生产总值为593034亿元，按不变价格计算，同比增长5.5%，比一季度加快1个百分点。

工业生产呈恢复态势，服务业生产动能较强。工业生产方面，2023年以来，工业增加值前2、3、4、5、6月份累计同比分别增长2.4%、3%、3.6%、3.6%和3.8%，呈持续恢复态势。从工业三大门类看，上半年采矿业增加值同比增长1.7%，较一季度回落1.5个百分点；电热气水同比增长4.1%，较一季度回升0.8个百分点；制造业同比增长4.2%，较一季度回升1.3个百分点。6月制造业PMI上行0.2个百分点至49%，虽仍在荣枯线之下，但已出现改善迹象，显示市场信心有所提振，其中装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.9%和51.2%，比上月上升0.5和0.7个百分点，均连续两个月回升。服务业方面，2023年上半年，全国服务业生产指数同比增长8.7%，比一季度加快2个百分点，比2022年大幅回升8.8个百分点。上半年，服务业增加值同比增长6.4%，比一季度加快1个百分点。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，批发和零售业增加值分别增长15.5%、12.9%、10.1%、7.3%和6.6%。

消费仍然偏弱，服务消费强于商品消费。2023年上半年，社会消费品零售总额为227588亿元，同比增长8.2%，比一季度加快2.4个百分点，两年平均增长3.65%，仍属于弱复苏。消费仍然偏弱的主要原因是居民收入增速偏低且不稳定，对未来预期偏谨慎。商品消费方面，房地产相关消费仍然较弱，在2022年同期的低基数下，2023年上半年建材消费同比下降6.7%，家电、家具类消费小幅增长，增速分别为1%和3.8%。服务消费方面，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业的商务活动指数均位于55%以上的较高景气区间，线下服务类（化妆品、餐饮、娱乐、烟酒、服装、石油制品等）消费反弹较多。

固定资产投资放缓，房地产市场深度调整。上半年，固定资产投资累计同比增速为3.8%，低于一季度1.3个百分点。其中，房地产投资继续下滑，基建投资托举作用和制造业投资动能均有所减弱，后两者对当前经济增长形成主要拉动。

一是房地产市场继续调整。上半年房地产开发投资同比下降7.9%，降幅较一季度扩大2.1个百分点。从销售端来看，居民部门加杠杆意愿不足，上半年商品房销售面积同比下降5.3%，降幅较一季度扩大3.5个百分点。从投资端来看，目前地产施工主要受到“保交楼”政策支持，房企预期偏弱，投资意愿不足，上半年新开工面积累计同比下降24.3%，2023年以来降幅持续扩大；施工面积同比下降6.6%，累计降幅连续四个月扩大。从资金来源看，资金受到一定掣肘，上半年房地产开发资金来源同比下降9.8%，降幅较一季度扩大0.8个百分点，其中自筹资金累计同比下降23.4%，国内贷款累计同比下降11.1%。

二是基建投资托举作用有所减弱。基建投资仍是2023年“稳增长”的重要抓手，上半年基建投资同比增长7.2%，低于一季度1.6个百分点。从资金来源看，一方面企业中长贷延续多增，上半年累计同比多增3.39万亿元，流向基建领域的比例有所提升。但另一方面，新增专项债发行有所放缓。2022年财政靠前发力，上半年新增专项债发行规模占全年新增限额的93.32%。而2023年上半年新增专项债发行占全年新增限额的比重仅有61.36%，专项债发行偏慢延迟资金落地时点，拖累基建投资。

三是制造业投资动能有所减弱。受需求不足和盈利疲弱压制，上半年制造业投资同比增长6%，低于一季度1个百分点。从结构来看，高技术产业投资增长较快，上半年，装备制造业投资同比增长20.2%，高技术制造业投资增长11.8%。下半年，受内外需收缩、产能利用率偏低以及工业企业利润下降等因素影响，制造业投资扩产意愿仍可能不足。

出口压力有所显现，进口降幅收窄。一方面，出口压力显现。随着前期订单积压、国内生产疫后修复及产业链转移带来的市场调整逐步完成，出口支撑因素有所减少。上半年，我国出口同比下降3.2%，较上年同期有所放缓。从主要贸易伙伴来看，我国对美国、欧盟、日韩及东盟的出口同比增速均下滑至负区间，其中对东盟出口增速下滑较快，6月对东盟出口增速下降至-16.86%。从产品结构来看，劳动密集型产品出口有所下滑，6月服装、机电、高新技术产品同比增速分别为-13.9%、-6.6%和-16%。另一方面，进口降幅收窄。从3月份开始，进口增速连续四个月为负，上半年进口同比下降6.7%。2022年俄乌冲突导致的大宗商品价格飙升，高基数使多数大宗商品价格同比下跌，原油、铜、铁矿石等跌幅明显，成为进口增速下滑的主要拖累因素。

通胀水平仍处于低位。一是CPI仍处于低位。受需求不足以及海外大宗商品价格扰动影响，1—6月，CPI同比上涨0.7%，通胀仍处在较低水平。6月CPI同比持平，其中食品价格上涨2.3%，非食品价格下降0.6%；消费品价格下降0.5%，服务价格上涨0.7%。扣除食品和能源价格的核心CPI累计同比上涨0.7%，国内物价运行总体平稳。二是PPI继续探底。1—6月，PPI同比下降3.1%，6月PPI同比下降5.4%，环比下降0.8%，连续九个月处于负值区间。其中，生产资料价格下降6.8%，生活资料价格下降0.5%。主要是国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高。

前瞻地看，受内外需疲弱制约，短期内经济内生动能难以快速反弹，三季度随着增量政策工具落地生效，GDP增长动能有望增强，全年GDP增速将超过5%的增长目标。

稳增长政策陆续出台

货币政策精准有力。在外部主要央行收紧货币的背景下，央行“以我为主，提前应对”，保持货币总量适度，并引导利率持续下行，加大对实体的支持力度。二季度以来，央行推出OMO、SLF、MLF、LPR系列降息操作，分别调降7天公开市场操作利率、1年中期借贷便利利率、1年和5年的贷款市场报价利率各10个基点，继续引导降低社会融资成本。预计下半年货币政策将根据经济形势变化，统筹增长和物价情况，强化跨周期调控和逆周期调节。一是从配合财政政策、提供流动性角度看，下半年仍有可能降准1—2次②。二是央行综合考虑经济增速、物价表现和美联储加息动向，仍有可能择机降息。三是结构性货币政策将继续聚焦重点、合理适度、有进有退，精准有力加强对普惠小微、科技创新、绿色发展等重点领域的金融支持。四是基建、制造业投资仍是拉动需求的重要力量，下半年有望出台具有“准财政”性质的设备更新再贷款、政策性开发性金融工具。

财政政策加力提效。需求不足仍是经济的首要矛盾，拉动有效需求仍是财政的首要任务。2023年以来，广义财政收入剔除留抵退税后明显下降，土地出让收入承压。上半年广义财政收入累计同比增长13.3%，扣除留抵退税后，广义财政收入同比下降1%，仍为“负增长”。在经济增速有所下滑、财政收入以及土地出让收入增速下降的背景下，财政逆周期调节的紧迫性抬升。下半年财政政策稳增长可能包括四个方面：一是加快新增专项债的发行进度和使用节奏。二是盘活地方政府债务限额。三是适时启用政策性开发性金融工具。四是增强税费优惠政策的精准性和针对性，进一步降低企业成本。

产业政策释放红利。从近期各部委下发的文件看，将从产业政策入手，不断释放政策红利。一是通过支持新能源汽车、家电下乡、加快充电桩建设以及促进家居消费、发放消费券等途径来提振消费需求，其中促进家居消费的政策与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。二是通过推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。三是针对房地产，预计将因城施策支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策体系，推动建立房地产业发展新模式。在因城施策原则下，各地会进一步放宽限购限售政策、加大公积金购房支持力度、引导居民房贷利率进一步下行，持续改善市场预期。

市场变化趋势判断

信贷货币市场：宽信用水平稳定，资金活化程度有待提升。2023年上半年，实体经济需求偏弱，宽信用水平稳定，社融新增21.55万亿元，较2022年同期多增4754亿元。从社融主要分项来看，人民币贷款新增15.6万亿元，同比多增1.99万亿元；由于贷款利率较低，企业通过发债融资积极性不高，企业债券融资新增额为1.17万亿元，同比少增7883亿元；表外融资合计新增1823亿元，同比多增7396亿元；政府债券新增额为3.38万亿元，同比少增1.27万亿元。展望下半年，随着利率下调效果显现，政策加强逆周期调节，宽信用进程或提速。6月末，广义货币(M2)同比增长11.3%；狭义货币(M1)同比增长3.1%。其中，M1环比持续下降，表明居民及企业信心尚未恢复，商业活动活跃度仍待改善。从存款数据看，上半年人民币存款增加20.1万亿元，同比多增1.3万亿元，也能反映企业及居民储蓄意愿上升。但随着市场主体信心恢复，M2—M1剪刀差有望收窄，资金活化程度将进一步提升。

债券市场：收益率呈N型走势，提防尾部信用风险。上半年在“强预期、弱现实”的背景下，债券市场先弱后强。10年国债由年初的2.85%一度走低至2.6%；信用利差持续压缩，AA+级产业债、城投债信用利差较年初分别下行28个、32个基点，高等级、短久期信用利差处于历史低位。展望下半年，债券市场利多阶段性出尽，预计在增量政策加码下，利率债收益率短期内震荡上行，但四季度美国经济衰退会推动收益率再次向下，待美联储年底货币政策转向，收益率将反弹。信用债方面，重点关注长久期、高等级的城投债券，但需提防尾部城投信用风险。

股票市场：整体风险偏好承压，行情结构分化。上半年，受限于内需不足、外需走弱，股票市场整体风险偏好仍被压制，截至6月30日，上证指数上涨3.65%，深证成指上涨0.1%，创业板指数下跌5.61%，上涨幅度不及预期。预计随着经济复苏，A股及港股价值凸显，股票市场指数机会逐步增加，但在四季度，美国衰退或会连累我国股票市场下跌，待年底美联储货币政策转向，股票市场获得反弹的动力会持续回升。在行业方面，可重点关注政策支持和国产替代方向，如机械制造、纸业化工、信息技术、传统基建、交通运输等行业。

汇率：人民币汇率贬值压力减轻，有望企稳回升。上半年，由于美联储持续“鹰派”，人民币维持宽松，中美货币政策的分化再度凸显，人民币先升后降，兑美元汇率从6.92元贬至7.2元附近。6月下旬，人民币短期限掉期创新低，长期限掉期降至2022年11月前低水平附近。5月中旬，中国外汇市场指导委员会提出“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作”，我国政府机构或会适时干预人民币汇率。展望下半年，短期内美元利多出尽减轻人民币汇率压力，人民币汇率短期企稳，但仍需提防四季度欧美经济走弱带来的外需减弱对人民币汇率的冲击，长期走势则取决于国内基本面修复的进度。

大宗商品：工业品价格震荡走稳，黄金价格小幅上升。上半年，全球商品供给复苏进程加快，需求不足，大宗商品价格整体疲弱，南华工业品指数较年初下跌7.76%，南华贵金属指数下跌5.3%。展望下半年，预计大宗商品价格或呈现N型走势，其中，第三季度我国经济复苏会带动大宗商品价值提升，但考虑到随后欧美等发达经济体将步入疲软，整体需求偏弱，拖累大宗商品价格，但随着美元走弱，大宗工业品价格会获得进一步支撑。黄金的配置价值在避险、美元走弱等因素催化下或进一步增加。

商业银行的发展对策

下半年宏观经济将保持恢复势头，预计稳增长政策延续发力，货币政策稳健宽松。建议商业银行进一步加快信贷投放，推动客户数量快速增长，加快轻型化转型，强化风险防范与管理。

业务发展：推动资产负债高质量增长。一是加大信贷投放力度。对公围绕国家政策（高技术制造业、普惠小微、科技创新等）、经济增长点（数字经济、新能源、补链强链领域）、政府支出（重大项目、新型基础设施）捕捉业务机会。零售关注各地消费刺激措施，围绕新能源汽车、家电下乡及家居消费等推出特色消费信贷产品；开拓零售信贷主动授信模式。二是优化存款增长模式。深化客户综合经营，通过多业态、多场景、多渠道、多产品服务，满足客户交易结算和综合服务需求。突破科教文卫等场景类业务，发展交易银行业务，挖掘中小企业无贷户的经营价值。

客户增长：推动客户数量快速增长。一是明确增长方向。经济恢复下信贷复苏遵循“大型企业—小微企业—消费信贷”的路径。对公聚焦优势行业的大型企业和小微企业，零售聚焦信用卡、消费贷、按揭贷款客户的拓展。二是优化增长方式。加快向生态客户发展转型，大、中、小生态并举，将战略客户和机构客户作为压舱石。通过开放银行触达核心企业生态客群，实现批量获客。将战略新兴客户作为增长点，打造行业生态综合服务方案。将小微企业作为风险收益的稳定器，稳定定价水平。三是形成专业打法。总行强化行业研究，明确客户开发方向、开发策略、营销名单、营销指引，赋能分行；分行强化过程管理，构建全流程管理监督机制，设置时间、质量、流程要求，将客户增长与客户经理绩效挂钩。四是打造专业团队。形成风险、授信、产品、营销“四位一体”的重点行业专业队伍，开展“风险+产品+营销”铁三角营销作业模式，“一企一策”量身制定融资服务方案。

轻型化转型：多渠道促进非息收入增长。一是推动理财业务发展。持续完善理财产品体系，加大营销力度推动规模上量，提升投研能力以支撑投资收益增长。二是加快投行业务创新。提升顾问与撮合业务、并购融资、资本市场业务的竞争力，深化多渠道机构合作，做大债券承销基本盘，提升高价值债券业务占比。三是加快信用卡业务拓展步伐。开展营销活动促进信用卡交易额增长，扩大年费产品发卡量，推动交易回佣收入和年费收入增长。四是优化贸易金融业务发展策略。培育供应链、跨境融资等新增长点。

防范风险：筑牢稳健经营防线。一是做好重点领域风险监测预警。经济恢复期，区域性风险或进一步积累，关注地方中小金融机构、地方政府隐性债务压力、中型客群风险。警惕弱资质房地产企业因销售低迷或融资恶化引发风险暴露。二是强化风险偏好传导。明晰以客户和业务为基点自上而下的风险偏好量化要求，实现价值体系贯穿与应用。强化风险计量的准确性，在客户准入前实现各类成本计量，发挥价格信号的引导作用。三是强化专业责任清收。健全核销后资产清收处置机制，完善决策、流程、队伍、绩效、考核一体化清收管理模式。问题贷款实行专业集中清收。好银行、坏银行分开考核。通过精确化管理，明确责任，激发活力。

① 是指GDP不变价折年数值

② 在3月降准之后，目前金融机构加权平均存款准备金率为7.5%左右，相较于5%的隐形下限仍有一定空间

作者：金肖红 方梦然 白珍珍 宋秀娜，单位：华夏银行战略发展部，其中金肖红系该部门副总经理