文 | 杨旭然

编辑 | 王方玉

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转眼间，高瓴投资格力一事已经过去近两年了。

2019年12月初，格力电器（SZ：000651）公告，格力电器的控股股东、实际控制人发生变动，格力集团退出、高瓴成为第一大股东，总价款416.62亿元，股份转让价46.17元。这笔投资奠定了高瓴在中国二级市场中的卓然地位。

而到了2021年7月28日，格力电器的股价盘中跌至46.16元，高瓴投资格力的浮盈消失殆尽，仅剩分红收益。

这不仅是格力电器一家的问题。同样是在2019年，高瓴于三季度斥资15亿元买入了价值股海螺水泥（SH：600585），建仓时价格约为40元，经过两年的行情变迁，跌至35.39元/股，并且仅在今年6月收到过一笔分红款。

2020年三季度，高瓴旗下二级市场机构天津礼仁以17.32亿元，买入了2656.2万股上海机电（SH：600835）——这家公司拥有知名的电梯品牌“上海三菱”，并且在2020年底继续加仓，期末总持股约5.2亿元，但上海机电的股价表现同样不尽如人意，在高瓴的成本线之下跌跌不休。

类似的情况，还发生在其对中国太保港股(HK：02601)、伊利股份的投资案例上。不论是持有两年的还是两个月的，这些高瓴投资的低估值“价值股”，大多表现不佳。

与这两年在成长股上大获全胜不一样的是，高瓴的价值型投资在这几年收获寥寥。主要原因就是包括格力、海螺水泥在内的大型传统产业巨头在二级市场上的表现长期疲软。

师从大卫·斯文森的张磊精通价值投资理论，但在过去两年的投资历程中，采用传统意义上的“价值投资”的绝大部分案例，都遭遇了不同程度的压力。

这绝非是高瓴的投研能力问题。实际上，陷入价值股泥潭的投资机构不止高瓴一家，几乎所有“价值投资者”都面临价值股投资的困境。自2020年开始，全球资本市场偏好就开始强烈地向成长股倾斜。除白酒之外，绝大多数成长性不足的传统行业表现不佳。

格力电器股价表现（2019年1月至今）

投资者则开始将成长股与价值股进行对比——A股投资者将其总结为“茅族”和“宁族”，也就是以茅台为代表的价值型企业，和以宁德时代为代表的成长型企业。两类公司的在二级市场的表现此消彼长，能够在两类投资中游刃有余的投资者寥寥无几，包括张磊。

这并非是历史上低估值价值股仅受的冷落，但却很有可能是分化最为严重的一次。

观察2018年中美 贸易战以来中国资本市场的行情变化，可以看到一条清晰的风险偏好变化主线：

2019-2020年，价值股更受市场追捧，投资者追逐所谓“核心资产”，贵州茅台、美的集团等“价值蓝筹”股价不断上涨；

重仓持有此类股票的公募基金受到追捧，投资者蜂拥买入。到2020年9月，已经出现了一天两只百亿级基金爆款狂卖的极端情况。

自2019年下半年开始，有不少场外投资者发现“各种茅”经历了超大幅度上涨后积极入市。很快，成长股投资热情被点燃，光伏、新能源车等新产业都迎来了增量资金的密切关注。

“核心资产”、光伏和新能源汽车板块经历充分炒作后，2021年春节成为了关键的转折点。开年之后市场迎来了大幅度回撤，核心资产开始退潮。

但投资者的风险偏好度在整个行情演进的过程中越来越高。包括芯片、光伏、新能源汽车在内的各条产业链都被投资者吃透，开始有投资者细致地研究和投资各个垂类细分小市场，并迅速将这些垂类细分赛道的估值拉高。

近期，各种前沿技术的题材股开始轮番活跃，其中具有代表性的就包括了miniLED、六氟磷酸锂、LiFSI等大多数投资者几乎从来都不会关注到的细分品类，分化行情几乎演绎到了极致。

整个过程中，低估值型的“价值股”表现敬陪末座。

以格力、海螺水泥、万科为代表的传统产业巨头，基本都是在2020年开始从高位下跌，其中万科最早从2月开始下跌，海螺水泥7月底见顶下跌，格力11月底，平安从12月初开始下跌，在随后的新经济火热的行情中走势虚弱。

中国太保股价表现（2019年1月至今）

这并非是历史上低估值价值股仅受的冷落，但却很有可能是分化最为严重的一次——新能源车、医美、CXO等高成长型行业里的优秀企业，市盈率估值普遍提升至百倍以上，并且仍在不断上涨；价值股的估值甚至低至10倍PE以下，并仍在持续下跌。

张磊并非不擅长于捕捉传统产业的投资机会，此前他早已经在其他投资项目中证明过自己。2017年4月，鼎晖、高瓴共同投资操盘了百丽国际控股有限公司的513亿港元私有化退市。

由于退市后的百丽国际已经停止披露财务数据，我们只能看到两年后分拆上市的滔博体育(HK：06110)的业绩。这家百丽国际的子公司是阿迪达斯、耐克国内最大的渠道商，其营业收入和净利润已经分别从2017年的216.9亿元、13.17亿元上涨至360亿元、27.70亿元，目前市值超过600亿港元。

依托于百丽和滔搏的产业资源，高瓴还在近期对港股上市的特步国际（HK：01368）进行了共计约合10亿港元的投资，共同发展特步下属的“盖世威”及“帕拉丁”等品牌鞋类。

另外，高瓴历史上对包括公牛集团等企业在内的一些投资，也都获得了不同程度的成功，但观察这些项目的投资时间，普遍都是在2018年之前——对公牛集团的投资和百丽一样，都是在2017年。

可以看到，贯穿整个2018年始终的中美 贸易摩擦，成为了高瓴的关键时间节点。在此之前，其对各类传统产业龙头企业的投资顺风顺水，但自2019年开始，高瓴所布局的传统产业价值型投资项目，就更多进入了低回报状态。

合肥市对蔚来的投资，成为了政策扶持新经济的一个标志性事件。

观察2018年前后的产业格局、经济环境，会发现不论是高瓴还是其他任何一家投资机构，都在面对着同样的变化与动荡。

就像香山的红叶掉落之后，北京从来都不会回到夏天，而是标志着冬天的到来。

2018年3月8日，时任美国总统特朗普签署公告，认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全，决定从3月23日起对进口的钢铁、铝产品加征关税，对中国相关产业、企业的利益形成严重损害。

4月1日，中国宣布从4月2日起对原产美国的7类、128项进口商品中止关税转让义务，在先行适用关税税率基础上加征关税，“中美 贸易摩擦”正式开启。

特朗普政府对我国加征关税的清单，大多瞄准《中国制造 2025》的十大重点领域，其在技术领域对华封锁，推动形成中美“高科技脱钩”的战略意图非常明显，例如：

从2018年6月11日起，美国限制了部分STEM专业中国留学生的签证，受限领域包括机器人制造应用、航天航空、高科技制造业等，这些领域的研究生、博士生再次申请签证时，将不能一次性拿到5年签证，成功获批后签证有效期也只有1年。

技术封锁成了贸易摩擦中对中国影响最大的动作，为此中国进行了积极应对，首先就是进一步发展光伏、新能源汽车、芯片产业，用增量拉动经济增长，同时以期逐渐解决化石能源语境下的能源安全问题，以及信息安全。

以新能源汽车为例，这是一个总规模十万亿级的大型产业，能够带动产业链上下游大量细分行业的繁荣。自贸易摩擦之后，整个行业迅猛发展。

2017年3月，高瓴参与了蔚来汽车一轮6亿美元的战略融资，并且在IPO之前是蔚来的第三大股东，持股比例达到7.5%。这笔投资最终在2019年蔚来遭遇危机时被抛售。到2019年底，数据显示高瓴已经不再持有蔚来股票。但随后发生的事情超乎了所有人的想象。

蔚来股价表现（2019年6月至今）

2020年初，合肥市的投资拯救蔚来于水火之中。从那之后，蔚来股价一路上涨，股价从最低1.19美元上涨至最高66.99美元。

如今回过头来看，合肥市对蔚来的投资，成为了政策扶持新经济的一个标志性事件。在这前后，中国开始大规模、成体系地发布鼓励新经济——特别是以先进制造业为代表新产业的扶持政策。具有代表性的扶持政策包括：

2020年1月份，商务部等8部门印发《关于推动服务外包加快转型升级的指导意见》，将企业开展云计算、基础软件、集成电路设计、区块链等信息技术研发和应用纳入国家科技计划(专项、基金等)支持范围；

2020年4月底，财政部、工信部、科技部、发改委联合发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，明确将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底；

2020年底的在气候雄心峰会上，国家高层发表了重要讲话，宣布到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

从政府对于企业的扶持、政策的制定提出上可以看出，整个2020年，国家对新经济的重视程度。

不同于以往的经济扶持政策，在贸易摩擦的大背景下，此次对新经济的扶持力度空前并且更有深意，其意义已经不仅局限于经济层面，而是更多渗透了“凭新能源降低石油依赖、以碳中和赢得国际地位”的政治意味。

对应在投资领域，陷入存量经济、几乎无法再突破规模局限的传统产业，不论是大企业还是小企业，都成了被投资者所抛弃的对象。而高瓴在2019年投资格力、海螺水泥，并抱憾抛售掉蔚来之后，显然也意识到了需要因时而变，很快进行了投资风格的调整。

到2020年，张磊的一系列大手笔快速展开，每一笔都与2019年形成鲜明对比。

在这些传统产业巨头们见顶、下跌的过程中，高瓴虽已踩进了泥潭，但并没有放弃这些价值股。

标志性的投资事件出现在2020年7月份。宁德时代（SZ：300750）在7月17日晚间公告，高瓴豪掷近100亿元入局定向增发，成为这家公司的第九大股东。

当时宁德时代的股价处于“高位”，高瓴的定增买入价格约为160元/股。

三个月后，高瓴再次投资新能源汽车的关键配件——锂电池隔膜，15亿元入股了行业头部企业恩捷股份（SZ：002812），当时的成本价为72元，目前其股价已经超过了260元。

2020年秋季，高瓴再次投资买入蔚来、理想、小鹏三家造车新势力；

12月，高瓴再次祭出大手笔，出资158亿元成为了隆基股份的第二大股东，并几乎在同一时期投资了通威股份、阳光电源，完成了对于光伏赛道的布局。

我们无从得知，到底是什么促使了张磊在投资风格上出现了如此明显的转向。从几个重仓项目来看，自2020年开始，高瓴已经将投资的重心调整到了新能源和相关应用的领域——包括了新能源整车、锂电池和锂电池材料，以及光伏。

这些高瓴投资的新能源企业，和A股的“各种茅”，都在2021年春节后出现了巨幅震荡，股价普遍跌幅在35%-50%之间。但在随后反弹、大幅度上涨的板块中，新能源车、光伏都是主力军。

在这些成长股的另一边，海螺水泥、格力电器、中国太保等企业的股价，从2020年开始普遍进入了下降通道，股价一跌再跌：

格力电器的股价顶点出现在了2020年12月2日。这一天刚好是格力发布回购公告的日子。按照格力的规划，这次回购将不低于30亿元且不超过60亿元，算得上大手笔。但从那之后格力的股价累计跌幅超过了30%；

海螺水泥则是自高管发布了一份减持公告开始股价见顶，从8月初开始进入到漫长的下跌过程中，至今股价已经累计下跌了40%；

海螺水泥股价表现（2019年1月至今）

伊利股份作为食品行业里最优秀的企业之一，和茅台一起，都是从2021年1月开始下跌——相比其他产业龙头，已经是最晚出现下跌的品类。

在这些传统产业巨头们见顶、下跌的过程中，高瓴正在全力推进成长型企业的投资。这些投资已经在实质上踩进了泥潭，但张磊并没有放弃这些价值股。

上海机电股价表现（2018年1月至今）

相反的是，进入到2021年之后，高瓴在上海机电、飞利浦电器业务、中升股份、伊利、东方雨虹、特步等传统产业企业上进行了数额不等的投资，其中飞利浦电器业务是花掉了340亿元进行的大手笔收购，外界普遍认为未来这部分资产将与格力电器产生某种关联；

东方雨虹则是被海内外机构普遍看好的上市公司，属于传统产业中的成长股，自2020年6月份开始进入了业绩的爆发式增长阶段。

中升股份是国内规模最大的豪车销售企业之一，这部分业务面向金字塔顶端的消费人群，不太容易受到经济周期波动的影响，虽然利润率表现一般，但连续多年收入都在千亿级别，有覆盖全球的复杂供销体系。

虽然有部分投资项目陷入到“价值陷阱”之中，短期甚至中期的利润消失殆尽，但这并不意味着这些企业的投资价值消失了。正如张磊在《价值》一书中所写：

在我看来，一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境，其积累的生产能力、供应链效率和品牌价值，是对那个年代最完美的诠释，堪称经典，而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解，也不会凭空消失。

在陷入价值泥潭之际，继续相信价值，同时能够去升级自己的投资体系，这正是高瓴资本的与众不同之处，同时也是张磊价值投资体系的精髓所在。

风格切换是A股投资者所必须面对的一个残酷现实。

2020年价值股最火热的时候，有越来越多的投资者开始强调“强者恒强”、“剩者为王”，绝大多数中小型上市公司将失去投资价值，成了很多投资者共同认可的逻辑。

但同时也有中小企业的投资者开始反驳：美国资本市场过去多年同样是大企业主导的行情，但代表中小企业成长的罗素1000指数，同样是在不断的上涨过程中。

罗素1000ETF指数表现（2006年1月至今）

仅仅一年左右的时间，时过境迁。各种茅变成了一地鸡毛，“价值投资者”看不上的中小盘成长股火爆异常。能在风格的切换与癫狂中保持清醒认清现实的，只是少数。