文 | 蟪蛄

编辑 | 王方玉

出品 | tide-biz

如果有人在2001年向你推荐这样一只中概股：

上市之后就破发、连续9个月跌破1美元、整个行业的商业逻辑都濒临崩塌，有同行股价从13美元一路跌到0.8美元，这家公司自己连商业模式还没搞得特别清楚……甚至，老板还是个刚30岁出头的小年轻。

你可能会很想把手里的茶水泼到他脸上。

但如果给当时的你开个天眼，告诉你这家公司从这一年开始，从0.5美元开始涨，一直涨到了2021年还在不断的冲破历史新高，累计涨幅超过2000倍并且仍然没有显示出疲态，常青树一样的业务，仍然在不断地为股东赚取数以百亿计算的现金流，你一定会瞪大眼睛，怀疑耳朵。

这家公司就是网易，目前市值超过了770亿美元。

2018年左右，全球宏观局势震动，赴美上市的公司纷纷破发，B站、爱奇艺、优信二手车纷纷破发，就连在香港上市的小米、猎聘也同样破发。

如今万亿市值的美团，虽然勉强保住了当天没有破发，但上市之后的四个月时间里股价累计跌掉了40%以上，市值差点跌破了2000亿，指点江山的霸气是一点都没有。但仅仅过了两年之后，美团已经到了“一览众山小”的程度，小米的股价也早已经创出历史新高。

美团股价表现（2018年9月至今）

到了2021年的6月份，好久没有出现的破发消息再度传来。而这一次最大的不同之处，就是投资者主体。

2020年以来全球市场的估值水平不断提升，业务跨国的互联网券商日趋发达，美股、港股市场上出现了一批全新的投资者，他们有很多来自新锐的互联网公司，受过高等教育，拿着高额薪资与期权，是中国人生顺遂的新经济新贵。

这一批投资者很少见过2018年的破发，更没见过2000年的奔溃。每日优鲜破发、奈雪的茶破发，是他们短暂的投资生涯中没有出现过的小概率事件。但数百年来，这个市场里从来不缺乏关于暴富与破产的故事，所有那些看起来能要命的小概率事件，都只是大海中的一朵浪花而已。

上市从来不是企业发展皆大欢喜的终点，只能说是企业发展历程中的关键节点。

2020年至今，中国新经济企业掀起了新一轮赴港、赴美上市热潮，几乎所有叫得上名字的未上市优秀公司，全都在筹划或已经登陆资本市场。

对于任何一家企业来说，上市都是值得庆祝的。创业者按下按钮或者敲响钟声，股东、员工们的身价翻上几十、上百倍，再加上新股上市之后大多上涨——特别是国内A股，新股涨幅动辄翻倍以上。

IPO在绝大多数人眼里是财富的盛宴，甚至是改变命运的收获。即便不能像拿着大比例期权的大佬们一样财富自由，起码参与打新，跟着“喝口汤”也是可以的。

早年方正证券曾经有过一个广告片，讲的是一胖一瘦两个创业搭档在清扫办公室，新公司准备开业大吉。瘦子问胖子，公司准备干成什么样？

胖子回答：上市。

瘦子眼中带着迷惑、意外，又有些憧憬、崇拜的眼神看着胖的。随后，方正证券的Slogan缓缓说出。

这个广告是迄今为止，中国商界对“上市”这件事描述最到位的视频之一（不仅局限于广告宣传），那种看似距离每个人都比较遥远，但又密切相关，好像是伸手就能够到的一个“终极目标”，又不敢相信能达成的复杂心态，被体现得淋漓尽致。整个视频没有提到财富，却明确给出了财富的最终形态：上市。

但实际的情况远没有一部广告片那样简单。上市从来不是企业发展皆大欢喜的终点，只能说是企业发展历程中的关键节点。对发展空间仍然很大的新经济企业来说，甚至只能说是个新的起点。

很多人无法接受破发，实际上就是在把企业上市视为发展的终点——打新一拥而上，试图收割企业发展的最终成果，而不是在一个关键节点上，通过投资于这家企业，作为股东参与到其长期成长里面去。

人们往往更重视风险投资对于企业发展的促进作用，却忽略二级市场能够给企业带来怎样的变化。

短视的投资行为，来源于投资者自身追求短期利益的倾向。与此同时，也和投资领域长期的公关、宣传风向有关系。

近些年，二级市场在投资界并不招人待见，动辄获得几十几百倍收益的天使投资、风险投资才是显学。人们往往更重视风险投资对于企业发展的促进作用，却忽略二级市场能够给企业带来怎样的变化。

Facebook是一个比较典型的例子。在上市前就已是超级明星项目，2012年2月，Facebook上市融资50亿美元，上千名员工成为了亿万富翁。

再加上在此之前，Facebook经过了五轮融资，投资者名单星光熠熠：彼得·蒂尔、霍夫曼、李嘉诚、微软、红杉、DST等等，总计约13亿美元。这些员工、早期投资者在上市后都将收获丰厚，并有机会在二级市场卖出股份套现。

因为在一级市场上融资的名声太盛，以及被风投们抢出来的高估值，导致Facebook在真正上市的时候，投资者大多心态谨慎——上市第二天即破发，公司股价报收于34.03美元，较发行价38美元下降了11%，估值也从1000多亿美元下降到932亿美元，随后几个月的时间里更是一路下跌，股价腰斩。

但后面的事情急速转变：一级市场投资形成的泡沫被挤出之后，Facebook股价快速反弹，其2013年第二财季营业收入同比大幅度增长，显示出互联网广告业务正逐渐成为了全球广告主的必选项。7月26日，财报利好刺激Facebook股价大涨29.57%，从此再也没有出现过趋势性的逆转，至今市值已经逼近万亿美元。

Facebook股价表现（2012年5月至2014年5月）

社会关系网络的护城河、明星CEO之类的正面因素，并没有阻止当时的华尔街基金经理们做空Facebook。市场对于Facebook能否形成稳定的商业模式，也就是能否赚钱持有高度怀疑的态度，直到这家公司亲自证明了自己可以做到。

那些没有耐心等到Facebook完成商业模式蜕变的投资者，就很难参与到后面股价持续上涨的行情里。2013-2021，其涨幅约为10倍。

这只是新经济企业上市后商业模式逐渐变化、成熟的一个缩影。也是二级市场投资，尤其是新经济公司的关注者值得去借鉴的历史。

具体到本轮新经济企业——特别是中国的新经济企业密集上市，呈现出了几个明显的特征：

1.互联网经济向纵深方向发展，进入到各个具体的垂直产业中去，如出行领域的滴滴出行、生鲜类的叮咚买菜、每日优鲜，化妆品领域的完美日记等等，其中不少都处于商业化的早期阶段，商业模式并未稳固；

2.一级市场的风险资本参与度高。由于风险投资体系的成熟，以及对新经济模式的认可，风投大量参与到了企业发展的早期阶段，因此有迫切的上市（特别是海外上市）和套现需求，导致这些公司在上市之前估值太高，上市之后又会引起二级市场的谨慎；

3.传统的互联网、移动互联网发展进入到成熟期，更新的新经济刚刚进入商业化的早期阶段，市场上对于新科技公司的估值出现了明显的分歧。例如目前谷歌的市盈率已经低至15倍左右，腾讯市盈率逼近25倍，已经低于很多传统产业的估值；但不少新经济企业上市后动辄几十倍市销率的估值——典型如Doordash、Snowflake、B站、拼多多等。从整体看，投资者的估值逻辑正处在一个相对混乱的阶段。

这种大环境下风险与机遇同在。机遇指的是上市的这些企业，已经被风险投资者筛选过一遍了，大多数已经是行业中最优秀的企业，安全边际较高；

风险则是，在上市前后，处于产业发展早期的企业需要完善自己的商业模式，和当年的Facebook一样，找到赚取利润的方式，以回馈投资者的投入和期待，在这个过程中，会有部分企业掉队甚至出现经营风险。

以打新族为代表的一部分投资者，痴迷于资本市场的短期收益，但又困扰于市场的中长期不确定性，表现出了在贪婪与恐惧之间快速切换的“二重性”，实际上是对资本市场理解不够深入的一种表现。

这些九死一生的波澜壮阔，正是创业与投资的难度所在，也是魅力所在。

每日优鲜和奈雪的茶，是引发本次关于破发讨论的核心。

因入局早、前置仓模式而知名的每日优鲜，原本就处于商业模式摸索期的生鲜领域，因为商业模式的变化和变革，破发本来算不上太意外的事情。

而发现了商业模式竞争压力的每日优鲜，也在上市之前进行了战略调整，将自己定义为“技术驱动的创新型社区零售企业”，在社区零售数字化方面进行了战略侧重。

这种战略调整势必会引发企业经营管理、资本市场估值等多方面的变化，包括企业业务模式、经营目标、市场空间、估值体系等等。

对于企业的经营来说，这个转型的逻辑是行得通的：与其去和财大气粗的兴盛优选、美团、拼多多进行贴身肉搏，不如利用已有的产业积累，发挥技术优势，进入“技术赋能”的蓝海市场。

在二级市场的投资层面，如果对企业的战略变化缺乏敏感，而是“无差别打新”，显然是对每日优鲜的战略调整认识不够充分；打新出现亏损之后，又立刻转向另外一个极端，无视企业未来的发展空间，事前贪婪、事后恐惧，无疑是一种糟糕的投资心态。

港美股的打新者们为这次破发事件专门发明了一个新词，叫“全员被割”，通过一个“被”字，凸显了自己在整个过程中的无辜。

但资本市场从来都不是一个包赚不赔的地方，尤其是对于新经济的投资来说，风险阴影的笼罩从来都没有消散过。全球新经济的发展史，在二级市场基本是部一将功成万骨枯的血泪史，鸡犬升天的局面是极少数。

从最早的美国铁路证券、债券开始，美国国内和欧洲的投资者积极参与美国铁路市场的投资，最终造成铁路过度竞争，运费降至难以想象的低价，大多数投资者血本无归的局面；

美国铁路债券后期变得一文不值

伯克希尔·哈撒韦公司的某次股东会上，巴菲特拿出了一个写满了A到Z排序单词长长的名单，全都是上世纪汽车产业发展早期繁荣阶段，最终消失了的汽车品牌，巴菲特以此来警示对新兴车企的投资泡沫；

到了2000年，互联网泡沫的出现和破裂更是给全球风险投资、二级市场参与者上了惨痛的一课，目前最成功的互联网公司、科技公司，无不是穿越了泡沫破裂的重压，发展至今成为巨头——华为、阿里巴巴、软银、腾讯、亚马逊等等。

阿里和软银都是2000年互联网泡沫破灭的幸存者

而这些九死一生的波澜壮阔，正是创业与投资的难度所在，也是魅力所在。

把新经济的发展浪潮简化为打新游戏，未免太过于轻率。同时，这也辜负了互联网赋能实体产业，数字化改变世界的大时代。

与其说遭遇“全员被割”，还不如说这是参与各种短视、逐利套利游戏所必须经历的过程，是早晚会付出的代价。投资有风险，本该是每个二级市场参与者的常识；股票破发也不是天就塌了，因为上市只是一个企业发展的节点而已。