安琪酵母的护城河：规模效应明显，资本与技术密集​！

环顾那些各行业的龙头企业，我们会发现，这些企业都有一个典型特征：他们都有特定的经营壁垒，致使后来者无法超越。最典型的如可口可乐的规模效应，可口可乐为何多年来一直不涨价？其最根本的原因就在于，因为可口可乐的规模效应的存在，使得可口可乐就算按现有价格销售也能有可观的利润，但其他不具备规模效应的厂家却不能，如果其他厂家按照同样的价格出售，非但不能获利，还有极大可能亏本。只要可口可乐一直不提价，就很难有新厂家入场。还有大家所熟知的工程机械行业，工程机械在全世界每个国家都只有1~3家，都是赢家通吃，很重要一点就在于服务网络。比如一辆泵车坏了，工地停工一天就要浪费几十万的成本，所以必须在几小时内把车修好，修不好就换一台新车来换。这就是工程机械领域难以超越的原因，龙头企业在服务布点上的优势，让后来者难以赶超。在国内的细分行业，就有这样一家企业，一不小心把规模做到了亚洲第一，世界第三，在酵母行业算得上绝对的龙头——安琪酵母（600298.SZ）。据悉，安琪酵母创立于1986年，前身为宜昌食用酵母基地，是目前亚洲最大、全球第三的酵母企业，在中国、俄罗斯和埃及共计建有12处生产基地，截至2020年底，总产能为27万吨。2021年4月2日，安琪酵母发布公告称，2021年第一季度净利润在4.2亿~4.5亿之间，同比上升40%到50%。公告发布当天，安琪酵母股价开盘涨幅达10.00%，受惠于2021年一季度的亮眼业绩，安琪酵母截至2021年4月2日的股价达60.84，对应总市值为501.4亿。

不起眼的小生意背后安琪酵母做是干嘛的？其主营业务，正跟他的名字一样，顾名思义就是一家做酵母产品的公司。在安琪酵母的营收构成中，有近8成的收入来自“酵母及深加工产品行业”。

（2020年安琪酵母主营业务收入构成）

何为酵母，实际上是一种单细胞真菌，在有氧或无氧条件下都能存活，可以起到天然发酵剂的作用，是制作面包、馒头等食品中必不可少的一种辅助材料，算是食品类的一个细分子行业。在酵母行业，上中下游产业链分别如下：酵母上游主要是原材料糖蜜，酵母菌种在糖蜜等培养基中经过扩大培养和繁殖、分离，脱水，均质后经压榨而制成酵母；中游包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中间产物；下游应用包括烘焙、发酵面食、调味品、动物饲料、酿酒、保健品等领域。

安琪酵母所做的事，本质上可以分成两类，一类是民用酵母，一类是工业酵母。民用酵母简单的理解就是我们平时用到的各种酵母，比如我们在淘宝、京东等店都能搜到安琪的小包装的发酵粉，安琪也搭建了自己的安琪官方商城、博试生等自有电商平台。一类是工业酵母，工业酵母大家可以理解为人们把酵母用在各种工业上，比如石油发酵，脱蜡等。从产能分布上看，目前全球酵母总产能约为 170 万吨，乐斯福、英联马利、安琪分列行业前三位，其中，安琪酵母以27万吨的产能，位居世界第三，且有赶超第二英联马利的趋势。

而且值得一提的是，其中法国的乐斯福以及英国的英联马利主要占据欧洲、美洲市场，其酵母品种主要为鲜酵母，需冷链运输，对运输的卫生、温度要求较高。

安琪酵母则主要以干酵母为主，在中国及东南亚地区由于运输设备的限制，干酵母备受推崇，因为干酵母自身易保存的属性使得产品的运输成本更低、运输半径更大，更有利于渠道的下沉。

安琪酵母的经营壁垒做酵母并不是一个轻松的生意，需要投入重资产，而且回收很慢。新进入者需要首先投入大量的生产资产，然后从一块钱一小袋的酵母开始慢慢回收。也正是因为这些特点的存在，也使得像安琪酵母这样的深耕者具备了坚固的经营壁垒。在言叔看来，安琪酵母的核心优势主要体现在“资金”、“技术”、“渠道”、“环保”这四大维度。可以说正是因为这几大优势的存在，使得国内的后来者难以赶超。这几大优势分别是：1、资金壁垒：酵母行业不同于其他行业，进入门槛较高。简言之，就是前期投入高，且不见得马上能有回报。以安琪酵母为例，安琪的建设周期大约是每两年一条线，国内生产线投入需 6 亿左右，国外生产线投入需 7 亿左右。不仅动不动几亿的投入对一般企业来说，资金壁垒巨大。此外，还有极高的维护费用，安琪酵母均摊到每年大约为 3 亿固定资产投资；小产品投资每年大约 1-1.5 亿，每年生产线维护费用 1 亿左右，合计每年总计 6 亿左右固定资产投入。2、技术壁垒：安琪酵母的生产建立了高层次的产品技术研发平台（国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可实验室、省级酵母工程中心、中试生产平台），构建了以多位享受国务院、省级政府津贴专家为主的创新技术团队，建立了多层次多领域的创新合作平台， 拥有良好的研发组织和创新机制。3、渠道壁垒：酵母行业客户多为食品厂等 B 端企业，以安琪为例，大部分客户为 B 端客户，绝大部分为食品厂、大型面包房、馒头店等。食品工厂在选定合适的酵母配方后，通常将固定使用且不易更换配方，客户的产品使用黏性较强。对于食品行业来说，公司的发展，要么是产能的提升，要么是毛利率的提升，要么就是涨价。安琪酵母的渠道优势在于一方面是绑定大客户迅速扩张，另一方面是酵母涨价容易，因为食用量较少。比如海天味业的酱油和伊利股份的奶制品提价就会难得多，因为食用量大，不好轻易提价。对于食品行业来说，公司的发展，要么是产能的提升，要么是毛利率的提升，要么就是涨价。刚刚也说了，酵母涨价相对容易。当然，因为消费品的属性，安琪酵母虽然提价容易，但也很难大幅提价。因为如果提价过快，一些小的品牌就会跟着提价，这样这些小的品牌就会有继续生存下去的空间(因为提价后它就可以盈利，类似前面讲的可口可乐的例子)。而产能的话，安琪酵母正在新建干酵母2.5万吨的产线。过去10年全球酵母的产能年复合增长率约 2%，而安琪酵母则达到了年复合增速达11%，远高于行业均值。4、环保壁垒：酵母生产过程中，废糖蜜经过酵母利用后，排出高色度有机废水，每生产 1 吨干酵母会产生 60-130m3废水，废水中含糖、氨氮等。正因为以上几大经营壁垒的存在，在言叔看来，只要安琪自己不犯错，那么国内将不会有任何企业可以超过它。此外，按照公司自己的规划，到2021年营收将超过100亿。保持14%-15%的增速；并制定了公司十四五规划，预期5年内产能达到35-40万吨，收入达到150-170亿。

结语最后说一下公司的投资价值，从2017年到2019年安琪酵母的ROE是逐步下滑的，但到2020年却实现大幅增长，达25.15%，超过了2017年的峰值。这说明疫情的发生，并没对公司造成多大影响，甚至疫情后，使得更多消费者开始更为注重食品安全和健康，比如自己在家烘焙。从加权净资产收益率来看，2020年可能是公司的拐点。

估值层面，可以对标调味品公司中的海天味业和恒顺醋业，海天味业86倍的市盈率（TTM）对应4.15的PEG，恒顺醋业62倍的市盈率（TTM）对应3.76的PEG，安琪酵母36倍的市盈率（TTM）对应2.59的PEG还是相对低估的。整体来看，虽说酵母行业全球市场规模要比食品饮料这种动辄上千亿甚至万亿的市场要小得多，但胜在市场集中度较高，使得安琪酵母能够通过规模获得较强的市场定价权和盈利能力，长期随着行业的整体增长，作为国内酵母龙头其未来空间值得以期待。