文 |荆玉

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

物流行业惨烈厮杀之际，继京东物流后，又一家物流公司冲刺上市。

近日，海尔旗下物流平台日日顺供应链科技股份有限公司冲刺深交所创业板，拟募资27.7亿元。

日日顺脱胎于海尔集团，初期以海尔为核心客户，后独立运营并开放承接第三方业务，延伸拓展家居、健身出行等多个行业，实现了快速的扩张。

根据罗戈研究的报告，按照2020年的收入，日日顺已经成为中国第三大端到端供应链管理服务商。同时，日日顺也是当前市场上少有的具备覆盖生产制造、线上线下流通渠道，以及末端用户场景服务的供应链管理类企业。

在大部分投资人的印象中，物流是又苦又累却不赚钱的生意，而日日顺的基本面也并未超出这一行业常态。

作为海尔集团旗下物流平台，日日顺自然 “靠海吃海”。

不仅初期以海尔集团为核心客户，时至今日，其仍有很大一部分业务来自于海尔集团。投资者甚至可以把日日顺视为海尔集团的物流部门——已经独立化运营，并开放了承接第三方的业务。

除此之外，日日顺的第二大股东阿里系也是其重要客户。招股说明书显示，阿里巴巴通过PartnerCentury（对日日顺持股16.68%）和淘宝控股（对日日顺持股12.37%）合计持有日日顺29.06%的股份。2020年，来自阿里系客户的收入占到了日日顺总营收的15.8%和总毛利的21.36%。

这两大关联方的业务占据了日日顺营收的半壁江山。财报显示，2018年、2019年和2020年，海尔系、阿里系客户合计给日日顺带来的收入占比分别达到58.9%、62.5%、48.9%。

背靠海尔和阿里，对于日日顺有诸多好处。一方面，来自海尔和阿里的订单可以构成稳定的业绩基本盘；另一方面，参与海尔、阿里物流业务积累的经验，包括供应链、数字化、上门安装、售后维修等，都可以复制到多个行业的物流解决方案中，构成了其竞争力的一部分。

基于这些经验，日日顺在原有业务之外，延伸出了新的附加服务，并命名为场景物流模式，如在家电送装服务过程中，了解到客户的家用电器清洗、零部件更换等需求，可进一步提供相应服务。

不过，日日顺业绩对于关联方的依赖，也容易引发投资者对其独立性的担忧。

关联交易是IPO的敏感问题，也是监管部门关注的重点之一。日日顺来自关联方的业务占比过大，且除了一般销售、采购交易外，还会与关联方开展金融服务、资金往来、商标转让、股权转让等事宜，也因此受到了关于其独立性的质疑。

例如，报告期内，日日顺曾作为委托人通过海尔集团财务公司向借款人上海飞升提供委托贷款合计7000万元，该笔借款已于2020年年底归还；2019年5月27日，日日顺还与海尔集团签订商标转让协议，以转让对价21.5万元转让7个39类商标。

这些关联交易涉及到营收、信贷、资产转让等重大经营事项，投资者也担忧可能会存在通过关联交易进行利益输送的可能性。如果后续监管部门对其进行问询，日日顺将不得不解释其每笔关联交易的合理性。

有海尔和阿里这样的大靠山，对于日日顺来说却只能说喜忧参半。

当物流行业竞争激烈，同行利润承压的时候，日日顺的业绩相对更有保障和稳定性，会让投资者更安心；但当物流行业高度景气、对于客户有较高议价权的时候，投资者容易担忧，日日顺是否会压低利润率为相关方让渡一部分利益。

在这个问题上，日日顺对于关联交易合理性的详尽披露、打消投资者的疑虑就非常重要。

根据罗戈研究的报告，按照2020年的收入，日日顺已经成为中国第三大“端到端供应链管理服务商”，也是当前市场上少有的能够从B到C再到消费者服务的供应链管理企业。

根据定义，所谓的端到端供应链管理服务，是指为满足某一类型客户的需求而提供集成供应链管理服务，实现供应链对从客户需求到供应交付的全过程统筹管理。

简单来说，日日顺满足的是B端客户，尤其是大型B端客户的供应链需求，包含仓储、运输、配送、售后服务。

通过其合作伙伴名单不难发现，日日顺服务的客户都是有较为个性化、定制化的仓储、运输和配送需求的：

汽车、电动车、大型家具等需要特殊的仓储和运输条件；

家电和家具有上门安装的需求；

生鲜冷链、奶粉和高级化妆品类，对于仓储和运输的温度、湿度有着一定的要求。

想要满足不同领域客户对于仓储、运输、配送条件的个性化、定制化需求，采用重资产模式将是一笔巨大的投入。尤其是在没有与客户签订长期订单的情况下，固定资产需要长达数年才能回本，会给物流服务商造成巨大负担。

且由于这种个性化和定制化，规模效应也不会很明显。

服务商多余的运力、仓储条件，与客户的需求并不能完全匹配，因此日日顺主要采用轻资产的运营模式，其仓储资源主要通过租赁方式取得，运力资源、网点服务资源主要通过采购第三方车队、司机、网点的服务获得。

这样做的好处显而易见：不需要承担过高的固定资产购置费用，经营的灵活性更强，可以跟随客户需求较快调整物流、仓库、配送的分包商。也因此，不同于重资产的京东物流持续亏损，日日顺一直可以保持盈利。

当然轻资产也有其弊端。日日顺整合了社会上的第三方仓储和运力，相比自有的车辆、仓库和员工，更难保障服务质量。尤其涉及到运输及时性、货损等问题，这对于日日顺经营的精细化是很大的考验。

财报数据显示，日日顺近三年的毛利率分别为7.98%、8.88%、8.38%，净利率分别为2.34%、2.41%、3.07%，可以微薄来形容。但即便是这些微薄的利润，也都是从精细化的管理中挤出来的，一旦经营管理偶有不善，可能连微薄的利润都所剩无几。

日日顺在招股说明书中亦提示了该风险：在第三方采购模式下可能存在第三方供应商服务延误、损毁或丢失承运物品等不能提供合格服务的情形导致客户索赔，并影响公司的声誉及与客户的关系。

在行业中，日日顺面对的是京东物流、苏宁物流等对手，这些企业对于大件消费品同样有着丰富的配送经验，消费者获得的体验差别不大。德邦物流、安能物流等零担快运企业也与其存在一定的竞争。

面对这些采取自营模式的对手，日日顺选择轻资产，就必然会放弃一些东西。

轻资产还有一个很大的好处，就是可以为日日顺带来较大的业绩弹性。

简单来说，日日顺一边可以利用品牌和口碑来获取B端客户订单，另一边也可以在短时间内增加相应的仓储面积和运力，这种业绩增长的弹性是非常强的。

增加运力方面，一种方式是采购第三方的运输、仓储、配送服务，发展其为分包商；另一种方式则是收购运输或者仓储公司。

因此，只要在客户端可以拿到足够多的订单，日日顺就可以迅速增加运力。甚至，通过收购，日日顺还可以“继承”收购企业原有的客户和订单，业绩突飞猛进。

参考另一家物流企业密尔克卫（SH：603717），就是通过频繁的收购进行扩张，成功实现了业绩和股价的高增长。例如，其去年就收购了湖南瑞鑫化工、大正信（张家港）物流、新能（张家港）能源等多家危化品运输公司。

密尔克卫股价表现（2018年至今）

日日顺也采用了收购扩张的方式。2018年7月，日日顺收购贵州沛吉物流有限公司，2019年4月，收购上海飞升国际物流有限公司；2019年7月，收购了深圳市富润德供应链管理有限公司。

扩张对日日顺管理的精细化提出了更高的要求。正如前文所说，整个行业非常依赖精细化运营。规模化的收购和扩张需要面对整合风险，收购资产随时有可能会变成巨大的负担和累赘。

收购就容易带来商誉问题。数据显示，截至2020年底，日日顺账面商誉金额合计为2.53亿元。由于未达到业绩目标，日日顺不断对收购公司计提商誉减值。

招股书显示，日日顺在2018年、2019年分别对收购贵州沛吉物流有限公司，计提商誉减值准备5956.38万元、6967.39万元；2020年对收购上海广德物流有限公司形成的商誉计提减值准备2907.95万元。

至少从这些以往的收购案例来看，其收购整合的效果并不算好，还没有像密尔克卫一样形成持续的正向循环。

因此，轻资产的日日顺虽然有很大的业绩弹性和增长潜力。但利润很容易被各种环节所侵蚀。这对于投资者来说，就如同悬在头顶上的利剑一般。