来源：证券市场周刊

在地方化债大背景下，地方国资一改此前被动收购上市公司控制权的模式，主动出击向股权财政转型，为未来的资产证券化和产业集聚提供了巨大的想象空间。

袁京力/文

自2024年9月底资本市场回暖以来，A股上市公司控制权也变得吃香，地方政府和地方国资也踊跃加入其中。Wind数据显示，自10月初至11月11日，共计8家上市公司控制权归入地方国资手中，占2024年同类型已成交案例之比超过三分之一。

此前的9个月，全A股市场一共发生81家上市公司控制权转让，其中地方国资获得14家公司控制权。

与2018年上一轮被动接盘或者纾困不同，地方国资这一轮更多是主动出击，买入的公司中也不乏基本面良好的公司，在化债大背景下，其背后有资产证券化和当地产业集聚发展的需求。

11月12日，上海市政府召开常务会议，原则通过《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，并指出并购重组是提高上市公司质量、培育龙头企业的重要方式。

可以预见，未来，地方国资围绕上市公司的并购重组将会变得更活跃。

成交活跃 变更加速

数据显示，前9个月，地方政府或者地方国资买入了14家上市公司，而10月初至11月11日的短短一个多月，地方政府或者地方国资买入上市公司控制权达到8家之多。

据媒体报道，以完成实控人变更程序的案例计算，2023年以来27家上市公司的实控人之位由地方国资或地方政府取得。如果按照10月以来的速度，地方政府或者地方国资收购上市公司控制权的数量有望超过上年的成交数量。

其中，一个较明显的变化是，市级及市级以下国资公司成为购买上市公司控制权的主力。

从截至目前的成交22家数量来看，仅有3家是省级层面的国资操刀，其余要么是地级市国资，要么是地级市下属的区级国资占主导，其中，区级国资是主要力量。

从区域看，全市场共计超5000家上市公司，经济发达省份如广东、浙江和江苏也有参与购买上市公司控制权，但中西部地方是主力，其中，安徽、湖北和河南等地成交活跃。

截至 2023年末，广东地方国资控股的上市公司数量最多，共 125 家，也是地方国资控股上市公司数量超过 100 家的唯一省级行政区，同时，广东 A 股上市公司数量也位居全国省级行政区第一。数量处在第二梯队的地区也集中在经济发达区域，其中，山东、上海、江苏、浙江、北京等地方国资控股上市公司的数量分别为 90 家、85 家、83 家、77 家和 59 家，分别位列第二到第六名。在23家已成交案例中，安徽、湖北和河南三个中西部省成交8例。

跨区域收购也很明显。一般而言，地方国资收购上市公司控制权，均以辖区内上市公司为主，不过，从2024年成交案例看，跨区并购成为主流，22个成交案例中有17个是由注册地所在区外的国资下属公司收购。

这跟上一年有明显不同。在2023年成交的27家案例中，宁波精达、天目湖、浙江仙通、博世科等逾一半数量的上市公司均由当地地方国资斥资受让，实现易主。

此外，不乏金额较大、基本面良好的上市公司控制权转让。世运电路注册地为广东省江门鹤山市，公司主营业务为印制电路板，下游主要为消费电子、新能源车等，2021年至2024年前三季度，公司营收分别为37.59亿元、44.32亿元、45.19亿元和36.75亿元，稳步增长，而归母净利润分别为2.1亿元、4.34亿元、4.96亿元和4.83亿元，体现了高成长性。

世运电路的控制权最终花落佛山市顺德国资下属公司。据2024年7月初达成的协议，顺德国资下属的顺控集团及其一致行动人获得世运电路29.19%的股份，支付的对价约为34.45亿元。

参与模式演变

梳理过去地方国资购买上市公司控制权，一般有三种模式：一是被动接盘纾困上市公司，更换管理层、更换主业；二是被迫纾困上市公司大股东，派驻部分董事，不更换主业，不参与上市公司具体经营管理；三是主动买壳，更换董监高，择机把国有资产注入，实现做大做强。

第一种模式由来已久。在IPO核准制时代，上市公司是稀缺的壳资源，辖区所在地上市公司出现流动性困难或者陷入困境面临退市时，地方政府往往出于保上市资源的需要被迫出手救助。

最早的一例可以追溯到世纪之交的深华源A，该公司于1992年6月2日在深交所挂牌上市，主业为电脑软磁盘的生产和销售，这是中国当时第一只没有国有股的上市公司，也被媒体成为“打响了中国民营企业上市第一枪”。不过，在上市之后，深华源A经营不佳，1996年出现亏损，1998年因为持续亏损被深交所实行特别处理，带上“ST”帽子。2000年10月，深华源A当时的第一大股东把其股份转让给沙河集团，后者是深圳国资下属企业，公司主业后来也转为房地产开发、物业租赁等，存续至今，也就是现在的沙河股份。

早期，由于此前上市公司控股股东不存在股票质押行为，所以救助陷入经营困难的上市公司成为地方国资出手的主要方式，不过，这种模式在2017年开始出现转变。

虽然中国股权质押早在1995年就存在，但2013年开放场内质押后规模快速扩张，2015年A股牛市行情进一步推动股权质押盛行。2018年A股质押规模达到历年新高，质押股票数量达到5812亿股，占A股总股本比例首次突破10%。在当年年底，有3312家公司存在质押，占A股公司总数的96.31%。当时这些质押股票的市值达到4.70万亿元，创下历史新高。

在这种高质押比例下，由于股价下跌，不少上市公司大股东质押的股票濒临爆仓，甚至有的被券商强平面临控制权的转移问题。出于稳定上市公司的需要，从2017年底开始，地方政府纷纷设立纾困基金，被动接盘上市公司大股东的部分或者全部股份。

这种模式下，地方国资并不参与实际的经营业务。以深圳为例，深圳国资下属的深圳地铁集团于2017年7月接盘了中国恒大集团持有的万科A的股权，成为万科的第一大股东，派驻了董事，但保持了管理层的稳定；此外，深圳国资下属企业也收购了怡亚通、科陆电子等多家深圳本地企业股票，并成为大股东，但均没有参与具体的经营管理。

截至2018年底，地方政府及金融机构不完全统计下的合计公示资金规模超过4200亿元，若考虑未公示产品规模占比及部分统计数据为首批资金的情况，当前计划中的纾困基金规模可能已经接近5000亿元。

这种纾困方式效果显著，应该说，经过多年的风险化解，上市公司大股东质押的风险大幅缓解。根据中国证券登记结算公司发布的最新数据，总共有2302家上市公司股权质押，总质押市值达2.60万亿元，现占整个A股市场市值的3.22%。

2024年以来，地方国资收购上市公司股权，主动买入色彩更浓。一方面，地方政府获得上市公司控制权已不限于本地上市公司，另一方面，有些公司虽然盈利较小甚至亏损，但原实控人并不是到了非卖不可的流动性困境中，最终有的地方政府甚至以较高的成交价获得控制权。

一举两得

这背后的背景是，随着地方化债的推进，地方国资越来越把上市公司作为其化债的推手。

国联证券认为，从地方政策支持来看，2022年至2023年多省市印发盘活存量资产的相关政策，且政策逐渐下沉至市级政府。从效果上看，盘活国有资产成为化债重要抓手，2022年国有资源（资产）有偿使用收入增速在40%以上，绝对规模在1.46万亿元，占非税收入比重跃升至40%，成为地方财政资金的重要增量。

在11月8日全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示，从举债用途看，地方政府债务形成了大量有效资产。中国地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，既为经济高质量发展提供有力支撑，也是偿债资金的重要来源。

而地方政府的有效资产，也需要寻找证券化的平台，在当前IPO收紧的情况下，买“壳”是一个现实的选择。自2022年7月开始，先后有陕西、湖南、辽宁等省级政府及多个省会城市、计划单列市政府出台了盘活存量资产扩大有效投资事实的方案。可以预见，地方政府通过收购上市公司股权做法做强，不仅可以增加税源，还能获得股票减持收入，一举两得。

华创证券指出，地方政府在化债过程中，可通过推动当地国企进行兼并重组等举措，一方面通过资产注入与债务重组，优化其资产负债表，另一方面通过资源整合与协同发展，提升其运营效率，以此助力化解地方债务风险。

云南、贵州等省利用上市国企化债已有一些尝试。贵州省通过“茅台化债”缓解债务压力，包括变卖股权获得偿债资金、低息融资缓解债务压力、参与城投债交易系统消化债务三种模式，实现直接化债约1600亿元，并通过收购贵州高速、购买贵州城投债等方式间接帮助化债。云南能投（此前云南康旅的股东之一）、云南康旅先后通过减持套现及质押闻泰科技、云南白药等上市公司股权融资，缓解地方债务压力。

另一方面，地方国资收购上市公司也更加注重产业集聚效应。这在湖北国资收购奥特佳及唐山国资收购风范股份中可见端倪。

奥特佳主营业务为汽车空调系统和压缩机，2022年及2023年营收规模均在60亿元以上，盈利也维持在5000万元以上。2024年3月，原实控人张永明、北京天佑、江苏天佑等与长江一号产投达成协议，转让5.83亿股，作价21亿元，该交易于7月完成交割，长江一号产投成为实控人。长江一号产投的实际控制人为长江产业集团，最终控制人为湖北省国资委。

就入主奥特佳，长江产业投资集团相关负责人曾表示，“奥特佳是汽车零部件细分行业汽车空调压缩机和汽车热管理自主品牌龙头企业，并购有助于湖北省汽车产业强链补链延链，将促进我省汽车产业的高质量发展，打造汽车零部件行业‘湖北名片’。”

风范股份主营业务原本以铁塔制造业为主，后于2023年涉足单晶硅片、电池片制造，属于风电、光伏新能源行业，尤其在风电铁塔方面具有一定规模。2021年至2023年，公司营收分别为31.98亿元、27.39亿元和34.24亿元，净利润分别为0.93亿元、0.32亿元和0.69亿元。

2023年2月，原控股股东、实控人范建刚及一致行动人与唐控产发签订股权转让协议，以7.42亿元转让1.44亿股，并放弃剩余的4.34亿股表决权，交易完成后，唐控产发成为上市公司控股股东，唐山市国资委成为上市公司实际控制人。

唐控产发为何会去控制注册地远在苏州的风范股份？这与唐山市的产业转型有关，素有“钢铁之城”称号的唐山也在布局新兴产业，其围绕打造北方新型能源生产基地，大力发展风电、光伏、氢能等产业，稳步推进新能源替代方案，加快构建“风、光、水、氢、储、氨”等多能互补的能源体系。

在风电领域，唐山提出，到2035年累计开工建设风电装机容量1300万千瓦以上。在下游大建设的同时，唐山获取上游风电设备类上市公司控制权也就顺理成章了。

本文刊于11月16日出版的《证券市场周刊》