2023年3月，银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，新的业务分类明确突出了资产服务信托的地位。其中，“风险处置服务信托”成为5项资产服务信托业务之一，信托公司将发挥资产隔离、灵活分配等信托制度优势参与到企业风险处置服务中。

在风险处置领域，信托制度优势是信托行业的竞争力，却是信托公司的竞争力，因为信托制度优势是所有信托公司共同拥有的牌照资源。真正体现出竞争力差异的是不同信托公司运用信托化解风险的机制设计能力。只有掌握了机制设计能力才能为不同业务范围、资产属性、风险性质、债权人特征的债务企业提供定制化的信托方案，通过“因企制宜”平衡好各方利益，获得债权人的支持，最终实现风险的妥善化解。

一、风险处置机制设计的基本思想

机制设计的首要原则是保证“参与条件”，即参与该方案的各方均能够获得不低于原水平的收益。一般而言，风险处置服务信托的目的是通过信托机制实现重整，避免企业进入破产清算的程序。所以，破产清算的条件是债权人的底线，信托方案必须通过合理的机制设计确保各债权人预期的权利、清偿率不低于破产清算的情景。

债权人的预期利益不低于清算收益对信托机制设计至少提出了三点要求：从管理运营信托财产的角度来看，要求风险处置的过程要通过合理的机制“以时间换空间”实现资产的保值增值，同时也要避免信托设立、运营过程中的“摩擦性”费用。从信托运行过程中的决策机制来看，要尽可能保障信托的受益人（原债权人）对相应资产的掌控。从分配的角度来看，分配的逻辑要与清算的逻辑基本保持一致。

在实践中，信托方案作为整个风险处置方案的重要一环需要经过债权人分类表决，即优先债权二分之一人数、三分之二债权额表决通过；普通债权二分之一人数、三分之二债权额表决通过。这就意味着信托机制需要尽可能地让更多债权人的预期利益得到提升，至少不受损失。

二、信托财产管理的机制设计

（一）信托的设立机制

设立风险处置信托的一个重要目的就是要把所有用于偿债的资产通过信托实现独立运营和有效控制。但在现行制度下，若将资产直接过户至信托名下，涉及高额的税费，这部分税费实质上也是由债权人承担的。目前的一般做法是将相关资产所在公司的股权作为信托财产设立信托，实现资产独立的目的。

具体来看，若债务企业是集团化经营，涉及子公司较多，一般由债务人新设一家发起人公司，发起人公司设立持股平台，持股平台归集拟注入信托的子公司股权，同时持股平台承担子公司的债务，并形成对子公司的债权。债权、债务进一步转移至发起人公司，由发起人公司作为委托人，将其持有的持股平台100%的股权以及对子公司的债权作为信托财产设立自益型信托，并获得信托受益权。此时，发起人公司是信托的委托人、受益人，同时承担了所有债务。最后，发起人公司将信托受益权抵债，可以1元最终确认的债权对应1份信托受益权，未来得到分配后相应受益权注销。至此，原债权人成为信托受益人，原债权债务关系实现化解。

这一机制设计的优势在于两个方面：第一，通过持股平台归集股权后，信托设立时只需转移持股平台的股权，无须将大量子公司的股权一一转入信托，信托成立更为便捷。第二，信托获得对子公司的债权后，未来子公司的收入可以通过偿债而非分红的形式上收至信托，真实反映资金用途，避免重复纳税。

（二）信托资产的期间管理机制

采用信托机制参与风险化解的优势在于“以时间换空间”，所以纳入信托的财产通常具有以下性质：

一是短期变现会出现较大折价的资产，如流动性较低的特殊设备。对于此类资产的处置可兼顾价值与回收期限，按时间设置阶梯式的降价出售机制。

二是从长期来看有较大的增值空间的资产，如核心地段的商业房产、矿产等。对于此类资产的处置可设置固定的持有期，持有期内资产原则上由原团队维持运营，运营净收入(NOI)的一定比例上交至信托。到期后资产按约定机制出售。

三是能够形成稳定、丰厚现金流的资产，如酒店、债务企业盈利能力强的主业。对于此类资产，一方面要建立集中的财务制度，对资金进行严格监管；另一方面要在信托的框架下建立合理的发展机制，引入高效的发展体制，给企业预留充分的发展空间，并积极对接投资者。

四是当前不具备成熟的出售条件，如在建工程。此类资产需要对接战略投资者，引入新的开发资金。为确保战略投资者的投资意愿，此类资金应具有共益债的属性，未来分配时优先于信托受益人。

（三）到期前的资产管理机制

信托到期后，一般适宜采用现金分配的形式向受益人分配。所以，在信托到期前，需要设置清算处置期。为确保足够的处置空间，清算处置期不能过短，在清算处置期内进行阶梯式降价处置，直至最终无底价处置。

三、决策机制的设计

风险处置服务信托的决策机制一般具有两方面的特征：第一是信托本身的决策机制，即受益人大会制度；第二是与破产法相关的决策机制。风险处置信托的信托的决策机制需要把握好保障受益人权利和降低决策成本之间的平衡。

（一）信托决策机制

信托的最高决策机构为受益人大会。考虑到部分债务企业可能存在债权人的数量过于庞大的情况，可在受益人大会下设管理委员会，根据受益人大会的决议和授权管理信托事务。

信托决策机制需要明确的事项包括以下3点：第一，受益人大会与管理委员会的决策职责划分。一般而言，重大事项由受益人大会决策通过，如修改信托合同核心事项、更换管理委员会委员、更换受托人、选定或更换信托相关的其他专业服务机构，其余事项均由管理委员会决策通过。

第二，要明确受益人大会、管理委员会召开的条件。例如代表信托单位总额10%以上的受益人要求受托人召集可召开受益人大会，受益人大会应当有代表50%以上信托单位的受益人参加，方可召开。

第三，要明确决策通过的条件。重要事项的表决通过比例可比一般事项更高。特别重大的决策事项，如更换受托人、提前终止信托合同、延长信托合同期限等，可要求必须由全体参会受益人表决通过。

（二）资产处置的决策机制

根据风险处置信托收益分配的一般性规则，资产处置可以分为两大类。第一类是非特定资产，即未被抵押的资产，非特定资产原则上属于全体原债权人。一般而言，进入到风险处置程序的企业很难有高质量的非特定资产。所以对于此类资产的处置不适宜采用高成本的决策流程，可以在信托合同中事先约定好固定的处置流程，而不采用临时表决的形式。例如，约定非特定资产可由受托人聘请专业资产管理机构按时间设置阶梯式降价机制进行出售。

第二类是特定资产，即被抵押的资产。为确保原抵押权人的权利，信托框架内此类资产的处置应考虑原抵押权人的决策。一键的问题是，原抵押权人应该拥有多大程度的处置权利？其中涉及到机制设计的另一个原则，即激励相容原则。信托赋予原抵押权人权利后，原抵押权人根据自身利益最大化行使权利应尽可能维护整个信托计划的利益。

如果赋予原抵押权人绝对的处置权，那么只要资产的处置价格能够覆盖其信托受益权时，原抵押权人就一定会行使处置权。即使可能未来能够有更高的收益，原抵押权人也不会继续等待，因为超过部分是由其他受益人平分。甚至可能会出现资产购买方与原抵押权人合谋的极端情况。站在信托全体受益人的立场，受托人希望资产的处置能够实现最大化的价值，在保障原抵押权人权利的基础上，尽可能提升全体受益人的利益。

所以，一个可行的做法是只赋予原抵押权人对相应资产处置的否决权，而处置的提议由受托人聘请的专业第三方机构根据市场实际情况作出，或由管理委员会决定，或根据信托合同的约定在达到特定条件后方可出售。在这一模式下，原抵押权人行使否决权的唯一情景是出售价格低于其原有的优先债权金额，且原抵押权人认为这一价格仍有上升空间。此时即使出售也不会有剩余的收益向其他受益人分配。所以，行使否决权能够保障原抵押权人的利益，且不会损害对其他受益人的利益。

实践中，可能出现同一资产的不同部分被抵押给不同债权人的情形，例如商业地产的不同层被分别抵押。此时如果依然赋予每个原抵押权人否决权可能会影响资产的整体出售。一个可行的做法是，对于需要出售资产，所有涉及的原抵押权人作为一个整体可形式否决权，而在其内部可通过投票的方式进行表决，表决结果作为其全体的决策。

四、分配机制的设计

给定了信托收益，分配机制就是零和博弈。对于分配机制的设计不仅需要考虑客观公正性，也需要兼顾不同债权人的利益。

（一）分配机制的一般性框架

风险处置信托中，分配机制是债权人关注的核心问题。基于风险处置服务信托的基本原则，原债权人变更为受益人后，基本权利不应有明显的损失。《中华人民共和国企业破产法》第一百零九条规定，在破产清算中“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”。所以，信托收益的分配也应该针对收益来源做出相应的区分。

对于资产的处置收益，一般而言应该优先向该资产的抵押权人按抵押顺序分配，直至所有抵押权人对应该资产的债权金额得到完整的清偿，剩余收益向其他所有受益权按比例分配。若资产未被抵押，则处置收益可向所有受益权按比例分配。

对于经营收益的分配则可以有不同的模式。一个极端是完全的平均分配，即所有的经营收益向所有受益权按比例分配。另一个极端是认为被抵押资产属于相应的抵押权人，此类资产产生的经营收益也应该优先向相应的抵押权人分配。但现实中往往很难确定某一笔收益具体来源于哪个资产。

根据《海航冷链控股股份有限公司关于参加<海航集团有限公司等 321 家公司实质合并重整案第二次债权人会议>的公告》，海航重整信托提供了一个折中的方案：“非特定收益由优先信托份额受益人与普通信托份额受益人按比例进行分配，具体比例为：优先信托份额对应底层资产市场评估价值与其他底层资产的市场评估价值的比例。同一类别受益人将按照份额比例分配对应收益。前述分配比例一经确认，不再调整。”这一机制背后的逻辑是，假设所有资产的收益率是相同的，被抵押资产产生的收益应该归属于所有优先债权，未被抵押资产产生的收益属于普通债权。未被抵押资产的处置向普通受益权（包括优先债权在抵押物价值外的部分）分配实质上也是在模拟清算的场景。

（二）分配机制中存在的若干问题

1.信托受益权的预留

在信托受益权抵债后，还可能存在新追加受益权的可能。一部分是在信托成立前已申报，但尚未确认的债权；另一部分是在信托成立之后才申报的债权。根据《企业破产法》第九十二条“债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。”上述两类债权在得到确认后应当转化为受益权。问题是，前期的信托收益是否应该以及如何向此类受益权分配。

一般而言，我们认为，对于已申报未裁定的债权，可根据申报情况预留受益权，期间进行模拟分配，预留收益。待最终裁决作出后，若相关债权被法院认定，则预留收益向对应新加入的受益权分配；若未被认定，则相应的预留收益向其他受益权按规则分配。而对于未申报债权，根据《企业破产法》第五十六条“在人民法院确定的债权申报期限内，债权人未申报债权的，可以在破产财产最后分配前补充申报；但是，此前已进行的分配，不再对其补充分配。”所以，相关债权申报且被认定后再转化为新受益权并获得后续分配即可。当然，信托的分配机制是灵活的，是否预留、如何预留、预留期限都可根据实际情况调整。

2.优先受益权份额的确认

优先受益权对应有担保债权，但优先受益权的确认存在两种情况。第一种是所有的有担保债权都作为优先受益权，享受相应抵押物处置的收益，直至所有受益权被分配后注销。第二种是第一种是有担保债权在抵押物评估价值范围内的部分作为优先受益权，其余作为完全的普通受益权。未来抵押物出售也仅在优先受益权范围内获得分配。

上述两种模式的逻辑都存在合理性。第一种的逻辑是，抵押物的处置收益应该完全偿付相应担保债权后再向其他债权人偿付。第二种的逻辑是，在破产程序时点进行清算，有担保债权能够获得的清偿也只有评估价值，其余债权转化为普通债权。信托中未来的增值属于信托运营的价值，应该由所有受益人共同享受。

3.剩余收益的分配

原则上，若原债权人获得的受益权得到完全的分配并注销后，债务企业能够作为受益人获得剩余资产，受托人将信托财产原状分配至债务企业。然而，实践中这一条件难以实现。首先，采用信托化解风险的企业往往面临比较严重的资不抵债状况，受益权很难实现完整的分配，原债务企业一般也不会再对可能存在是剩余财产提出诉求；其次，信托设立前，管理人会确认债权人的债权总额，停止计息，并以此作为受益权确认的基准。由于信托运行期限较长，即使最终的信托受益权得到完全分配，也意味着原债权人承担了信托运行期间的利息损失。所以，信托到期后的剩余财产向原债权人分配更为合理。

五、总结

风险处置信托能够通过“以时间换空间”的理念实现风险的妥善化解。信托公司做好风险处置信托的一个核心能力在于机制设计。一个良好的机制设计应该让原债权人变更为受益人后，基本权利没有明显的损失，预期收益能够有效提升。这一目标的实现需要信托公司根据实际情况制定好管理、决策、分配等机制。由于不同的债务企业会面临截然不同的债务特征、资产特征，所以机制设计是一种动态能力，能够成为信托公司展业的核心竞争力。

作者：陕国投信托 顾凌骏