作者：潘妍
出品：全球财说
近期，低迷许久的光伏圈因一场史无前例的并购案再次沸腾。
8月13日，通威股份（600438）发布公告称，公司拟与润阳股份、上海悦达新实业集团新能源有限公司等润阳股份相关股东、江苏悦达集团有限公司签订《增资意向协议》。
公告显示，通威股份计划通过增资及现金收购等方式，合计取得江苏润阳新能源科技股份有限公司（简称：润阳股份）不低于51%的股权。交易总计金额不超过50亿元，交易完成后，润阳股份将成为通威的控股子公司。
通威股份作为硅料、电池领域的双龙头，是全球最大的电池厂商，而润阳股份亦是2023年全球电池片出货量TOP5供应商。一线龙头兼并重组二线巨头本就不常见，而这次交易金额更是创下光伏史上最大规模并购案记录，Buff值叠满。
业内人士分析，该并购是鼓励行业整合案例，有望加速光伏行业整合进程，加速行业出清。2024年7月，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华曾表示，光伏行业调整宜重宜快，建议推动落后产能出清，鼓励企业兼并重组。
光伏全产业链崩盘2023年3月，通威股份创始人刘汉元之女刘舒琪接棒谢毅成为新任掌门。
在谢毅掌印四年间，通威股份经历飞速增长时期，营收额由2019年的375.55亿元增至2022年的1424.23亿元，尤其是2021年和2022年，通威股份的年复合增长率达79.51％。2022年，通威股份还曾以257.26亿元归母净利润登顶光伏行业“盈利之王”。
但身处典型的周期性行业，在刘舒琪上任不久，过去狂飙多年的光伏产业却在技术更迭的过程中陷入产能过剩、低价竞争的困境，踏进“寒冬”时刻。
据统计，2024年以来，在A股市场被ST的光伏上市企业数量已增至8家。其中，ST阳光在经历28个跌停后已于7月10日正式摘牌，成为2024年光伏行业退市第一股。ST亿利、ST爱康紧随其后接连被摘牌。此外，ST航高也于近期收到股票终止上市决定，退市已是临门一脚。
在上市公司面临退市风险的同时，仍在排队冲刺IPO的一众光伏公司同样遭遇困局，IPO节奏也在阶段性收紧。2024年以来，陆海新能、儒兴科技、百佳年代等多家企业撤回IPO申请。
曾经的香饽饽产业变成了如今的鬼见愁，即便是龙头通威股份也未能幸免。
2023年，通威股份营业收入同比下降2.33%至1391.04亿元，归属净利润同比下降47.25%至135.74亿元。步入2024年后影响进一步扩大，根据上半年业绩预告，通威股份预计由盈转亏，归母净利润约为-30亿至-33亿元左右，上年同期为132.70亿元。
同样跳水的还有通威股份的股价，自2022年7月冲至超60元/股的历史高位后，通威股份股价一路下行。截至8月16日，通威股份报收19.18元/股，总市值863亿元，股价较巅峰时期下跌近7成，市值蒸发超2000亿元。
除通威股份外，隆基绿能、晶澳科技、TCL中环、爱旭股份、双良节能等多家企业均在2024年半年度业绩预告中发出盈转亏预警。
造成行业受挫的主要原因或是光伏产业链价格的不断下滑。新能源研究机构InfoLink Consulting数据，硅料价格2023年初接近20万元/吨，2024年一季度已降至6万-7万元/吨，二季度再降至4万-5万元/吨，一年半时间内硅料价格降幅达8成。
除硅料市场供过于求、价格持续下降之外，由于过去几年大幅扩产，通威股份或正陷入“产能过剩”的情况。
翻阅历史公告，2023年，通威股份先后宣布在四川乐山市、成都双流区、乐山峨眉山、乐山五通桥区以及鄂尔多斯市等地合计投资645亿元，其中仅鄂尔多斯一项就高达280亿元。项目内容主要围绕在扩产工业硅和光伏组件方面，多数计划于2024年底建成投产。
对比来看，2013年至2022年，通威股份归属净利润十年累计仅461.99亿元，即便加上2023年净利润也不过597.73亿元。2023年这几个扩产项目直接花了通威股份十余年的家底。
截至2024年一季度，通威股份的固定资产、在建工程合计为900.28亿元，同比增长80.86%。
同时，公司还面临较大的存货压力，截至一季度末，通威股份存货同比增长44.72%至112.7亿元。据Wind数据，通威股份存货周转天数已由2023年末的35.09天增至2024年一季度的51.16天。
此次，通威股份又是斥巨资拿下润阳股份，在感叹商二代刘舒琪敢于大手笔投资的同时，也开始好奇润阳股份到底有何魅力，让本就不缺产能的通威还是选择将其收入麾下？
一地鸡毛，“打折”自救在此之前，我们首先了解一下润阳股份的基本情况。
润阳股份是布局全产业链的电池片企业，已在上游形成工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能10GW，产业链中游形成电池片产能57GW，产业链下游形成组件产能13GW。
若该并购完成，2024年通威股份多晶硅总体产能底有望达到96万吨，市场份额预计超30%。
在前几年光伏行业高景气背景下，润阳股份也展现出较为优秀的成长性。2020年至2022年，润阳股份年营收分别为47.98亿元、106.17亿元、220.38亿元，年复合增长率达114.32%，同期归母净利润分别为5.13亿元、4.85亿元、20.39亿元。
于是，2022年6月润阳股份便向深交所递交创业板上市申请，且IPO申请已获证监会同意注册批复。可“临门一脚”之际，润阳股份却迟迟未完成股票发行，最终因注册批文失效而痛失上市之机。
对于润阳股份IPO终止的原因，市场多猜测是债务压力较大所致。根据招股书数据，润阳股份资产负债率常年80%左右，2022年公司流动比率0.82、速动比率0.62，远低于正常值。
此外，润阳股份还存在较高比例的资产抵押，截至2022年，公司运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物融资，受限资产账面价值占公司总资产的比例35.82%，2022年末润阳股份账上现金及现金等价物余额为9.46亿元。
自2023年下半年以来，整个光伏产业便开启新一轮的寒冬调整期，裁员、停产、破产的消息不绝于耳，2024年5月，润阳股份旗下子公司就曾被爆出裁员、降薪停薪的传闻。
大浪淘沙之际，缺钱的润阳股份也只能选择“卖身”通威，以求自保。
根据彼时申报稿显示，润阳股份计划发行规模不超过总股本10%，计划募集资金40亿元。据此计算，其当时估值约400亿元。对照如今通威股份给出的50亿价码，目前润阳股份的估值不超过98亿元，相当于IPO时期估值的2.5折，缩水不少。
落后产能成隐雷再说回最初的问题，面对负债累累、一地鸡毛的润阳股份，通威股份为什么还要选择投资？
或为逆势增产以巩固市占率。通威股份在收购公告中表示，本次交易将有利于充分发挥公司与润阳股份的产业链协同效应，巩固公司在高纯晶硅、高效太阳能电池和组件等核心环节的市场占有率。
不过，最重要的或还是看上润阳股份在美国、泰国、越南等海外区域的海外产能。事实上，通威股份至今都未在境外设立过光伏产品制造工厂。通威股份表示，此次交易将有效补充公司海外产能布局，帮助公司拓宽海外高溢价市场的销售渠道。
随着国内市场竞争白热化，出海或成为中国光伏企业破局“内卷”的重要抓手。2024年7月，润阳股份总裁唐骏曾向媒体透露，目前欧洲和美国地区占润阳股份出货量的80%以上，“RUNERGY”已跻身美国光伏组件前五的品牌，公司预计2024年全年海外组件出货目标为6.5GW左右。
但目前有一个较为尴尬的问题，在整个光伏行业向“N时代”迈进的背景下，润阳股份却还停留在较为落后的“P时代”。根据润阳股份招股书，2020年至2022年，公司超95%的太阳能电池片销售额是基于较为落后的PERC技术。
InfoLink Consulting预测，2024年P型电池技术的市占率将下降至23%，N型电池技术的市占率将增至70%以上，其中TOPCon电池市占率有望达到约65%。
事实上，润阳股份曾在招股书中透露过有关TOPCon电池的投产项目，计划将于2023年上半年建成14GW的TOPCon电池生产线，但目前该项目是否顺利建成投产尚不可知。
或正因润阳股份P型转换N型产能节奏较慢，其龙头优势正在变弱。
InfoLink Consulting数据，2020年至2022年，润阳股份蝉联光伏电池片出货全球排名第三。但自2023年起，润阳股份的光伏电池片出货全球排名便跌至第五名。据2024年上半年最新数据，润阳股份的出货量排名已跌出前五。
可以预见的是，PERC产能正加速退出，N型产品产业化进程全面加速，这一点润阳股份正落后于同行。而对于光伏厂商而言，持有大量落后产能或存在较大的资产减值风险。
“白衣骑士”通威股份未来或还需对相关产能进行技改升级、优化利用。2024年6月，通威股份曾表示，预计将在2024年逐步完成约38GW的PERC产能改造。想必又是一笔不小的开销。截至2024年一季度，通威股份账上货币资金为282.87亿元，同比减少23.70%。
通威股份的“豪赌”还将继续，在这轮行业周期中，通威能否如愿通过逆势扩产守擂成功，以把握扩大版图的良机？润阳股份的加入能否达到1+1>2的效果？一切还有待市场进一步验证。
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