最后看融资性现金流：

很明显，五粮液2010年之前其筹资活动现金流量净额波动很小，2010年之后才开始多起来，而筹资活动现金流的流出主要是分红

但注意，五粮液的分红水平其实不高。2012年其股利支付率才30.57%，这样的分红情况导致，2003年至2012年，五粮液的未分配利润不断上升，分别为24.9亿元、17.15亿元、22.72亿元、29.42亿元、30.16亿元、46.46亿元、72.07亿元、105.92亿元、150.02亿元、220.5亿元

年报显示，2012年五粮液现金分配方案为：每10股派现金8元（含税）。拟分配现金30.37亿元。不送红股，不以公积金转增股本

以公司高达99.35亿元的净利测算，其现金分红占比仅为30.57%，略高于监管层要求的30%的分红比例

而在这前一年的分红方案为每10股派现金只有5元（含税），拟分配现金为18.98亿元，但其分红占比30.82%，也仅略高一点点

而在这前一年的分红方案为每10股派现金只有5元（含税），拟分配现金为18.98亿元，但其分红占比30.82%，也仅略高一点点

总体来看，行业复苏后，五粮液的战略整合，品牌产品继续高端提价，使其股价迅速回升，从9.68元低位一度回升至34.65元，涨幅257.95%

之后，股价稳至30元左右。估值维持在27.4X至44.7X之间。

看到这里，这样凶猛的涨幅背后，还有小细节需要留意：2012年的经营活动现金流首次低于净利润。

这里主要系当年经营性应收项目的增加，主要为应收票据的增加

同时，这一年，五粮液的预收款项也发生了下滑。

2012年，五粮液的预收款项为64.67亿元，较上一年的90.47亿元，同比下滑28.52%

除了这个风险信号之外，还有一个非常重要的问题：五粮液为什么既不去买理财产品，也不分红，而是要把钱都留在账面呢？

第四阶段，白酒行业出现了较大的低谷。除了行业下行周期外，还遭遇“限三公”等政策打击，这导致白酒行业进入寒冬期，其中高端白酒成为这一波打击的重点对象

一时间，高端白酒产品纷纷降价。53度飞天茅台最高价格2300元/瓶，下降至900元/瓶左右；五粮液产品价格也回落至600元左右。五粮液的ROIC&ROE出现了大幅下滑

我们还是先看：

这一阶段的ROIC大幅下滑的原因在于：1）资本周转率；2）经营利润率

资本周转率的问题，仔细一看，还是在于超额现金——这一阶段，五粮液的超额现金大幅下滑，2013年至2014年，超额现金分别为257.63亿元、223.82亿元

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎