新一轮“化债”方案的落地，为下一步实施更加有力的财政政策打开了空间。只有地方政府在资产负债端不再做“减法”，更多的增量政策才能达到做“加法”的效果。

我们预计，在12月召开的中央经济工作会议上，财政政策将对关于2025年中央财政如何加杠杆来扩内需的议题给出明确指引。同时，今年仍有房地产税收调整、优化专项债投向和特别国债向银行注资等相关政策可以期待，将于12月召开的全国人大常委会也值得关注。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：陶川（民生证券首席经济学家）钟渝梅 李潇宇（民生证券宏观分析师）

11月8日召开的人大常委会揭晓了市场翘首以盼的财政悬念。自“9.26”政治局会议部署以来，我们一直预期财政的加力可能将遵循“两步走”的原则：第一步，2024年内以“化债”为核心，优先给地方减负；第二步，2025年需提振内需刺激消费。因此，无论是新增的3年6万亿元，还是总量的10万亿元，化债新政无疑是当前财政政策加力的核心内容。

但由短及长来看，新一轮“化债”方案的落地，也为下一步实施更加有力的财政政策打开了空间。只有地方政府在资产负债端不再做“减法”，更多的增量政策才能达到做“加法”的效果。我们预计，在12月即将召开的中央经济工作会议上，财政政策将对关于2025年中央财政如何加杠杆来扩内需的议题给出明确指引。

针对8日公布的10万亿化债政策，我们尝试从五个问题出发，理清背后的政策脉络。

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一问：如何“框定”隐性债务的范畴？

隐性债务的范畴并不简单由融资渠道而“框定”。将地方政府融资平台、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务、政府投资基金、地方商业银行及国有企业违规融资等全都计入隐债并非完全准确，更重要的是要判断资金是否由政府背书以及是否属于规范性举债（即是否在法定政府债务限额之内）。由政府背书的、在法定政府债务限额之外的非规范债务，才属于隐性债务的范畴。

以PPP为例，非合规性项目才会纳入隐债。按照国家政策规范运作的PPP项目，其形成的中长期财政支出其实并不属于隐债。属于隐债范畴的更多是通过“建设－移交”、明股实债、地方政府承诺保底或回购本金等方式违规举债融资，这些项目风险几乎全部由地方政府承担。

除了地方融资平台、PPP、政府投资基金等渠道，有些隐债可能更加“看不见、摸不着”。容易被忽略掉的是，地方政府因重大公共事件、自然灾害、地方金融机构或国有企业经营困难等突发事件而产生的部分支出，其实也可能形成隐债，但这一部分隐债规模往往更难以量化。比如2020年，多地政府就通报了以疫情为由违规举债融资、形成隐债的案例。

其中，地方政府融资平台产生的隐债可能约占49.4%，将近一半的比例。另一半隐性债务主要源于PPP项目（27.8%）、地方国有企业违规负债（12.2%）、政府购买服务（10.4%）等等。鉴于地方融资平台为隐债的“大头”，市场在分析隐性债务情况时，总会将目光聚焦于城投平台。

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二问：化债方式“哪家强”？

在如何助力地方政府化债上，财政部“官方”推荐了六种化债方式——财政预算、债务重组、项目运营、资产变现、企业债务转型、破产清算。其中，前两类方式主要依靠政府进行统筹安排，后四类方式主要是通过企业自身业务或债务转型进行化债。

不同化债方式可能“各有千秋”。从近几年缓解地方政府融资平台债务负担的优秀案例来看，大多地方政府均采用了“因地制宜”的方法进行化债，比如“镇江模式”、“白酒化债”、“康旅模式”等化债路径都具有浓厚的地方特色。“镇江模式”采用的债务置换方式，是基于江苏省经济实力较强、拥有更多化债资源的情况；“白酒化债”采用的资产变现方式，是基于地区国企实力雄厚的情况。这些化债优秀案例对于综合实力稍弱的地区来说可复制性较低。

若有足够的化债资源，债务重组可能是见效最快的方式。从近年来的化债实践来看，官方最常使用的化债方式为债务置换和债务展期，这种以“时间换空间”化债方式见效最快。自2015年以来的四轮化债，基本上均是以债务重组的形式“全面铺开”。以当前形势来看，这一轮化债或同样以债务重组的方式为主。

债务重组一般适合哪些显性债的化债？在回答这一问题之前，我们不妨先梳理一下地方政府债券的种类。

我国地方政府债券有两种分类方式：按照偿债资金来源划分，可以分为一般债券和专项债券；按照资金用途划分，可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。这两大类债券的分类之间又可以进行配对，如置换债又可以分为置换一般债和置换专项债。

不过，并非所有地方债都可以用于化债。可用于化债的地方显性债主要分为三类。

一是置换债，置换一般债和置换专项债皆可，分别用于置换地方政府存量的一般债务和专项债务；二是特殊再融资债，普通的再融资债主要用于偿还到期地方政府债券本金，而特殊的再融资债主要用于偿还地方政府债务存量，可以说特殊再融资债很像置换债的“替身”。特殊再融资一般债和特殊再融资专项债皆可用于化债；三是特殊新增专项债，普通的新增专项债主要投向基建，从2024年起，新增专项债开始向化债倾斜，这部分新增专项债即为特殊新增专项债。

以往新增专项债主要投向基建领域，因此，可用新增专项债发行规模大致判断接下来几个月基建的景气度。但从2024年起，新增专项债对基建投资的预知作用失效了，主要原因系当前新增专项债资金用途限制有所突破，开始更多向化债方面倾斜。根据人大常委会内容，2024-2028年，每年将有8000亿元的新增专项债为化债工作“添砖加瓦”。

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三问：历史上共进行过几轮化债？

自2015年以来，我国共开启过四轮化债。前两轮是以置换债的形式展开，第三轮是以特殊再融资债的形式，而当前这轮化债，是在特殊再融资债的基础上增加了特殊新增专项债这一化债工具。

第一轮化债是2015年5月至2018年12月，新《预算法》后，置换债登上“历史舞台”。自2008年“四万亿”计划后，地方政府开始大规模通过城投平台融资，为地方隐债问题埋下伏笔。2015年新《预算法》出台后，地方政府及其所属部门不得以任何“非官方”方式举借债务或提供担保，同时，融资平台政府融资职能被剥离，正式打响了化债的“第一枪”。2015-2018年期间，地方政府共计发行了12.2万亿元的置换债，成功将大规模高成本债务转化为期限更长、利率更低的政府债券。这也是截至当前，历轮化债中规模最大的一次。

第二轮是2019年6月至2019年12月，继续采用置换债的形式，不过更“区域化”。比起上一轮的“全面铺开”，第二轮化债更讲究“以点带面”——2019年，财政部选取了六个省份，采用竞争性立项的方式，选择这些省份的部分县市开展隐性债务风险化解试点。这一轮化债涉及的置换债仅为0.16万亿元，虽然规模较小，但是在很大程度上缓解了部分尾部区域政府的流动性压力。

第三轮是2020年12月至2022年6月，特殊再融资债成为置换债的“替身”。正如上文所述，地方政府因突发事件产生的部分支出也有可能形成隐性债务，因此，在公共卫生事件期间，地方隐债规模或有边际上升。在首波公共卫生事件冲击散去后，2020年12月，江苏省率先行动，推出了用于偿还政府存量债务的特殊再融资债券。

在这一轮化债中，前期更注重建制县区隐性债务化解试点扩容、辅助高风险地区化债；后期更注重以一线城市为首实施全域无隐性债务试点，其中，北京、广东等地区在这一阶段化债工作中就成功实现了隐性债务清零计划。这一轮化债工作总共涉及到1.13万亿元的特殊再融资债，自2022年6月之后，特殊再融资债就一直处于暂停发行状态。

第四轮是2023年10月起至今，特殊再融资债的“卷土重来”，同时还伴随特殊新增专项债增加。自2023年7月，政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，10月特殊再融资债重启并开始密集发行。不过对比来看，这一轮化债的特别之处在于新增专项债开始加入化债“大部队”中。若加上全国人大常委会新增的10万亿元化债资源，我们预计，这一轮化债规模可达12.1万亿元。

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四问：化债新政的政策脉络？

化债新政以债务置换即“特殊再融资债+特殊新增专项债”为主。财政部在全国人大常委会增加地方债限额（2024-2026年每年2万亿元，总共6万亿元）及新增专项债化债额度（2024-2028年每年0.8万亿元，总共4万亿元），表明新一轮化债更多是以债务置换的形式展开。这不仅因为当前化债紧迫性渐增，债务置换又恰好是化债见效最快的方式，因为在地方经济未完全复苏的情况下，依靠地方政府、地方融资平台、地方国企自身资金去化债的可能性渐低。

力度方面，结合2018年提出的“十年化债计划”来看，地方政府隐性债务至少要在2028年以前成功完成化解。2023年，财政部首次公布隐性债务为14.3万亿元。这意味着未来每年需要化解的隐性债务规模约为2-3万亿元。

截至10月，2024年特殊再融资债及特殊新增专项债的累计发行规模仅有1.2万亿元，对标每年2-3万亿元的标准化债进度来看，今年化债力度仍不够，因此需要更多可用于化债的显性债予以支持。但在全国人大常委会增加地方债限额之前，可供化债的显性债“余量不足”。我国对地方政府债务余额实行限额管理，即余额要控制在限额内，限额与余额之间的差值为限额空间，地方债限额空间便是特殊再融资债和特殊新增专项债的可发行规模上限。

根据测算，在全国人大常委会正式提高地方债限额之前，我国地方债限额空间约为1.6万亿元，若这1.6万亿元全部用来发行特殊再融资债或特殊新增专项债，以支持今年的化债工作，则今年的化债进度也仅是刚刚符合标准，且会导致未来几年化债资源匮乏。

如果要在未来加大化债力度，最重要的第一步便是突破可用于化债的显性债发行上限，这也正是11月全国人大常委会增加三年6万亿元债务限额的主因。考虑到特殊新增专项债已有专门的五年4万亿元额度，我们认为，6万亿元限额空间或将更多向特殊再融资债倾斜。

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五问：化债新政开启后，对经济影响几何？

对民生的“利”，或可以在很大程度上对冲对基建的“弊”。地方政府基建投资的主要资金来源之一是地方融资平台，因此，在化债周期开启、城投融资受限后，通常会伴随着基建投资增速的走弱。2023年起重点化债省市的投资增速持续落后于全国水平，说明了化债对地方项目建设的负面影响。但是如果把目光只聚焦于基建，无法勾勒出化债对经济影响的全貌，还需要综合考虑化债对民生保障的影响。

对居民端，在降低地方政府偿本付息压力后，更多的财政资源可以向民生倾斜，有助于修复居民的信心，这也解释了为何财政端债务付息支出与民生支出存在“此消彼长”的效应。对企业端，从微观视角来看，当前建筑行业负债规模偏高，化债工作的大规模开启或可改善企业欠款偿还情况。

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未来财政还有哪些“后手棋”？

11月8日的全国人大常委会宣布新的财政政策后，看似“化债”告一段落，实则是未完待续。当前财政加力可能遵循“两步走”原则，即在正式刺激内需之前，首先要对微观主体的资产负债表进行修复。全国人大常委会仅发布了为地方减负的“化债”政策，支持其他部门的政策有待在今年内落地。

今年还有哪些财政政策值得期待？

11月13日住房税收新政“靴子落地”，兑现了财政接力地产的期待，其中有两点信号值得关注。

一是从上周五的部长“预告”到今天的落实仅过去了5天，一方面反映财政依旧重视地产，尤其是与居民购房成本、需求息息相关的房地产税收；另一方面是我国税率的调整只需报全国人大及其常委会备案后、财政部便可直接自行调整，参考2023年8月的证券印花税调整，财政部可直接发文落实政策；

二是从内容上来看，征税面积标准的上调、普宅标准的取消可能更多针对一线城市的改善型需求——其中契税优惠涉及的年规模或可达千亿级，2023年公共财政中契税收入5910亿元，为土地和房地产相关税收中占比最多的分项，其中契税税率较高的四个一线城市2023年契税总收入817亿元。

优化专项债投向可能是年内财政支持房地产的“另一支箭”。作为同样在10月“已进入决策程序”的政策，当前使用专项债支持房地产暂未“拍板”的原因在于“正在配合相关部门研究制定政策细则”。不论是调整房地产税收，还是引导专项债开始向房地产倾斜，都涉及到财政部门与住建部、自然资源部等其他部门的协调配合，因此，这些政策落地时间会晚一些。

使用专项债支持房地产这一政策的最新表述为“推动加快落地”，考虑到财政部门可直接对专项债用途进行优化，2023年末起新增专项债便开始向化债倾斜，因此，这一政策大概率也会在年内出台。

此外，11月全国人大常委会的落幕，并非代表特别国债向银行注资年内落空。不论是10月“已经进入决策程序”的政策之一，还是11月将其与“化债”并行讨论，并且将其置于部署明年财政工作之前，都足以说明特别国债年内落地的可能性较高。发行特别国债需要经全国人大及其常委会审批，考虑到发行特别国债的法定程序更为复杂，或为年内落地时间最晚的一项财政政策。

2025年还有哪些财政政策值得期待？

全国人大常委会发布会上，财政部就给了答案，包括提高赤字、扩大专项债规模、加大“两新”力度及扩大“两新”范围、加大中央对地方转移支付规模等等。这些政策的落地时间或为明年3月的全国两会，同时，我们也可通过对今年12月中央经济工作会议的关注了解明年财政工作的部署。

来源：新财富杂志