深度·访谈思维导图
引言
周三，香港特区政府财政司宣布，撤销所有住宅物业需求管理措施，将2014年以来香港楼市推出的新住宅印花税、买家印花税和额外印花税三大辣招取消，市场称之为“撤辣”。
在过往，内地人如果要到香港买房，无论是否首套，均要缴纳高达30%的印花税。而撤辣之后，很多读者私信询问，现在是否是去香港买房的好机会。
而也有很多内地地产股、债的投资者，担心香港撤辣之后，分化内地落实需求，让原本就疲软的内地楼市行情变得更弱。更有甚者，直言香港撤辣对大湾区深圳广州的楼市有巨大冲击。
还有很多投资人，看到了香港撤辣的政策变化后，认为内地一线城市北上深会有所跟进，认为内地一线城市全面取消限购指日可待，开始期待一线城市全面取消限购后，内地楼市开始复苏。
我们邀请了专家，为您详细剖析当前香港市场的优势和风险，解析内地人赴香港买楼的阻碍。同时，专家会对内地市场需求分化的问题做深度探讨，并对未来一线城市放松限购做出预测。
问答实录
①丨撤辣后香港的优势：成本降低、房价低点、租金收益
- 香港近两年房价下降明显，租金回报率有所优势
主持人：
香港本周取消了印花税的限制，俗称“撤辣”。撤辣之后，在香港购买住宅的成本大大降低。您觉得内地人现在值得去香港买房吗？香港住宅市场现在有哪些优势？
香港楼市在撤辣之后，有三大优势：成本降低、房价处于周期低点、租售比相对高。
1丨优势一：成本降低
撤辣之后最明显的，就是在香港购房的成本降低。这对于内地人尤其如此，特别是在2023年10月减辣之前，内地人跑到香港买房，新住宅印花税、买家印花税，直接就扣去30%。去年减辣之后，对于非港籍人士购房的新住宅印花税和买家印花税下降至15%，仍然太高。直至2月28日的撤辣，大大降低税费成本。具体详见下表。
表：撤辣前后的香港购房税负
数据来源：中原地产，嵩山论市
2丨优势二：香港房价处于低点
香港楼市从2022年开始景气度明显回落。据香港中原地产监测，2023年，香港138个中原楼价指数成分屋苑中，共有116个屋苑楼价下跌，比例超过八成，跌幅一成以上占47个；其中5个跌幅更达两成以上。此外，在2024年1月，香港私人住宅售价指数为306.4点，环比回落约1.57%，连续下降9个月，创2016年以来，七年多以来的最低点。
成交量方面，香港2023年的整体楼宇买卖合约登记数为5.8万宗，为1991年中原地产开始记录该数据以来的最低水平；二手住宅销量约为3.6万宗，也创28年新低。2023年香港私人住宅楼价指数累计下降约6.8%，连降两年。
说来也十分有趣，香港出辣招，2010年加印花税控制楼市热度的时候，到香港楼市高点2019年，中间经历增加二套印花税、双倍印花税，但是楼市成交量持续攀升，房价也上涨一倍不止。
而2022年10月，香港楼市对外来人才实行印花税“先征后退”，2023年减辣，但是楼市却没有明显好转，目前房价是2016年以来最低。不过这也恰恰体现出香港楼市处于历史底部。具体详见下图。
图：香港出辣招、减辣、撤辣与成交量和房价指数
数据来源：Wind，嵩山论市
从另一个角度看，香港房价收入比，作为香港楼市的估值指标，已经出现明显下降。2023年最新的中国各大城市房价收入比，香港采用类似内地建筑面积口径调整后，房价收入比为37.57，虽然仍然是中国城市中最高的，但是相比于北上深，已经没有明显差别。具体详见下图。
图：中国重点城市2023年房价收入比
数据来源：Numbeo在线数据库，嵩山论市
3丨优势三：相对更高的租金回报
相比于国内主要城市1-1.5%的租金回报率，香港实际可得的租金回报率（租售比）在3%左右，而且近年来香港租金回报率回升，是在房价2022年以来明显下跌背景下的，2022、2023两年香港房屋售价下降接近三分之一。这里我们选取香港A类住宅（70平米以下）的租售比分析，因为香港A类住宅的存量占比大概是30%，也是普通财力居民的首选租住住宅。
图：香港租售比和房价、租价指数
数据来源：Wind，嵩山论市
我们可以发现，08年之后，香港的房价涨幅明显跑赢租金涨幅，租售比也一路从6%降到2.4%，但是2022年开始房价明显下跌，这个时候租金的性价比明显提升，租售比一路回升到接近3.5%的水平。相比于境内重点城市1.5%左右的租金回报率，香港的租金回报更有优势。
图：北京、上海、青岛住宅租售比
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨香港买房的阻碍：资金出境、按揭、持有成本与实际回报、未来房价判断
- 香港住宅持有成本较高，未来房价存在不确定性
主持人：
专家您讲完了香港楼市的优势，那么内地人目前去香港买房，还有什么阻碍呢？香港是有房地产税的，是不是保有环节成本很高？未来香港房价怎么看？
1丨内地人香港购房的最大阻碍：资金出境
当前中国内地的外汇管制政策还是十分严格的。每年每人常规的换汇额度是5万美元，而针对购房此类的大额支出，超过5万美元的部分，并不能简单地认定为“经常项目用途”，很难直接划转。而十几年前可操作的“刷银联卡”在香港买房，也成为遥远的回忆。
所以，限制内地人买房的，并不是香港的买房资格，撤辣之后也不是原本高企的印花税，而是资金出境。当然，如果通过“外管局37号文”规定个人境外投资备案操作，比较复杂，本文不详细展开。
2丨内地人申请香港住房按揭的障碍
我们这里讨论的是普通内地人，没有香港来源的收入，也没有香港永居的亲属。无法提供直系亲属证明，贷款额度就不得超过60%，远不及香港居民最高可以享受的90%。
而没有香港来源收入的内地人，按揭时候的压力测试会更加严格，其月供不得超过月收入的40%。而如果已经有其他物业按揭的内地人，月供占收入比例不得超过30%。
申请人主要收入来源自内地，银行会对其房贷成数收紧，审核要求也会相应提升。
3丨香港住房的高持有成本
图：香港住宅持有成本
数据来源：嵩山论市整理
香港住宅持有成本中，首先面临的就是高额的物业管理费。
香港消委会除了访问逾1,100名业主，亦向96个业主组织，以及22间物管公司了解管理费安排，发现业主平均每月需交1,108元管理费，每呎2.7元，相当于每平米30元，是内地一线城市的接近10倍。其中楼龄15年以内的楼宇管理费最高，平均每呎3.4元；最低的为楼龄50年或以上、需维修的楼宇，每呎仅需1.9元，而有会所等设施的收费亦较高。
保有环节税费体系：物业税、差饷、地租
香港住宅保有环节的税务，主要有三部分：物业税、差饷和地租。物业税是针对出租房屋征税，物业税需要以实际出租收入作为基础，扣除掉一些规定部分，得到需要缴税的金额，再以15%计算。
差饷最早是香港对不动产征收，用于支付“差役粮饷”。差饷是物业持有就必须交的税，无论实际收租与否。差饷是一种间接税，具体计算时分为两部分：物业的应课差饷租值×5%，有一个差饷物业估价署来评估物业的“预期可得年租”，叫“应课差饷租值”。
地租是土地承租人根据土地契约条款及相关适用法例，向政府缴付的租金。新界和新九龙（界限街以北）的物业，按照应课差饷租值的3%交纳地租。
相比于境内物业，香港的住宅多了保有环节的税费，但是本身税率确实不高。结合香港按照租金或评估租金收取保有环节税费，整个的税负按照房屋估值看，年化税率不到1%。
所以，香港相比于内地更有优势的租金回报，扣除掉保有环节的成本之后，优势有所下降。
4丨香港房价趋势
人口：放开优才，但人口增长趋势难以修复
香港在2023年明显放开了优才的标准，实际认定优才的人数也大大增加。当然，香港本身的人口增长，基本上以2019年为高峰，疫情之后开始明显下降。而2023年底，香港人口仍然没有回到2019年之前的人口峰值。具体详见下图。
图：香港人口变化和优才获批人数
数据来源：香港政府统计处，嵩山论市
前期房价下跌趋势较重，预期修复难度大
香港2022年以来，整体房价下跌接近30%，而很多楼盘2023年一年就下跌超过20%。在持续的下跌趋势下，香港楼市房价上涨预期也很难短期内得到修复。我们采用中原地产指数成分楼盘的下跌情况做说明，详见下图。
图：中原地产香港房价指数成本屋苑2023年房价变化
数据来源：中原地产，嵩山论市
撤辣之后香港楼市反应：几家降价几家涨
撤辣之后，香港楼盘价格变化不一，有的开发商开始明显降价出货。当中以中国海外九龙东启德维港1号减幅最大，指定单位最高楼价折扣增至38%，实际减幅约两成半。而恒基地产的石硖尾Belgravia Place第1期，在取消印花税后成为首个受惠的新楼盘，昨日加推72个单位，平均实用呎价达到15,986元，较首个价单微增约0.5%。发展商表示，部分单位价格上调2%，以迎合市场对特定楼层和朝向的需求。
综上所述，撤辣之后，内地人赴香港买房，仍然要解决资金出境和在香港按揭的难题，同样面临更高的物业管理费和保有环节税费，相对降低了香港物业的租金回报。而对于香港房价的预判，短期内可能撤辣会刺激一定需求，推动房价企稳。后续香港房价改善，仍然有赖于优才等计划的推进。只有香港的人口回到稳定增长的状态，香港楼市、房价的基本面才牢固。
③丨担心分流境内需求:影响有限，境内楼市弱是内生的
- 撤辣政策效果对内地需求分流有限，内地楼市弱是内生的
主持人：
目前内地楼市景气度比较低，您上周专门写文章论述，2024年没有小阳春，同样您也不认为2024年地产销售会有明显改善。在这样的情况下香港撤辣之后，是否会分流内地，特别是大湾区的地产需求？
1丨撤辣是降低购房成本，效果偏向于短期化，对内地人难以实现长期吸引
撤辣跟之前上海深圳调整普通住宅标准政策的性质类似，都是降低实际购房过程中的成本，直接减少购房者在买房过程中的负担，但是很难直接扭转长期预期，推动居民进一步加杠杆。
而对于内地人来说，香港购房涉及到的资金出境和按揭问题，仍然较难解决。而香港本身高成本的保有环节，以及对香港楼市不景气持续的担心，都不会造成内地需求向香港大额分流。具体详见下图。
图：香港撤辣与前期境内短期政策效果类似
数据来源：嵩山论市整理
2丨内地特别是大湾区楼市，不景气原因是内生的
内地楼市的不景气，并不是因为现实的或者潜在的香港竞争、分流，而是本身内地经济增速下行，房企信用风险爆发，房价上涨趋势中断，导致居民不愿意在行业不景气的情况下加杠杆，不仅仅暂缓了刚需的购买，更加减少了对买房投资的热情。
我们以估算的境内首付比例和商品房售价、销售增速的关系去看，在2020年之前，首付比例下降，就会提振房价和销售增速，但是2020年之后这个相关性不成立，就是因为楼市出现内生性问题，居民也不愿意在行业不景气的背景下加杠杆买房。
在这种情况下，去香港买房可能是部分高净值客户的选择，但是无法在宏观上对内地特别是大湾区楼市形成冲击。具体详见下图。
图：首付比例与房价、销售增速
数据来源：Wind，嵩山论市
图：居民只在景气周期加杠杆
数据来源：Wind，嵩山论市
其实，在香港撤辣乃至于减辣之前，大湾区核心城市广州、深圳，就已经出现明显的地产下行，即使2023年8月底对认房不认贷以及年末对首付比例、普宅标准有明显放松，即使广州接近于全域放开限购，都没有改变广深地产景气度的减弱。
图：2023年以来广州深圳房价变化
数据来源：国家统计局，嵩山论市
④丨一线何时全面放开？最终结果，但非一蹴而就
- 全面放松会实现，但不在短期。关键问题是——形成政策合力
主持人：
香港是中国房价最高、房地产行业发展最久的城市，很多内地的地产运营模式都是从香港流传而来。这一次香港撤辣，属于全面放松需求端的限制。这是否会引起内地北上深一线城市效仿，全面去除一线城市限购呢？
1丨全面放开限购是必经之路
中国房地产救市，经历了很多波折，但是2022年开始明显改变思路，不明面提“房住不炒“，也突破了二线城市的全面解除限购。甚至广州也开始接近于全面放松。
究其原因，我们发现，中国调控的内在动因，是控制房价和人均可支配收入的关系。当房价增速接近或超过人均可支配收入的时候，就会触发大的调控，2013年地产国五条，2016年930，都是在这个情况下发生的。而房价增速低于人均可支配收入且差距扩大时，可能会触发调控放松，2014年930放开就是一个很好的例子。详见下图。
图：中国房价、人均可支配收入变化及调控政策内在逻辑
数据来源：Wind，嵩山论市
而目前人均可支配收入和房价增速，都出现了明显下行。但是人均可支配收入增速在5%左右稳住，70大中城市的新房售价同比增速已经小于0，在这样的情况下，后续调控从周期化逐渐走向常态化，是可期的。而政策推演的终局，一定是一线城市全面放开。
图：各能级城市房价下降趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨但是短期内不会一蹴而就
一线城市全面放松限购，即使是我们可以看到的方向，但是过程上不会一蹴而就。广州的接近于全面放开，也是从外围开始。上海也是目前放开了外环外。而北京又涉及到首都的圈层问题。所以后续可能的路径是，在2024年推进一线城市外围区域全面放松限购，也可以借此观察全面放松限购对周边城市需求的吸附，以及全面放松限购对景气度的修复作用。
以香港对比，撤辣也非一蹴而就，也是经历了2022年10月对外来人才的“先征后退“，2023年10月的减辣，才走向2024年2月的全面撤辣。另外香港撤辣并不会造成内地需求的快速外流，所以从这一点上看，内地一线城市也没必要紧跟撤辣而全面取消限购。
而未来即使一线城市不会很快全面放松限购，但是一线城市的落户也会进一步打开。毕竟，一线城市的人口内生性增长，已经进入困局。详见下图。
图：重点区域老龄化率（红线为日本2007年老龄化率水平21.49）
数据来源：Wind，嵩山论市
图：近三年北上广人口内生变化
数据来源：Wind，嵩山论市整理
3丨相比于全面放松，更重要的，是政策形成合力
核心地产政策合力，在销售层面，除了刚才提到的买房门槛和买房能力，还有买房场景和买房意愿。而疫情管控放松后，买房场景逐渐恢复。而买房意愿的修复，需要降低居民日常负担，稳定居民的收入和就业预期，这部分其实是依赖于整个经济企稳，并不是地产一个行业的事情。
单纯的放松需求端政策，并不是万能药方，需要与其他政策形成合力，才有可能改善楼市的景气度。具体详见下图。
图：地产政策合力示意图（正面部分为销售政策合力）
数据来源：嵩山论市整理
非常感谢专家！香港撤辣，并不是毫无征兆，过往2年在地产景气下行期，已经有明显减辣的行为。而且近两年香港引进人才的政策利好不断，也夯实了香港楼市的基本面。不过内地人去香港买房，仍然有很多限制，所以短期内香港撤辣不会明显分流内地需求。而一线城市的彻底放开，是一定会到来的，只是短期内不会一蹴而就。后续内地楼市，对买房资格、买房意愿和预期，以及买房能力的修复，仍然是一条漫漫长路。
来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！
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