文 | 程度

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

资本喜欢宏大叙事。

宏大的历史转折中，总是蕴含着最具性价比的长线投资机会。就像在没有多少人 明白互联网为何物、大多数人只把其当做“新型媒体”时，投资机构和互联网创业者，已经开始探索把媒体化的“展示”功能，拓展到更真实的商业世界里。

互联网与产业的结合催生了更大的市场，越是庞大的市场，越能刺激到风投机构的兴趣。大类行业中的头部互联网公司都能吸引到无数资本，以至于过度热情——最新的例子便是刚刚上市的满帮集团（NYSE:YMM）。

这家公路货运领域最大规模的互联网公司，从事货运信息的展示、撮合业务，获得了234亿美元的市值，折合人民币超过1500亿元以上。这个数字让其直接跻身中国市值头部物流公司的梯队。

万亿美元级的公路运输市场，互联网企业的高效率，以及明星投资机构的背书，都满帮吸引到了更多敢于出价的投资者：按照其2020年总收入计算，满帮集团上市后的市销率已经超过了58倍。

对物流行业互联网化的宏大叙事，是触动这些投资者进行高估值买入非常关键的因素，但中国物流行业的复杂程度，很有可能超过了这些投资机构最谨慎的乐观判断：

大型企业有自己的系统性的物流体系；

中小型企业对价格极端敏感；

大中型物流公司有自己成熟的客户群体；

快递公司也承接了公路物流中相当大一部分“化整为零”的市场；

有相当大一部分物流园区和线下配货站是不可能被取代的。

真正留给满帮和它平台上闲散运力的市场，远没有各种文件上描述的那样精彩。这本身没有问题，问题是资本却正在将“公路物流”视为一个整体，再扣到满帮集团的头上，作为皇冠。

公路货运6万亿元市场中，满帮集团能够分走的蛋糕实际上比较有限。

国内的公路货运是一个大市场，但一直以来行业高度分散，供货商与货运司机信息不对称，导致供货商货运成本高、货运司机空车率也高，整个行业效率低下。

在此背景下，数字化的货运平台应运而生，它们致力于用互联网的方式解决车货匹配的问题。满帮集团出现之前，国内长途货运市场上，货车帮、运满满、福佑卡车三家平台三足鼎立。

2017年，在投资人王刚的撮合下，运满满与货车帮走向合并，满帮集团由此诞生，成为行业内最具垄断优势的企业。

运满满找车APP页面，满帮已经进军同城货运市场‍

根据灼识投资咨询公司（CIC）报告，2020年满帮是中国乃至全球GTV（总交易额）最大的数字货运平台，GTV达到1738亿元。截至2020年12月31日，满帮注册的重中型货运司机数量是第二到第五大数字货运平台总和的两倍多。

货运数字化，是满帮集团向资本市场讲的最重要的故事。

2020年公路运输市场总规模达到6万亿元，但数字货运平台的GTV总额仅占整个公路运输市场的4%，约为2400亿元。照此逻辑，货运数字化率从4%到100%，行业的成长空间还有20多倍，满帮集团的发展空间还远远未达上限。

满帮上市委托编制报告的机构灼识咨询（CIC）则明确给出预测，到2025年，数字货运平台GTV总额占整个公路运输市场比重将从4%提高到18%。

公路货运的数字化是未来发展大趋势，这一点已经成为业内共识。但实际上的情况是，满帮集团负责的是长尾货主（需求端）和闲散运力（供给端）的车货匹配，切走的只是整个公路货运中一部分市场。

大的货主（规模以上的企业）一般都有专门的承运商或者车队。包括京东物流、安得物流、日日顺、嘉里物流、招商物流等专业的第三方物流主要服务于大公司，切走了一块蛋糕。

还有相当一部分市场是满帮集团没有布局或很难介入，例如普通快递货运市场已经被各大快递公司所掌握；同城货运市场则盘踞了货拉拉、快狗打车等玩家；还有包含槽罐车、危化品车、超长、超宽的大件运输车辆等特种货运因为需求个性化难以介入。

减来减去，公路货运6万亿元市场中，满帮集团能够分走的蛋糕实际上是有限的。甚至有业内人士指出，满帮即将碰到公路干线货运市场的天花板。

当前满帮的生态繁荣还是有赖于经济体中的中小企业和闲散运力。中小企业越多，闲散的运力越多，满帮集团的用户数和GTV也就越高。相反如果大企业占比更高，大型车队和专业的物流公司越多，满帮集团的生存土壤就更加稀薄。

而国内的运力已经有了下降的趋势。据交通运输部2020年5月发布的一组数据显示，全国营运货车数量由1368万辆降至1088万辆，下降20%，从业人员数量也由2100万减少到了1800万人。满帮等数字货运平台可连接的车辆总数也会相应下滑。

满帮2019年和2020年来自地方政府增值税退税额分别为8.6亿元和9.39亿元，占其营收的34.8%和36.4%。

还有一个被认为是满帮碰到天花板的标志就是2020年进军同城货运市场，寻找新的增长点。

但新赛道上已有货拉拉、快狗打车、滴滴货运等多个玩家，且正在大打补贴和营销战，竞争要激烈得多。

从具有垄断性的公路干线货运市场，切入到竞争白热化的同城货运赛道，且很有可能要跟随对手一起烧钱，满帮这一战略让部分投资者直呼看不懂。

除了可能在原有赛道上碰到规模的天花板之外，当前的满帮集团确实面临着变现的焦虑。

目前满帮的营收主要源自货运匹配业务（货运经纪收入、会员收入和交易佣金等）和增值服务（包括信贷、保险、ETC等多项服务）。这其中，货运经纪作为核心业务，2019、2020年分别占全年营收的52.3%和52.9%。

所谓的货运匹配和货运经纪，就是撮合费用。这块费用很容易被理解成像滴滴一样平台从运费中抽成，但实际情况并非如此。

长途运输的费用金额较大，司机和货主不愿意通过平台支付，如果要针对运费抽佣，那就很难避免跳单问题。而即使是同城运输、运费金额较低的货拉拉，也没有100%解决运费在线化问题。

如果要从运费中抽成，满帮要做货主的托运人，与货主签运输合同，并为货物在途损失承担责任，目前的满帮做不到如此。

因此，2020年满帮集团19.5亿的货运匹配服务营收并非来自于1738亿元GTV的抽成（按此计算，抽成比例不到1%），而是来自于用户的定金、会员收入等。

更值得担忧的是，货运经纪服务的盈利依赖于作为大平台的开票成本更低，也依赖于地方政府提供的补贴。招股书显示，满帮2019年和2020年来自地方政府增值税退税额分别为8.6亿元和9.39亿元，占其营收的34.8%和36.4%。

据悉，根据2016年的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，目前国家允许像满帮集团一样的无车企业从事货物运输服务，并有资格开具税率为11%的增值税发票。

这种方法解决了货主发货时难以取得增值税专用发票的问题，但也将这些问题转嫁到平台一方。平台开具了发票，却导致销项发票无法匹配足够的进项发票抵扣，因此地方政府对出台过渡性的政策，弥补短期内企业造成的税负过高问题。

一位具有物流产业和投资背景的人士表示，满帮目前的收入大部分来自于为没有开票资质的司机提供挂靠开票服务。满帮作为大平台，因为政府返税优惠，开票成本更市场小玩家比更低，因此可以把这类业务做大，但利润空间是很有限的。

满帮也在招股书中明确表示，“如果在未来不能获得此类补贴，集团的货运经纪服务对财务业绩的贡献将会出现重大不利影响。”

此外，满帮增值业务的表现也不如预期。2020年满帮贵阳公共事务负责人赵强曾表示，未来其收入来源将主要依赖于金融服务业。但招股书显示，2020年满帮的增值服务占总收入的比重约为24.4%；且2020年增值服务营收同比下滑了10%。

既然有那么多资本奔着“6万亿人民币公路货运市场”而来，那么满帮就必须费尽心思地去和一切竞争对手扭打。

与满帮一样进行多轮融资，但上市进程一直比较缓慢的，还有几家知名的互联网“小巨头”：知乎、滴滴、Keep、找钢网、货拉拉等等，在这些企业身上我们能找到一些共性。

首先就是都描述了宏大的产业背景故事，这也是能够吸引投资机构常驻的必要理由；

其次，这些公司在商业化——特别是盈利能力上，存在或多或少的问题。因为各种不同的原因，我们无法在这些企业身上顺利地看到盈利。或者说，资本的长时间布局，本身就是在印证和等待这些企业真实的利润获取能力；

以及，这些企业的用户往往具备高价格敏感度——只要平台收取的价格高，用户就敢更换平台，并且能在市场上获得近乎于无差别的商品与服务提供。

对于撮合型的平台来说，对上下游的掌控能力，更多建立在价格是否低廉的基础上。如滴滴在几次涨价之后，很快就造成了司机端、用户端的不良反馈，以及竞争对手的批量出现抢夺运力，滴滴的市场份额被稀释；

Keep的情况也是类似——不收费的时候用户和平台相安无事，一旦提高商业化的水平就出现用户流失的情况。

满帮目前体现出来的竞争力，是商业化之前的竞争力。无法体现出加速商业化之后市场表现的变化。撮合平台一旦开始向上游货源、下游车辆提升收费水平，这些资源就会迁移到包括福佑、易货嘀、第一物流、货拉拉在内的竞争对手平台上。

满帮曾在此前向司机承诺永不收费，并且对其进行大量补贴。但是在占据了垄断优势后，满帮就违背先前承诺，向司机收费。

2018年1月，满帮开始收取年费，令司机愤慨。之后满帮很快澄清仅向货主收取，并非对司机收费。但自2020年下半年开始，满帮不仅收取司机快车保证金或冷运优选保证金作为“增值服务费”（即“会员费”），还会收取几十到上百不等的“技术服务费”。

满帮的行为因此遭到舆论口诛笔伐，甚至因为定价机制不合理、运营规则不公平、等突出问题，被有关部门约谈并要求整改。

如何赚到更多的钱，对于满帮来说是一个难题。更何况，满帮的对手从来都是不仅只有福佑和货拉拉，还有各地的物流园，各大第三方物流公司，甚至还有大企业的物流体系。

如果满帮的创业者、投资者将自己定位成一个长尾市场，那么他们只需要去面对货拉拉和福佑等对手的竞争即可。但既然是“中国排名前列的物流公司”，既然是千亿级的物流大企业，既然有那么多资本奔着“6万亿人民币公路货运市场”而来，那么满帮就必须费尽心思地去和公路上的一切竞争对手扭打。

正如茨威格那句让人后背发凉的名言：“她那时候还太年轻，不知道所有命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价格。”