01
引言
今天和大家聊的这家公司，这2年它的市场表现非常亮眼。
它是章老师投研团队跟踪比较早的一家公司，并且章老师还专门录制了案例，在2022年3月就上架到财报案例课之中。
它就是中国核电。
最近，中国核电发布了一份总额达140亿元的定增预案，其中社保基金的认购金额高达120亿元，占比达85%。
根据预案细则，此次定增的发行价格为每股8.52元，发行完成后，社保基金将成为公司第二大股东，持股比例超过5%。
值得注意的是，这是社保基金首次以战略投资者的身份参与公司的定增，充分体现了该机构长期资金对中国核电未来发展前景的高度认可。
这一举动不仅显示了社保基金对中国核电的信心，也彰显了其对国家战略性行业的支持和投资意愿。
今年，中国核电在资本市场上的表现异常出色，年初至今股价累计上涨超过45%，最高时涨幅一度达到65%，市值从1416亿元迅速攀升至2021亿元，为投资者带来了显著的回报。
在股价接近上涨50%的情况下，社保基金仍然选择在高位入场，这背后究竟是什么原因？未来中国核电是否仍然具备投资价值？
02
红利股还是成长股？
许多投资者认为，中国核电近期的股价上涨主要受益于上半年红利策略的推动，但事实可能并非如此简单。
通过比较今年电力股的涨跌幅和股息率，可以发现，中国核电的涨幅位居前列，但其股息率仅为1.8%，不仅在电力股中相对较低，与A股整体的万得全A股息率（约2.49%）相比也存在差距。
此外，中国核电2023年的分红率为35%，在市场上同样不具优势。
由此可见，中国核电在上半年的上涨，可能并非完全依赖红利策略，成长性或许是一个隐含的推动因素。
内容来源：wind
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根据中国核电的2023年财报，公司累计实现营业收入749.57亿元，同比增长5.15%。从发电类型来看，核电业务实现营收634.57亿元，同比增长0.08%；光伏发电收入为58.82亿元，增长38.92%；风力发电收入达39.27亿元，增长了70%。
表面上看，中国核电的成长性似乎主要来自于光伏和风力等新能源项目的快速增长。
然而，如果我们将视角转向公司在建项目，便会发现核电仍然是主角，支撑着公司未来的增长潜力。
根据财报披露，截至2024年一季度，中国核电的核电装机容量已达到23.75GW，而公司在建的核电机组装机容量为12.63GW，此外还有核准待开工的核电机组装机容量为4.93GW，二者合计约17.56GW。如果这些项目全部建成，公司核电的装机容量将增加73.94%。
鉴于核电上网电价多年来保持稳定，在建和待建项目的装机容量增长几乎是板上钉钉的事，可以将其视为公司未来营收的增长潜力。
这种高度确定性的扩展，将为公司带来显著的长期增长。
内容来源：公司公告
因此，关键问题在于这些在建和待建机组何时能为公司贡献业绩。
按照机组数量划分，截至2024年一季度，中国核电控股的在运行核电机组共有25台，在建机组11台，核准待建机组4台。
从项目进度来看，由于核电站的建设周期通常为5年左右，根据公司财报披露，当前在建的11个核电项目预计将在2029年前陆续完工。然而，待建项目的具体开工和完工时间尚未明确。
整体来看，到2029年，公司核电在建项目的装机容量预计将比2024年第一季度增加53%，这一增长的确定性较高。如果假设上网电价保持不变，对应的营收年均复合增速大约在7%左右。
今年以来，市场对确定性收益的追求达到了前所未有的高度。不论是红利股还是部分新质生产力股票，市场的青睐本质上源于这些资产具备高度确定的股利或资本利得。
例如，以长江电力为代表的水电股，在上网电价保持稳定并略有上升的背景下，股价持续走高；而风电和光伏电站则由于上网电价仍处于下降通道中，股价表现相对疲软。
在当前市场对确定性要求愈发严格的背景下，中国核电的上网电价在市场化改革开启后，实际上呈现出稳中略升的趋势。
再加上在建和待建项目带来的高确定性未来收益，尽管公司股息率相对较低，资本市场依然对其保持了较强的买入信心。
内容来源：公司公告
03
行业步入景气周期
回顾中国核电的历史股价走势可以发现，自2015年上市后的暴涨期过后，公司股价整体呈现下行趋势，从2015年至2019年，股价累计下跌超过40%。
然而，从2020年初开始，中国核电开启了新一轮的上涨行情，自那时至今，公司股价已经上涨了超过140%，其中仅2022年出现了下跌。
要理解这一股价变化的关键因素，核心在于核电机组的核准情况。
在2011年之后，我国新核准的核电机组数量显著下滑，从2011年至2018年间，累计新核准的机组仅有11台，这一数量甚至不及2008年一年的核准量。
在此期间，市场的投资风格主要集中在成长性和价值逻辑上，而新核准机组数量的下降直接削弱了核电行业的成长预期，这也是中国核电股价表现不佳的关键原因。
然而，从2019年开始，我国新核准的核电机组数量逐渐回升，2019年至2023年间累计核准了33台机组。
这一增长为核电板块重新注入了成长性的预期，推动了中国核电股价的显著反弹。
这表明，核电机组的核准数量是影响公司股价表现的一个重要因素，随着新核准项目的增加，市场对中国核电的未来前景也更加看好。
内容来源：民生证券
为什么我国在2019年后重新加速核电机组扩建？
一个显而易见的原因与“双碳”政策密切相关。根据华鑫证券的数据，2023年我国总发电量为94564亿千瓦时，其中火电占比为66.3%，风电和光伏合计占比15.6%，水电占13.6%，核电的占比约为4.6%。
从装机容量来看，全国总装机容量为291965万千瓦，火电占48%，风电和光伏合计占36%，水电占14%，而核电的比例仅约为2%。
由于风电和光伏的发电小时数较低，导致它们虽然在装机容量中占有较高比例，但在总发电量中的占比却相对较低。
此外，风光发电受自然环境的影响较大，出力不稳定，而核电则能够几乎24小时稳定发电。
在这种背景下，核电逐渐成为电力系统中的“稳定器”。
对于未来能源体系的建设，国家能源局的官方表述是：“充分发挥煤炭兜底保障作用，加大油气勘探开发和基础设施建设力度，积极、安全、有序发展核电，构建多轮驱动的能源供应体系。”
对于未来核电的发展空间，中国核能协会预计，到2035年，我国核能发电量在总发电量中的占比将提升至约10%，相比2023年底的水平实现翻倍。
截至2023年底，我国大陆共有55台在运行的核电机组，总装机容量为57吉瓦，同时还有36台核准及在建机组，总装机容量为44吉瓦。
若要实现到2035年核电发电量占比翻倍的目标，未来核准的新机组数量仍需进一步增加。
华泰证券的测算显示，2024年至2028年期间，我国每年核准的核电机组数量预计将保持在8至10台之间。因此，核电行业在未来几年仍将处于高景气状态。
从行业竞争格局来看，我国核电实行严格的持牌运营，目前仅有四家公司获得运营牌照，分别是中国核工业集团公司、中国广核集团、国家电力投资集团公司和中国华能集团公司。
其中，中国核电与中国广核形成了双寡头垄断局面，两家公司在市场份额和装机容量上的占比均超过90%。
因此，未来核电行业的高景气度将直接对这些龙头公司的业绩提供强有力的支撑。
内容来源：国盛证券
04
短期内难成红利股
随着核电机组核准数量的增加，未来收入和利润增长的预期显得更加明确。然而，这一增长预期的另一面是当前巨额的资本开支压力。
从中国核电在建机组项目的预算来看，平均每台机组的投资额约为200亿元左右。因此，当前15台在建和待建机组的总投资需求约为3000亿元。
2021年之前，中国核电每年的资本开支约为250亿元，利息和股利分配金额在100至150亿元之间。
由于公司经营活动产生的现金流稳步增长，这些收入基本可以覆盖资本开支以及利息和现金股利的需求。
然而，自2022年起，随着对在建机组投入的增加，中国核电的资本开支大幅上升，经营现金流已经不足以覆盖这些资本支出，从而形成了巨大的资金缺口。
为了解决资金缺口，中国核电采取了三种主要途径：
1. 项目合资共建：在控股模式下，通过与其他合作伙伴共同建设项目，以此分摊资金压力。这是运营电站的主要方式。
2. 加大债务筹资力度：到2023年底，中国核电的长期借款较2021年增加了近700亿元，从1766.11亿元增至2448.53亿元。
3. 通过权益融资补充资金缺口：7月12日，公司公布了定增预案，计划向控股股东中核集团和社保基金累计定增140亿元，其中社保基金认购120亿元。这笔募集资金主要用于支持电站建设项目。
内容来源：wind
从资本结构来看，目前中国核电的资产负债率约为69%，但在2010年左右的项目建设高峰期，公司资产负债率曾超过80%。因此，预计中国核电未来的项目建设资金缺口仍将主要通过债务融资来弥补。
在债务成本方面，2023年中国核电的利息费用约为69亿元，对应的综合借款利率在2%-3%之间，财务费用率大约为10%。
虽然公司的偿债压力目前不算高，但随着未来负债率的进一步提高，可能会对公司利润造成一定程度的侵蚀。
总体而言，由于受到资本开支的限制，中国核电难以像长江电力等企业那样大幅提高分红率，因此在未来几年内，公司的股息率预计不会显著提升。从这个角度来看，中国核电并不能被视为典型的红利股。
不过，中国核电在公司章程中对股利分配做出了明确规定，明确指出“在符合当时法律法规和监管要求的前提下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可分配利润（扣除法定及任意公积金后）的30%”。
在过去三年中，中国核电的股利支付率基本维持在35%左右，预计未来也将继续保持这一水平。
对于投资者而言，购买中国核电股票相当于持有一只稳定低股息率的成长型股票。如果持有周期不足几年，核心的收益和风险主要还是来自于股价的波动。
05
投资机会和风险
如果将中国核电视为一只成长股，市盈率就成为一个具有参考意义的指标。
回顾中国核电的历史估值变化，自公司在2015年中上市以来，市盈率经历了几次明显的波动。
当时，正值国内新核准核电机组数量达到8台的高峰期，加之A股处于大牛市，公司上市初期的市盈率曾一度飙升至60倍以上。
然而，随后的2016年至2018年间，国内新核准机组数量为零，A股市场整体下滑，中国核电的市盈率也回落至20至25倍之间。
到了2019至2020年，随着权益市场流动性的增加，以及投资者对新能源和科技等高成长股的追捧，中国核电的股价虽然整体处于横盘状态，但在新电站投产后的业绩增长推动下，市盈率下探至历史低点的12至13倍。
自2021年起，随着新核准核电机组数量的不断增长，核电行业的高景气度逐渐确立并形成市场共识，中国核电也开始进入估值上升阶段，市盈率一度突破20倍。目前，公司市盈率（PE-TTM）约为19倍。
内容来源：wind
由于中国核电在建电站主要从2025年起陆续均匀投运，因此目前股价的核心驱动因素仍然是估值。
从估值分位数来看，中国核电当前的PE-TTM处于近三年和近五年的高位，但如果将时间拉长至2016年以来，公司市盈率大约处于60%分位的水平。
这意味着，中国核电的市盈率尚未恢复到2016-2018年的高位水平。然而，在行业景气度方面，当前中国核电的新核准电站和在建电站数量显著优于2016-2018年。
因此，结合行业景气度来看，当前中国核电的市盈率并不算高。
内容来源：wind
从风险角度来看，在公司估值压力不大的情况下，政策因素成为主要影响股价的变量。历史数据显示，中国核电的股价与新核准机组的数量有着较高的关联性。
如果未来核电行业新核准机组的数量大幅减少，或者再度出现多年未有新核准项目的情况，中国核电的股价可能会再次面临冲击。
此外，目前在核电市场化交易背景下，公司上网电价基本保持稳定，且相较于其他发电类型略高。如果未来上网电价出现下滑，很可能会对公司的短期利润造成一定冲击。
总体而言，中国核电当前的市盈率相对合理，并且已有的在手项目能够为公司的估值提供有力支撑。
