导读：2024年，国内ETF指数基金的股票持仓市值第一次超过了主动权益基金，实现这个里程碑用了20年。在大洋彼岸的美国，ETF规模超过主动权益用了30年。当资管行业进入标准化和贝塔化的时代后，具有可持续超额收益的指数增强产品就变得更为宝贵。
然而，A股市场能实现稳定超额的指数增强团队并不多。既要老（对A股市场投资有丰富经验），也能新（适应日新月异的市场变化）。国泰君安资管的量化投资团队，就是这样一个“既老又新”的团队。
作为国内在量化投资领域沉淀最深的团队之一，2011年，国泰君安资管发行了国内首只对冲基金，并且在之后的十几年时间积淀了大量的A股市场实战经验。
量化投资部总经理胡崇海，是业内广为人知的投资老将，也入选了我们的年度TOP100基金经理榜单。2010年股指期货上线后，胡崇海就进入了量化投资领域，其中有超过10年在国泰君安资管的量化投资团队，可以说完整见证了量化投资在A股市场的发展
国泰君安资管量化团队，也一直在拥抱新技术。早在2014年的时候，他们就开始布局机器学习，并且在2018年加入了高频量价模型，到了2020年又实现了高频与基本面结合的量化模型，不断走在创新的前沿。
在产品线上，胡崇海管理的三大指数增强产品：国泰君安沪深300指增、国泰君安中证500指增、国泰君安中证1000指增均有不错的超额收益表现。
数据来源：Wind、基金定期报告，截至2025.2.28
当然，要在不同类型产品上都实现可持续的超额收益并不容易。特别是过去一年对A股量化投资提出了极大的挑战。那么国泰君安资管的量化团队有何不同呢？他们又是如何保持自己在指数增强领域的竞争力呢？
追求更纯粹的阿尔法
上个月我有幸受邀主持了开源证券2025年春季投资策略会的量化投资与资产配置论坛，这个论坛的开篇就是胡崇海博士的主题演讲：“公募量化Alpha的新实践与新思考”。
在此次难得的公开演讲中，胡崇海博士提到了一个有趣的现象：大家普遍认为的阿尔法和超额收益有所不同。阿尔法是相对更纯粹的、更可持续的，而许多人熟知的超额收益可以通过风格化的形式来达成，也就是Smart Beta。
Smart Beta的风格因子看似“诱人”，实则暗藏风险。毕竟拥有几千个因子模型的量化团队都不一定能保证跑赢市场，依靠Smart Beta单因子要跑赢更是难上加难。很多风格因子看似很好，但也会出现单月较大的回撤。
胡崇海把追求更纯粹的阿尔法作为他和团队的投资目标。他在不同时期的产品归因显示，超额收益主要来自股票选择，在风险因子和行业暴露的归因非常少。
胡崇海很清楚，只有通过更为纯粹的阿尔法，才能实现超额收益的稳定性。任何一种风格，都会面临自身的周期波动。风格的均值回归会使得依靠暴露Smart Beta获得的阿尔法变得不稳定。
国泰君安资管量化团队所取得的纯粹阿尔法，主要是得益于严格的风控，所有风险暴露都控制在正负0.2倍标准差之间，再叠加大量的约束条件。最终，他们希望实现超额收益曲线不断累加的效果。
胡崇海对于纯粹阿尔法的追求，是希望给投资者提供长期稳定可持续的超额收益。
重塑后的公募量化框架
2024年是量化投资“史诗级困难”的一年。胡崇海做过一个统计，如果用每日市场主要风险因子时间序列上的标准差值来合成市场极端程度，那么过去20年的4691个交易日中，排名前60的极端行情2024年度占了11个。
大多数Alpha策略都在2月或者9至10月出现了历史最大回撤。10月8日开盘的大涨，使得许多Beta因子出现了超过14倍标准差的历史最极端表现，远超历史第二名。
做好阿尔法策略，不仅要在大多数情况下保持平稳，还需要适应市场极端的变化。好在2024年初的时候，国泰君安资管量化团队就对阿尔法体系做了“重塑”：
首先，形成多策略的体系。当单个策略的信噪比降低时，只是简单将多个策略合成一个信号，信噪比不一定会明显提升，因为合成不仅带来了阿尔法，也会带来噪音。为了解决这个问题，国泰君安资管量化团队形成了多策略体系，每一个基准都有专门定制的策略。以中证500指数为例，这几大策略体系的超额收益表现相关性已经充分降低，成为国泰君安资管量化团队应对复杂市场环境的有效方法。
其次，基本面和技术面相结合的因子库。过去国泰君安资管量化团队的因子库主要集中在量价因子，进攻性相对比较强，也和绝大多数公募基金同行有比较大的差异，业绩表现的相关性也就比较低。
但是胡崇海发现，许多机构客户不仅需求中长期的超额收益，对于单个月度的超额也有一定要求。为此，胡崇海形成了量价策略和基本面策略相结合的因子库，通过两头兼顾的方式尽量让产品的超额收益表现变得更为均衡。
第三，把日内交易时段做差异化的策略区分。国泰君安资管量化团队在内部开放了5个交易时间段，每个时间段都实时计算所有因子和模型，而且每个时间段的模型也不同。为了实现这种接近私募的交易策略体系，国泰君安资管量化团队把公募基金需要面对的各种约束条件纳入到策略架构汇总，包括每日的申购赎回、日内反向交易约束和成分股约束等，通过策略降频、重新架构多策略体系等方法进行改良。
最后，全方位的产品布局。国泰君安资管量化团队布局了一批宽基类的指数增强产品，包括沪深300增强、中证A500增强、中证500增强、中证1000增强。此外，他们还在风格或主题类策略（红利、科创），以及全市场选股策略中做了产品布局。
全方位的产品布局，提供了两个层面的价值。对于用户来说，可以根据自己的投资目标选择相应的阿尔法增强产品。如果希望投资大盘宽基，可以选择沪深300增强。如果希望投资小盘成长，可以选择中证1000增强。每一个产品都有明确定位，满足不同的用户需求。
对于量化团队来说，通过全方位的产品体系，不仅能够实现不同策略之间的互相补充，还能为彼此提供新的投资思路。
科学驱动是团队的第一性原理
一个团队的底层文化通常和领军人物的气质有比较大的共同点。胡崇海本人是浙江大学数学系运筹控制专业的博士，其论文方向是机器学习，这样的背景也让整个国泰君安资管量化团队形成了比较强的科学精神。这个14人的团队成员大部分来自国内外名牌院校的研究生，还有4人拥有博士学位。科学驱动是这个团队的第一性原理。
在早期做对冲基金产品时，国泰君安资管就打造了底层基于高频量价的系统，从计算、交易平台到算法交易都充分打磨。这个平台是基于恒生系统的底层，做了二次的自主研发，并且经历了十余年各种风格市场的考验。
从此前更专注于交易速度提升和成本控制的量化交易系统，到后期加入了带预测功能的算法交易，再到今天加入深度学习和人工智能，量化团队的模型迭代从未停止。无论是基本面还是实时量价，都有其适合市场的阶段。他们是公募量化中，少数能把两者兼顾的团队。通过对线性和非线性指标的呈现，不断寻找市场的真相，并且能够形成相关性较低的阿尔法来源。
在《适应性市场》一书中，麻省理工学院的教授罗闻全提出了“市场进化论”的理念。他认为资本市场就像是一个生物世界，会有各种各样的物种存在，并且随着市场环境的变化要么进化，要么淘汰。胡崇海和他的团队把追求Pure Alpha作为持续不变的目标，通过保持底层的科学驱动和工匠精神，才能对模型进行迭代。市场只会越来越聪明，阿尔法的持续来自迭代。
在“中国版纳斯达克”指数上增强
科技不仅是投资中的主要部分，也是经济发展的核心驱动力之一。2018年科创板的诞生，是中国首个专注硬科技的板块。对比创业板，科创板具有更高的科技纯度，更严格的上市标准。
对于个人投资者来说，由于科创板的开户门槛需要50万以上，通过ETF产品投资是一种最便捷的方式。今年市场推出的科创综指被认为是“中国版纳斯达克”，相比目前的科创50、科创100、科创200指数，科创综指指数有三个主要特点：
1）更全面的样本数量。科创综指对科创板总市值覆盖度高达97%，指数样本数量达到567家，显著高于科创50、科创100和科创200，对科创板整体的表征性更强。
数据来源：中证指数公司，Wind；数据截止：2025年2月28日
2）市值特征更均衡，涵盖大盘、中盘、小盘。科创综指的成分股平均总市值为139亿，相比之下科创50为745亿，有显著大盘风格，而科创200为70亿，又更偏向小盘风格。
3）行业覆盖度更广泛。科创50主要聚焦在电子半导体，占比超过65%，而科创综指在电子、医药生物、计算机、电力设备、机械设备都有超过9%的覆盖度。
更全的样本数、更广泛的行业覆盖、更均衡的市值特征，也更符合中国科技产业的特征。
中国的科技产业之所以能形成全产业链，和供应链的纵深有很大关系。我国拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中所有工业门类的国家。齐全的产业分类，使得中国的科技创新有更强的纵深，不会只集中在某一两个行业。提到美国科技，大家想到的是互联网；提到日本和德国的科技，大家想到的是汽车；提到中国科技，大家会想到是全球制造工厂，而不只是单个行业。
国泰君安资管近期发行的国泰君安上证科创板综合价格指数增强（A类：023889；C类：023890），在科创综指的基础上再做一层量化增强，有望为投资者带来科技贝塔+科学的阿尔法。关于如何在科创综指获得超额收益，胡崇海也在近期的一次线上交流分享了几个角度：
第一个阿尔法的来源：更大的样本数量。对于量化投资来说，在一个样本数越大的市场，越容易获得超额收益。比如说中证1000就比中证500更容易获得超额，可供选择的股票数量多了，在同样的跟踪误差要求下，留给模型发挥的空间也就更大。
科创综指目前有567家公司，相比科创50的50家公司，有更丰富的样本数量。而且权重股的集中度也更低，适合量化投资发挥其广度的优势。由于科创板对符合要求的公司上市批复速度更快，随着样本数量进一步增加，量化投资获取阿尔法的来源也更加广泛。
第二个阿尔法的来源：更分散的行业。科创综指相比科创50，行业分布更广泛，使得量化投资能够获得更多元的阿尔法来源。
第三个阿尔法的来源：科创企业更多维度的数据因子。比如说研发、专利等，可以做出一些新的因子模型。国泰君安资管也专门为科创板开发了新的因子，并进行针对性训练。
第四个阿尔法的来源：更大的波动，为量化提供了交易策略的阿尔法空间。
除此之外，国泰君安资管量化团队擅长的基本面和量价策略，依然是获得阿尔法的主要来源。从团队管理产品的历史表现上，也看到了他们在不同类型的产品都获得长期不错的超额收益。
数据来源：Wind、基金定期报告，截至2025.2.28
可持续阿尔法在变得更加宝贵
主动型基金业绩VS宽基ETF指数有着比较明显的周期性规律。2019到2021年，主动型基金连续三年跑赢沪深300为代表的宽基指数，2022到2024年，沪深300又连续跑赢主动型基金，也推动了ETF的大发展。
主动能否跑赢，很大一部分和科技产业的机会相关。2019到2021年，科技产业有电动车和自主可控两大产业趋势，而主动型基金整体更偏好科技和成长。今年以来，中国的人工智能出现了大爆发，也是主动型基金能跑赢的主要驱动力。从这个角度看，代表极致成长的科创综指今年值得关注。
反观美国科技股，2007年以来，纳斯达克只有2008年、2016年、2021年、2022年四次跑输标普500。其中，2008年和2022年都是不同程度的熊市。伴随着科技创新逐渐成为经济增长的火车头，我们或许能期待科创综指未来的表现。
更重要的一点是，当产品变得越来越工具化和贝塔化后，持续获取阿尔法能力的团队变得更稀缺。对比美国资管行业的发展模式，公募基金最终大概率会走向指数化和工具化时代。国泰君安资管量化团队的持续阿尔法能力，在今天这个时代会变得越来越宝贵。
最后，对于希望在科技赛道布局的投资者，也可以关注国泰君安上证科创板综合价格指数增强（A类：023889；C类：023890）。
基金有风险，投资须谨慎。
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