说立讯必须要说苹果。因为苹果是立讯的大客户，单一客户占比超过75%。

2025年将是苹果的一个大年，包括新机SE，plus改款Steam。Steam将是过去十年以来苹果公司最大的外观改款。

除了外观，新款iPhone16预计将带来机身容量和芯片设计方面的升级，价格同比可能持平。

供应链备货量预计按年增10%，整机组装出货量则预期同比增长3%至5%。

根据IDC数据，2023年苹果全球iphone的保有量是在8.4亿部，目前的换机周期在3.6年左右。换机周期会拉动立讯收入的持续放量。

未来立讯的成长驱动因素包括换机潮带来苹果销量增加、立讯在大客户中的份额提升，大客户新品布局（比如Vision pro、相机版AirPods），同时立讯精密其他板块也呈现了较强的阿尔法。

一、公司业务简介和成长历程

立讯精密成立于2004年，2010年上市，董事长、总经理和实际控制人王来春是公司的灵魂的人物。

公司2010年主要做电脑的线束和连接器，当时完全依托于富士康，富士康占到公司整体收入的48%。此后公司通过系一列收购切入像苹果ipad lightning线，切入声学，通过纬创和纬新切入手机组装，通过日铠切入公司大客户的金属结构件和显示模组。目前公司第一大客户A客户占到公司整体营收的75%左右。

2022年立讯精密母公司立讯控股股东参股奇瑞控股集团，和终端客户也有了一个更好的联系助力公司的汽车业务发展。

通信业务，公司布局了连接器以及射频前端模块这些产品。

复盘历史的收购，公司基本上每一次收购都非常成功，每次收购之后都达到了1+1＞2的成效。收购之后标的公司收入利润增速都实现了持续的增长，体现了立讯超强的管理能力和整合能力。

公司兼具人才优势、技术创新、品质保障和客户优势的四大优势。上市以来推出了四期股权激励，一方面通过股权激励实现员工和公司的高度绑定。

公司一直在持续加大研发投入，2023年整体研发费用是82亿元，维持在比较高的水平。

通过自研自动化设备，进一步奠定了公司精密制造的效率和良率。

立讯精密一直以来都是果链龙头公司，通过内生加外延的成长完成了从零件到模组到系统的全面覆盖。近期公司发布了24中报和三季报预告，24H1实现归母净利润54亿元，同比增长24%。三季报预告同比增长20%到25%。

从盈利能力来看，在过去几年不景气的情况下，公司的ROE和净利率水平仍然保持相对比较稳定，公司今年中报毛利率和净利率也实现了稳中有升。

从整个经营质量来看，公司已经度过了2022资本开支高峰期，管理层表示未来5年公司不会有较大的资本开支计划。

目前整体公司的自由现金流持续转正，盈利质量也是持续回升。2023年公司的企业自由现金流和股权自由现金流分别达到112亿元和197亿元。

二、拆分三大主营业务发现公司持续增长因子

公司主营业务主要分成消费电子、通信、汽车。消费电子是公司营收占比最大的板块（营收占比82.58%，毛利占比75%）；第二通信业务占营收7.21%（毛利占9%）；汽车占营收4.59%（毛利占5%）。

A.消费电子。

公司业绩增长最大的驱动力在于苹果的换机周期。近期苹果将发布iPhone 16，TrendForce预测2024年下半年苹果四款新机预计产出总量将达到8670万台，年增幅接近8%。

公司跟随、绑定A客户，在收入和利润都实现了非常稳健和长期的成长。2023财年A客户的毛利率达到44%，净利率是达到25%。由于A客户产品超强的复购率，公司业务实现了持续稳健的成长。立讯布局的产品，从零部件到模组到系统组装，涵盖的产品包括连接器、无线充电器、天线、马达、声学、光学以及系统组装，覆盖的产品价值量从0.1美金到1700美金之间。

2024年的6月11日，苹果上线了首个生成式的AI大模型Apple Intelligence，功能涵盖了包括传统的AI功能，比如AI回信、AI抠图、AI录音、AI纪要，集成了chatGPT，实现了跨app协作，实现了大模型重新定义。

Apple intelligence目前只支持前英文版本，预计会在秋季正式的更新。考虑目前Apple intelligence只用于A17 pro的芯片，对应iphone15 pro或者更高规格以上的手机和全系m系列的pad和mac。

基于公司的基本优势，管理层在调研中表示看好下半年AI技术的发展会给消费电子行业带来以创新拉动增长的机会，不论是终端产品总量的增加带来的零件和系统级的增量，还是新规格和制程创新带来的变化增量。

在软件的迭代对于算力的要求更高，未来也会看到A客户硬件的一个换机潮。

硬件端来看，2025年苹果会发布五款新机，包括iphone SE4、iphone17、iphone slim以及iphone pro和iphone17 pro max。首先SE会保障明年上半年国内实现淡季不淡，slim款的改款对明年的硬件更新有了更高的期待。新机迭代和硬件创新有希望带动新一轮的换机周期。

1.消费电子产品分拆：

连接器和线束是公司起家的产品，这些年也可以看到立讯在连接器的份额也是持续提升，以22年的数据来看，立讯已经是前十强里面唯一的中国大陆企业，目前位居第五名。相较于2021年的排名是有进一步的上升。2022年公司连接器的收入是27亿美元，是国内连接器的龙头。

声学：公司收购了美律和美特，带动了声学的蓬勃发展。

马达：公司现在已经切入iphone线性马达的供应链，并且供应份额在持续提升。

金属结构件：2021年公司收购日铠50%的股权，切入iphone的一个Top module，收入和利润都呈现持续的增长，2023年收入达到791亿元，实现净利润20亿元。

系统组装：系统组装也是立讯现在和未来最重要的成长点。22年全球系统组装接近7000亿美元的市场。

下游。最重要的还是通信设备，以手机为代表、电脑、消费电子。

从全球份额来看，排在前面的主要是台系公司包括鸿海、和硕等。龙头鸿海在2023年的收入是1.45万亿，净利率2%。立讯目前整体的收入体量相较于龙头公司还有比较大的差距。看好公司在国内红海内卷出来的能力，未来可以凭借超强的成本控制和经营管理能力，在组装市场的份额实现持续提升。

2.大客户合作产品

系统组装。目前利润贡献比较大的主要是iphone的组装。目前iphone组装基本上已经走出了低谷期，在2024年的二季度和三季度都呈现了持续的回暖。考虑Apple intelligence的推出和明年硬件升级，25年换机大年值得期待。24年在iphone16系列，立讯份额已经提到了35%到40%，取得iphone16 pro max项目的NPI新产品导入，这也是鸿海第一次没有取得最高阶iphone组装的NPI。2023年立讯收购和硕的昆山世硕工厂，进一步助力公司取得更多iphone组装份额，目前iphone组装由联营企业立臻负责经营。立讯目前持股只有10%，立臻的实际控制人是立讯的控股股东立讯有限公司，所以目前在立讯的报表里面来看，还是通过投资收益在并入立臻的利润。从公司的利润并表的情况下可以看到，这些年投资收益下的联营企业的投资收益也是实现了稳健增长。2023年立讯iphone组装收入约1700亿元，立臻并表的利润超过20亿元，看好未来立臻收入和利润率的持续抬升。

Air pods组装业务。Air pods 经历了高成长后进入低迷期、稳态期。立讯在Air pods的份额组装达到70%。预计公司在Air pods的份额维持高位。未来主要看Air pods新品放量，包括带摄像头的Air pod。

I watch。2024年全球watch出货量预计同比增长10%，苹果watch占到一半份额。立讯apple watch的份额达到40%，折算在全球的份额就达到20%。现在苹果watch功能涵盖了比较多健康相关的功能，并致力于利用无创伤血糖监测技术，未来伴随新技术的落地，也会带动整个i watch和Smart watch的快速成长。

XR。立讯一直在代工vision pro，未来伴随着vision pro持续迭代，有望为立讯贡献更多的增量收入和利润。

B.汽车业务。

在电动化、智能化和集成化的趋势下，国内整车品牌的崛起给国内Tier 1厂商带来的机遇。立讯一直致力于成为全球汽车零部件Tier 1领导厂商，并且希望未来维持50%以上的增速。

2023年公司汽车互联的收入是达到92亿元，同比增长50%，毛利率在16%。过去几年的汽车业务均维持在50%左右的增速，看好未来增速维持。公司目前涵盖的产品包括连接器、限速、充电枪、屏幕、无线充电模块，还有控制率等产品，单车价值量达3到4万元。希望远期在全球可以配套1500万台左右的产品。目前客户公司客户包括国内外传统车厂和新势力。伴随消费电子企业逐步切入汽车供应链，也有助于公司车载业务的拓展。

可以看到在整个汽车行业里面，电动化、智能化以及集成化都是一直以来的主旋律。伴随着汽车供应链和终端竞争格局的变化，看好立讯突出重围。2022年全球的汽车电子市场达到2949亿美金，整个汽车电子是达到一个万亿的市场，但目前的竞争格局也主要是以美系、欧美系或者日系的企业为主，包括像博世、大陆、电装、德尔福、伟世通、法雷奥这些公司都是超过3000亿的收入。目前立讯只有90亿不到100亿的收入体量，看好未来立讯在汽车Tier 1收入的持续扩张。

C.通信业务。

AI产业的蓬勃发展带动了电连接、光连接、电源管理和散热的快速增长，这四块市场规模接近千亿，公司也一直在深度布局。其中公司电连接业务排全球通信连接器前三，国内第一。

2023年公司通信互联产品及精密组件收入145亿元，同比增长13%。从24年上半年可以看到，公司通信类产品已经重回22%的增长。

立讯通信产品主要是电连接、光连接、散热、电源等。像电连接这块，公司已经推出了支持PCIE6.0以及AI数据中心交换机、以太网高速112G、224G甚至448G的相关产品。公司现在也已经在运营PCIE7.0的系统解决方案。

光连接方面公司具备400G、800G以及1.6T的产品。

2023年全球服务器的出货量是衰退的，但AI服务器渗透率的提升带来了服务器单机价值量的提升。今年一季度AI服务器实现了快速增长。 公司董事长王来春表示，在未来的2-3年，该板块的增速“我个人认为将会是超预期的”。

电连接。2020年全球的通信连接器和线束的市场规模达2000亿元。2023年通信连接器的市场规模接近200亿元。通信连接器的口径主要涵盖了手机基站、数据中心。

从通信连接器的竞争格局来看，立讯精密也是排在全球第三名，市占率达到9%。

除了连接器之外，线缆也有快速增长。2028年高速线缆的市场规模预计超过28亿美金，5年复合增速达到18%，其中DAC及AEC的复合增速更高，5年复合增速达到25%和45%。未来伴随DAC和AEC的持续增长，也将带动铜缆线缆公司的快速增长。2023年数据中心的电连接市场规模57亿美金左右。

立讯的核心产品包括DDR连接器、电源模块连接器、数据传输连接器。

GB200电连接价值增量较大。估算下来GB200里电连接的单机价值量将达到100万元，这对立讯来说是一个较大的增量。建议关注明年GB200的出货量。

光连接。2023年光模块市场110亿美元左右，未来几年复合增速预计稳健向上。市场供给以旭创、华为、光讯、海信、新易盛、华工为主，立讯的光模块虽然目前来看收入体量还不是很大，但公司的技术储备已经是非常完善，并开发了多种场景，看好公司未来在光连接也会有逐步的放量，但率先放量的还是电连接。

公司的电连接产品在通讯领域的主力市场跟北美所有的主流客户都建立了技术和商务层面的深度合作。

管理层表示，公司的通讯零部件产品的成长将远高于公司总体的成长速度，甚至是倍数级的成长，这在未来3-5年都是可见的。

三、业绩预测

受益整个苹果换季周期以及公司在通信、汽车业务的持续放量，预计立讯精密在2024年到2026年的归母净利润在135亿元、172亿元和205亿元，同比分别增长23%、28%和19%。

消费电子贡献了主要的增长，特别是立臻组装业务的利润贡献，预计公司24到26年的投资收益分别在35亿、50亿和59亿元；汽车业务维持未来五年50%的高速增长；通信业务主要受益于AI的放量以及传统服务器的复苏，增速按30%考虑。同时，考虑电连接、光连接等高利润率产品的抬升，预计未来公司通信业务的利润率持续提升。

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