这家电子商务公司宣传其在线跳蚤市场的“像亿万富翁一样购物”广告活动无处不在。艾伦的回应是购买了一批无法投递的包裹，其中包含了美国人特木实验的样本。

在成堆的极其廉价的衣服、包袋、工具、玩具和厨房用具中，有一些与设计师相似的商品引起了人们的质疑。“他们是怎么逃脱惩罚的？” 艾伦问了一个假维多利亚的秘密包，然后因气味而退缩。

所有这些都是由 Temu 的母公司 PDD Holdings 从中国运来的，该公司自称为“农业集团”，正在进行可能是历史上最快、最雄心勃勃的零售扩张。

霍普·艾伦 (Hope Allen) 在她的视频频道上打开 Temu 包裹

PDD 希望通过 Temu 改变世界的购物方式，这是一个更快、更精简、更便宜的亚马逊版本，在运营不到两年的时间里已经从中国扩展到 49 个国家。

据推测，该计划是利用全面广告来吸引西方消费者使用 Temu 的应用程序，其中算法和人工智能可以预测他们的奇思妙想和愿望。产品直接从中国工厂门口免费发货，省去了中间商并确保低廉的价格。

特木的姊妹应用拼多多已经在中国占据主导地位。当拼多多还在公布这些数据时，其报告称，中国有超过 8.7 亿活跃用户，由超过 1300 万个商户提供服务，据称这些商户合计产生了中国所有包裹流量的三分之一，每年数百亿个包裹。

经过仅仅九年的经营，拼多多现在无论是在零售规模还是股票市值上都正在向全球最大的电子商务集团阿里巴巴发起冲击。该公司市值 1,620 亿美元，经常与这家老牌零售巨头互换位置，成为在美国证券交易所上市的最有价值的中国公司。

但这些令人难以置信的数字所讲述的故事是一个谜，它提出的问题多于它给出的答案。

例如，当比较员工水平和研究支出时，为什么 PDD 看起来像小得多的同行？为什么竞争对手没有描述PDD崛起的影响？为什么资产负债表指标与收入的变化速度不同？一家价值 2000 亿美元的公司如何拥有价值不到 1.5 亿美元的硬资产？

这些问题加起来构成了一个更大的问题：为什么美国投资者对一家不透明的企业如此有信心，该企业的财务报表似乎缺乏太多模式或解释，而且其运营、管理层、审计师和监管机构都位于遥远的不可触及的司法管辖区？

PDD 发言人表示：“我们非常不同意这种描述。” 他们鼓励审查我们的财务报告和收益要求，以获取全面的见解”，并表示“披露规则和公平原则”阻止其向“个别媒体”评论这些财务数据。

美国股市充斥着中国承诺最终未能兑现的警示故事。“我在瑞幸咖啡的很多门店喝了很多咖啡，但这仍然是一场骗局，”一位投资者在谈到这家曾经价值 130 亿美元的纳斯达克股票时表示，该公司承认夸大了 2020 年的销售数据。Wish 是一家算法 Temu-像电子商务网站一样，220 亿美元的市值几乎缩水殆尽。

然而很少有人能像拼多多那样向投资者做出如此多的承诺。它的运作方式类似于 eBay 和亚马逊的第三方市场，将买家与卖家联系起来，从每笔交易中收取佣金，并向商家收取在其平台上做广告的费用。

PDD 希望通过 Temu 打造更快、更精简、更便宜的亚马逊版本

最近一个季度，这些收入比上一年几乎翻了一番，达到 94 亿美元，促使阿里巴巴创始人马云劝告他的前公司“变革和改革”作为回应。PDD 报告称其现金流量为 25 亿美元，尽管它似乎为 Temu 的扩张投入了大量资金。

它实现这一目标的员工人数颠覆了有关电子商务物流的所有假设：去年年初，该公司拥有 12,992 名员工，比阿里巴巴少一个数量级，仅是亚马逊 150 万名员工的一小部分。

拼多多的实体足迹也很小，这与亚马逊、京东和阿里巴巴形成鲜明对比，在这些公司中，物流控制长期以来被视为一种竞争优势；确保速度、容量和满意服务的方法。

阿里巴巴每年在财产和设备上花费 50 亿美元，包括 1,100 个仓库的维护，而拼多多仅拥有 1.46 亿美元的硬资产——主要是办公设备以及 IT 硬件和软件。

在2021 年之前没有透露任何仓库租赁情况，当时该公司表示，当时成立仅一年的在线杂货业务已扩展到为中国 300 多个主要城市提供服务。它没有报告其租用的仓库的大小、位置或数量。

这些物流，如拼多多的服务器和客户服务呼叫中心，大多是外包的、短暂的且无法列举。这种不透明性延伸到了企业内部。工作人员使用化名，对其他团队知之甚少。该结构是扁平化的，由一小群决策者指导“草根”，这些年轻人是因为贫困或债务义务而被选中，从而激励他们长时间工作。PDD 表示：“员工可以访问所有必要的信息，以进行有效的跨团队协作并履行自己的职责。”

这种保密是前谷歌工程师科林·黄 (Colin Huang) 的标志，他于 2015 年创立了拼多多，并长期隐藏自己的所有权。最初，它通过游戏化商业来吸引用户。拼多多一度将自己描述为“Costco + Disney”，提供模仿《Farmville》和《Candy Crush》等令人上瘾的游戏的游戏。

据称，该软件与小额支付、精心调整的奖励、优惠券和优惠相结合，可以让消费者再次回到该应用程序，因为他们会忍不住冲动购买或向朋友推销拼多多。到 2018 年，该应用程序已拥有 3 亿客户，仅运营三年后，该公司就在纳斯达克证券交易所上市，筹集了 17 亿美元资金。

拼多多战略副总裁、前高盛银行家 David Liu 在 2019 年的播客中描述了其“基于推送的商业模式” 。他说，人们不再搜索特定商品，而是去拼多多浏览，算法和高度针对性的优惠鼓励社交分享购买。联席首席执行官陈雷表示，移动互联网使用的兴起创造了“新范式”。

他们的描述很难与数字相符。PDD 的几乎所有收入都来自营销服务，商家“对与搜索或浏览器结果中出现的产品列表相匹配的关键字进行竞价”。

拼多多声称的另一个好处是对消费者需求的洞察，并将其传递给商家。作为这一前沿信息的一个例子，刘谈到了一家为西方大型零售商供货的玻璃器皿制造商：拼多多帮助它了解中国人喜欢把粗短的酒杯放在小柜子里。

PDD 商业模式的理论很快就与现实发生了冲突。拼多多出人意料地转变了策略，开始自己销售商品。在人们搜索商品的推动下，它开始了亚马逊式的第一方零售。该公司在 2020 年底表示：“我们注意到我们的平台上有消费者的需求，但我们无法找到合适的商家来满足这些需求。”

在2021 年 3 月的财报电话会议上，当被问及拼多多在这次实验中“到底卖什么”时，刘没有给出例子。他只是表示，产品品类“其实还蛮多元化的”。

2020年和 2021 年，PDD 报告销售了价值 20 亿美元的商品，但没有在其资产负债表上披露任何库存，也没有披露这些商品的销售成本（这两个标准零售会计项目）。然后，它像开始时一样突然停止销售神秘商品。

实验的结束可能因发生的事件而蒙上阴影。创始人黄仁勋是中国最富有的人之一，他于 2021 年辞职，表示希望研究食品科学和生命科学。他的信中说：“如果我有机会成为未来的、可能是伟大的科学家的研究助理，我会感到非常幸运和幸福。”

接替他的是联席首席执行官陈和赵家珍，他们作为副业个人控制着一家支付服务提供商，为他们在拼多多 1 亿美元贷款的帮助下收购的公司提供服务。

PDD发言人表示，这是“一种更简单的法律安排，可确保并完成支付许可证的获取”。

黄离开拼多多后不久，就实现了期待已久的盈利转型。三年内亏损 270 亿元人民币（合 42 亿美元），拼多多公布 2021 年第二季度盈利为 24 亿元人民币（合 3.8 亿美元）。这是一个关键时刻，因为该集团已通过出售可转换的股票和债券筹集了 116 亿美元。转化为股票，以支持先花钱后盈利的商业模式。

21 年 8 月的财报电话会议上，陈没有重点关注这一里程碑，而是描述了拼多多在遭受暴雨袭击后为支持河南省所做的努力。

更不寻常的是，陈随后宣布了拼多多将创造首批100亿元人民币利润的计划。他打算将所有资金都花在“农业计划”上，但没有明确的商业目的。他说，其目标模糊而广泛，“促进农业科技进步，促进数字包容，为农业科技人才和工人提供更大的动力和成就感”。

目前还不清楚这些钱是如何花的，甚至是否花的。PDD随后没有在其由安永中国分公司审计的财务报表中详细说明该举措，并继续报告利润。当年的研发支出总额仅小幅上升至 15 亿美元，与 eBay 的规模相似，而不是阿里巴巴每年 80 亿美元的产品开发支出。

在 2022 年的财报电话会议上，当被问及这一举措时，陈的态度模棱两可。他表示，他评估了许多建议，PDD正在“与顶尖农科大学和研究机构合作，共同开展一些研究项目”，其对农业的投资处于“早期阶段”。

也许 PDD 最大的谜团在于它到底发展到了多大。

一些电子商务企业发布的指标是通过平台销售的商品总价值（GMV）——实际上是整个销售生态系统的图景。例如，Ebay 报告去年其市场的 GMV 为 730 亿美元，其中收入为 100 亿美元。

PDD曾经报道过这样的数字。据称，2021 年的 GMV 为 2.4 亿元人民币（3,830 亿美元）。由此，拼多多从营销和交易服务中总共产生了 147 亿美元的收入，即 3.6% 的利润率，称为“利用率”。

虽然拼多多仍然公布营销和交易费用的收入，但它不再透露其 GMV。因此，估计其生态系统的规模取决于对当前采用率的假设，或者公司为自己保留的 GMV 份额。

分析师对去年的总 GMV 给出了 3.6 亿元人民币（5000 亿美元）至 4.8 亿元人民币（7000 亿美元）之间的一系列预估，一致认为是 3.9 亿元人民币（5500 亿美元）。从高端来看，这将与亚马逊今年总 GMV 的估计类似。

但使情况变得复杂的是损益表和资产负债表的指标以截然不同的速度变化

在最近一个井喷的季度中，营销服务的增长速度与 2021 年中期以来的增长速度大致相同，同比增长约 40%。但同期，交易费收入的增长速度是营销服务增长速度的三倍多。

根据 PDD 2021 年报告的交易费率，这表明其活动水平不太可能，使 PDD 生态系统的规模达到阿里巴巴的两倍，与意大利经济 2.2 万亿美元的年产值相当。

相反，拼多多必须向商家收取更高的费用。在被问及 2022 年财报电话会议上的趋势时，陈表示，用户参与度促进了盈利增长，并且“季度之间出现波动是很常见的”。

PDD称，它已经扩大了其产品范围，包括“各种交易服务”。它没有说明这些额外服务是什么。分析师认为交易服务包括来自杂货和特木的收入，这与拼多多的动态不同。

与此同时，拼多多资产负债表上仍详细列出的一项负债表明，GMV 的增长速度要慢得多。

2018-21年每年9月底，“应付给商家”的钱相当于年度GMV的7到9天。因此，最新数据表明 2023 年 GMV 预计为 4000 亿至 5000 亿美元。

无论在哪种规模上，拼多多的崛起似乎都将不可避免地受到其主要竞争对手的影响。毕竟，网上购物者的数量有限。

PDD 的影响力很难从数量上体现出来。在在线跳蚤市场的争夺战中，阿里巴巴旗下的淘宝网上个月报告称，其成交率有所提高，商家数量也有所增加，但这几乎表明拼多多将其淘汰。阿里巴巴的高管在任何财报电话会议上都没有提及这个新兴竞争对手的名字。

在中国以外，eBay 和美国折扣连锁店 Five Below 去年均表示，他们没有看到 Temu 对他们的业务产生任何影响。亚马逊在上个月报告业绩时没有提及这一点。

Etsy 的首席执行官 Josh Silverman 重点关注了 Temu 令人头疼的广告闪电战，一些分析师估计该广告将耗资数十亿美元：“他们的支出是否有很大的 ROI（投资回报率）镜头并不明显。因此，他们似乎花了很多钱来获取可能没有很大钱包且忠诚度不高的客户。”

PDD 表示，预计“我们的营销方式将得到改进，更加注重建立强大的客户忠诚度和拥护度”。

它的一些广告直接解决了人们对 Temu 的担忧。在一部模仿黑手党电影的影片中，一位抚着胡须的黑帮说道：“太便宜了。人们可能不相信这是真的。”

如果PDD 的数据确实可信，那么精明的管理团队在匿名下属的带领下创造了世界上最成功的企业之一。

但目前尚不清楚运营PDD的数千名员工如何应对管理数亿笔交易和数千万供应商运送数百亿包裹的风险。

仅举一个例子，鉴于假冒客户利用假冒交易向假冒商家汇款的危险，该公司如何监控洗钱风险？

PDD表示，它通过“核心劳动力和战略合作伙伴关系”支持这个庞大的网络，利用“技术驱动的解决方案来监控和解决假冒商品等问题”。Temu发言人还表示，所有合作伙伴“必须严格遵守监管标准”。

寻求更多细节的投资者不太可能在最近的财报电话会议上找到它，当时陈总共回答了三位分析师的六个问题，并发表了类似于国家政治口号的声明。

“我们致力于通过创新创造价值，这是我们高质量发展的基础，”他说，呼应了中国最新五年计划的一个关键宗旨。

当他们试图向首席财务官提出问题时，他们也会茫然不知所措。PDD没有。相反，如果算上创始人黄将担任财务副总裁的时期算在内，这是自 2018 年首次公开募股以来，这是第四位“财务副总裁”。

看起来虽然利润不错，但投资者愿意容忍这种不透明的情况。在华尔街，56 名分析师中有 53 名建议客户买入，没有人建议他们卖出。

2018年，拼多多总部位于上海。去年，集团搬迁至都柏林

打破常规似乎使 PDD 成为外国投资者预测假设的白板。与其他在美国上市的大型中国公司不同，拼多多（名义上总部位于都柏林）并没有通过在香港二次上市来吸引最了解它的投资者。

美国证券交易委员会负责人表示，外资持有中国资产的结构尚未经过考验，“运营和法律风险较高”。PDD股票的持有者拥有一家开曼群岛公司的股份，该公司尚未公布合同协议，据称该公司有权获得中国运营公司的利润。

一位发言人表示拼多多拥有“稳健的财务领导结构”和“强有力的公司治理”，其“信息披露做法与我们的同行相比更有利”，并且其在美国上市提供了“必要的资本市场准入和知名度，以支持我们的业务目标”。

黄仍然拥有PDD最大的股份，其股份由董事会投票表决，董事会的三名独立董事包括新加坡前外交部长和荷兰食品安全学术专家。

该公司的投资者海登资本(Hayden Capital)在一份备忘录中承认，“缺乏透明度和对公司治理的担忧”过去曾让投资者望而却步。

它认为“仅仅因为公司不向投资者披露信息并不一定意味着他们不关心投资者”。为了真正理解 PDD 的想法，这家纽约公司继续说道，“我们必须分析过去的行为”。