一、中国股市周期性崩溃是由于高估值

中国股市自开张以来的30多年时间里，一直是不断地重复周期性崩溃和危机，且危机越来越严重，每一次严重危机和困境发生前，总是出现全世界最高的估值，随后又出现全世界最低估值，下图是上证指数几次危机过程的估值：

泡沫化严重到无以复加，价值规律对其进行纠偏和惩罚，于是开始去泡沫下跌，这时就表现为危机。其实，危机从泡沫形成前的膨胀过程就开始了，只是在泡沫形成和膨胀过程中大家没有痛苦感，意识不到随后会必然导致危机，从而放纵泡沫，去泡沫走向低估值的痛苦和困难被人们说成危机。

实际上，中国股市周期性危机本质上是泡沫的形成和膨胀，到泡沫的破裂以及泡沫破裂后危害展现的过程不断重演。危机来自泡沫破裂后的下跌和由下跌导致的长期低估值，长期的下跌和低估值只是结果，并不是原因。危机的始作俑者是泡沫产生和泡沫不断放大。

所谓周期性危机，实际上是持续不断地周期性估值不合理。先是高估值的不合理，后是低估值的不合理，低估值是结果，高估值是原因。高估值如果不发生，就不会有低估值。

由于高估值是危机产生的根本原因，所以中国股市走出危机、走向长治久安的最根本办法是消除股市周期性出现的严重不合理估值，构建起市场内在估值合理的机制！使中国股市走向健康的总战略指导原则是推动中国股市构建一种内在的、能够实现估值相对合理的市场资金结构和市场行为原则。

为此就需要追问为什么中国股市会周期性的不断出现高估值和高泡沫。是什么原因导致了不断周期性出现高估值和高泡沫？

二、中国股市长期估值不合理原因

股票市场的估值都是投资人估定的，估值不合理使市场上的投资人因种种原因不能或者不愿准确估值，所以解决估值不合理的问题就需要追问为什么人们不愿意或者不能够给出合理估值。

市场上的投资者分为机构投资者和散户投资者，对估值有强烈影响的主要是机构投资者，散户数量众多却一盘散沙，不能集中使用资金，从而没有定价权。由此，只有掌握巨量资金且集中使用的机构投资者决定估值。所以，市场中的估值不合理其实是机构投资者不愿意或者不能够形成合理估值。

机构投资者在掌握定价权估值的过程中，没有发挥专业能力，没有准确估值。进一步追问：机构投资者是因为专业不够，学术水平低，没有能力准确估值？还是不愿意准确估值？答案是后者！

机构投资者并不是不知道每一支股票应该获得怎样的估值，而是他们根本就不愿意给股票以合理的估值！因为中国机构投资者的盈利模式不依赖合理的估值，而是需要不合理的估值，需要泡沫化估值。

关于这一点请参看凌通盛泰发布的2024年一季报中的论证。

中国主流机构投资者壮大规模需要在短时间制造一个超乎所有人想象的超高收益，利用超高收益刺激社会大众的贪欲，把社会大众的钱聚集在他们手里。想要创造短期的超高收益，就不可能维护合理估值，只能靠把股票的估值从合理水平拉升到严重不合理的泡沫状态，来实现短期高收益，吸引社会大众的资金加入他们的基金。

制造泡沫形成急速泡沫式暴涨，是中国主流机构投资者实现自我盈利的内在需要，掌握定价权的主流机构投资者为实现自己的利益，推动泡沫上涨造成市场的估值不合理高估，从而形成周期性崩溃，这就是中国股市为什么周期性崩溃的原因。

掌握定价权的主流机构投资者制造的泡沫，必然因违反价值规律而崩溃，崩溃发生时主流机构管理的资产大幅下跌，必然发生巨额损失，主流机构为什么不怕这一结果？答案是：目前中国主流机构所管理的资金是非偿还资金。

非偿还资金是指管理人不需要为所管理资金最终的亏损负任何责任！中国资产管理业掌握定价权的最大机构投资者是公募基金，公募基金管理的钱是不用偿还的，管理人不需要为终极盈亏负责，管理人的利益与出资人最终的盈亏没有任何关系。主流机构所管理的资金在性质上是非偿还性资金，这是主流机构不在意估值，热衷于制造泡沫的根源，也是中国股市周期性危机的根源。

因此，结束周期性危机的办法是：改变主流机构管理资金的性质，将非偿还性资金改变为偿还性资金！

这里凌通盛泰提出了两个概念：【非偿还性资金】和【偿还性资金】。我们认为资金性质是中国股市深层次问题的根源，非偿还性资金和偿还性资金是很简单的概念，但是影响极其深远巨大。基于此，我们需要对这两个简单的概念加强一些理解，我通过具体案例来跟大家介绍这两个概念：

伯克希尔公司投资所使用的资金大多是保险公司的保费收入，伯克希尔用于投资的资金最终需不需要偿还？需不需要还本、付息？答案是需要。保费收入必须要还本，而且要支付利息。保险公司的保费收入就是我们说的偿还性资金。上文已经介绍了非偿还性资金的管理人，因为这个钱最终不需要偿还，所以他可以肆无忌惮地制造泡沫，从而，非偿还资金为主的市场会规律性出现周期性泡沫。

在2024年一季度《否极泰致出资人的信》中就此有详细的介绍，大家可以参考其中的内容。中国资本市场对出资人伤害越大，造成出资人损失越多，基金管理人获得的利益越多。

为什么主流机构可以在给出资人造成天量损失的情况下，能给自己创造巨大盈利，为什么能够出现这种事？答案是：非偿还资金管理人完全没有刚性还本责任的约束，责任心完全源于内心道德和责任感。绝大部分人在没有刚性压力和约束下，不会自觉地首先照顾别人的利益，而是首先考虑扩张自己的利益，哪怕这种自我利益扩张造成了出资人的损失也毫不在意。因为没有人能追究他的责任，谁也不能在他们造成严重损失后，要求他们负什么责任。

下面的图表是成立于2023年5月的一个基金在一年半不到的时间里，亏损了一半后理直气壮的宣布清盘了：

中银证券优势成长混合基金清盘：

在清盘公告中明确写到清盘不需要经过出资人的同意，出资人除了承受终极亏损外，没有任何权利。

公募基金壮大以后，取代了2000年之前的庄家，但中国股市的周期性波动和非理性更加严重了。为什么为了增加市场理性度和稳定性而大规模快速发展起来的公募基金获得市场定价权之后，反而市场更加非理性、出现更严重的高估值高泡沫和高波动呢？

因为庄家用的是自己的钱和借来的钱，庄家使用的是偿还性资金。庄家要为钱的安全负责，所以制造的泡沫就小。公募基金使用的是非偿还性资金，所以就制造出了天大的泡沫。非偿还性资金因为不需要偿还，管理人可以不负责任的任意去使用这个资金，无论结果如何，都不会受到任何控制，非偿还性资金使得管理人几乎不受任何约束。

下面是招商证券根据A股H股所有中国上市保险公司2024年半年报数据统计后发布的信息:

招商证券提供的信息是,上市保险公司合计在股票上的数千亿投资中，44%投入了银行。为什么保险公司主动去买最低估值最高分红的银行？为什么保险资金会主动的去做价值发现？主动的去顺应价值规律？而没有像公募基金一样对低估值高分红银行视而不见。答案是偿还性资金的管理人在最终还本付息的约束下，其投资行为必然是寻找安全的，长期确定性高的、有稳定股息收益的资产。

当一个市场的主流资金主要是偿还性资金，这个市场的投资理念投资风格和机构投资的行为特征是追求确定性、追求安全性、追求盈利性以及追求长期的稳定收益，而不在意短期的高收益。所以有这样的行为特征是由资金性质必须终极偿还这一客观事实决定的。

在这里偿还性其实是对资金管理人行为理性化最强有力的约束，而非偿还性资金性质之下资金管理人能做到理性是超小概率事件。只有像巴菲特、芒格那样的极少数人会在没有什么刚性约束的情况下，想尽办法自觉促进客户的利益，想尽一切办法追求理性。

不改变非偿还性资金为主的资金来源，不改变主流资金的性质，用偿还性资金取代非偿还性资金作为市场的主流资金之前，掌握定价权的机构投资者保持理性、自觉维护出资人的利益、自觉维护市场的稳定、自觉坚持理性是不可能的。在偿还性资金取代非偿还性资金成为市场的主流资金之前，市场大部分时间估值趋于合理的长治久安局面是不可能出现的。这是人性和一系列深层次原理决定的。

凌通盛泰核心观点：

中国股市周期性危机的本质原因是资金的非偿还性导致的。当非偿还资金主流化后，没有自我约束力的不负责任的资金管理人就主导了市场，不计后果的行为就主导了市场，如此市场必然会危机和崩溃的。

只有结束非偿还性资金主导市场，偿还资金取代非偿还资金，才能消除危机产生的必然。

偿还资金取代非偿还资金指明了中国资本市场回归理性健康的根本出路。改变资本市场的主流资金的结构和性质，弱化非偿还资金的占比，让偿还资金主导市场，股市就能走向长治久安的健康。现在的问题是：能够实现偿还资金取代非偿还资金，实现资金结构和性质的改变吗？

凌通盛泰团队观察市场发现，中国股市其实正在发生偿还资金取代非偿还资金的历史性变化！2024年股市一路下跌不断的破位，人们被下跌和破位搞得焦头烂额，没有人注意到中国资本市场的主流资金开始了从非偿还性资金向偿还性资金转变的历史进程，且这一历史进程正在加速。

三、股市正在发生偿还性资金取代非偿还性资金

2024年为抑制不断下跌的股市，政策资金通过购买沪深300指数ETF，持续入市，到2024年6月30日，根据基金半年报和中央汇金投资公司财报确定，至少有5,000亿的政策资金通过买入沪深300指数基金做多股市。

到2024年9月末，由于公募基金和中央汇金投资公司的财报还没有发布，没有准确数字，但根据沪深300ETF指数基金的成交量变化及份数变化合理推测，2024年三季度大约有两到三千亿的政策资金通过买入沪深300指数基金再次加码A股。

由于公募基金在2023年之后就遭遇了持续的出资人净赎回，私募基金一直持币观望，外资即使不是市场上传言正在撤出，但也没有主动加仓。因此2024年上半年政策性资金是A股市场为数不多大规模持续做多的资金，政策资金强有力的影响塑造了A股。

如果没有政策资金主动入市，上证指数恐怕已经到2000点了。出现在2024年的银行股逆势上涨，其实就是政策资金入市导致的，政策资金买指数基金入市之前，市场上巨额资金全部投向了所谓的“赛道股”，同时坚决拒绝购买严重低估包含着巨大安全边际的银行股，导致低估的银行股完全没有资金，当政策资金通过购买沪深300指数基金大规模入市后，指数基金按照固定比例购买沪深300的成分股，这样就历史性地结束了没有资金做多银行的长期困境。

另一方面，因为银行股上没有多少公募基金，抛盘少，买的多卖的少，于是银行股逆势上涨。详见凌通盛泰所写的两篇文章：《政策资金从来没有专门拉升过低估板块》；《被动指数基金与主动资金共振走势》

在政策性资金成为对市场有强烈影响的主力做多资金后，就出现一个问题：买入指数基金入市的政策性资金，是偿还性资金还是非偿还性资金？

答案是政策性资金是地地道道的偿还性资金，因为这些钱都是在金融市场借来的，是必须要偿还的。

为什么政策性资金入市买入的主要是沪深300和上证50，因为这两个指数估值最低。一方面政策救市资金只有买低估值才能推动资本市场涨上去后，跌不下来，能形成有意义的救市。另一方面，救市资金是借来的，必须考虑将来还本付息，这是偿还性资金的性质决定的。政策资金作为偿还性资金集中买低估的上证50和沪深300，是偿还性资金必然的本质属性和本质行为特征。

2024年9月20日上证指数收盘于2736.81，与2024年2月4日全面崩塌时的点位只差百点。在这个点位稍微有风吹草动就会引发恐慌性抛售和大规模非理性卖出。政策资金必须持续加码将股市从悬崖边拉回来。根据一般经验，上证指数不可能在3000点以下获得自我稳定和自我平衡能力，3000点之下政策资金一定会持续加码，中国作为趋势交易大国，主要的资金都是按照趋势性思维行动，这次股市下跌的起点是3174点，因此，按照趋势的思维逻辑，只有回升至3174点才能消除恐慌，引起资金追随，摆脱困局。

回归3000点且要超越3174点，所以上证指数上涨20%左右，中国市场才能真正消除恐慌确立乐观的情绪，而上证指数上涨20%的情况下低估值涨幅一定会更高。（政策资金通过买指数救市将会强化低估值的上涨原理见前文）。

政策救市买指数基金的过程中，低估值大幅度上涨是偿还性资金取代非偿还资金过程中必然的结果。偿还性资金主流化过程中，低估值高股息股票必然会获得更多的买入，有更大的涨幅是规律性结果。只要偿还性资金日益壮大，整个低估值高股息就会持续受益和上涨！反之，非偿还性资金在市场中壮大，那么概念股、泡沫股，做梦股就会飞黄腾达，这也是规律！

问题是当市场回归到稳定状态后，救市资金就会停止买入，到那时偿还性资金还会壮大吗？低估值高股息的股票会不会再次失去资金？泡沫股和赛道股会不会重新引领市场？答案是清晰显然的，在政策资金停止救市后，将是偿还性资金更强烈的壮大和非偿还性资金更明显的萎缩。

非偿还性资金主体公募基金将持续净赎回，可预期的时间内无法重回净申购。

我们展示百亿规模基金的规模变化和份数变化，可以看到绝大部分百亿公募基金都在净赎回。

百亿公募基金申赎数据

证券名称

2024年中基金份额（亿份）

历史最高基金份额（亿份）

基金份额增减比例，从最高到2024年中（亿份）

净值涨跌幅，从份额最高时到2024年中

历史最高季度

华泰柏瑞鼎利混合C&A

101.54

92.21

10.1%

2.5%

2023年三季

大成高新技术产业股票C&A

27.33

26.05

4.9%

6.2%

2024年一季

泉果旭源三年持有期混合C&A

169.98

169.79

0.1%

-6.5%

2024年一季

富国天惠成长混合(LOF)C&A

114.73

123.29

-6.9%

-11.2%

2022年

银华富裕主题混合C&A

29.45

32.28

-8.8%

6.4%

2023年中

兴全合润LOF

157.31

172.77

-8.9%

-12.8%

2022年

睿远成长价值混合C&A

169.44

186.80

-9.3%

-25.2%

2022年

景顺长城鼎益混合(LOF)C&A

58.54

64.66

-9.5%

-16.4%

2023年中

东方红启恒三年持有混合B&A

11.16

12.64

-11.7%

-29.9%

2021年中

汇添富消费行业混合

25.11

28.63

-12.3%

-23.4%

2022年

易方达消费行业股票

58.90

68.17

-13.6%

-22.8%

2022年中

银河创新混合C&A

28.69

33.49

-14.3%

-18.1%

2022年

工银前沿医疗股票C&A

43.87

51.79

-15.3%

-16.1%

2022年三季

睿远均衡价值三年持有混合C&A

99.86

120.46

-17.1%

-12.5%

2023年一季

景顺长城新兴成长混合C&A

136.38

166.30

-18.0%

-28.3%

2022年

中欧医疗健康混合C&A

227.97

278.59

-18.2%

-31.8%

2022年三季

华商新趋势优选混合

11.68

14.57

-19.8%

-5.4%

2023年中

华夏能源革新股票C&A

48.31

61.37

-21.3%

-45.9%

2021年

景顺鼎益LOF

58.54

75.73

-22.7%

-19.6%

2021年三季

兴全商业模式LOF

38.10

49.76

-23.4%

-18.4%

2021年中

诺安成长混合

148.42

195.67

-24.1%

-11.4%

2022年

中欧时代先锋股票C&A

97.86

129.04

-24.2%

-20.0%

2021年三季

易方达蓝筹精选混合

232.56

309.33

-24.8%

-41.0%

2021年一季

兴全趋势LOF

275.04

397.36

-30.8%

-10.7%

2021年一季

前海开源公用事业股票

48.24

70.82

-31.9%

-31.4%

2021年

兴全合宜混合(LOF)C&A

105.39

173.30

-39.2%

-41.5%

2021年中

广发稳健增长混合C&A

91.72

158.50

-42.1%

-11.1%

2020年三季

安信稳健增值混合C&A

74.62

157.39

-52.6%

7.0%

2022年一季

这些百亿规模的大型公募基金在过去几年之内，整体上进入了持续净赎回。由这些资金支撑的那些股票上涨已经成为无源之水。

公募基金份额变化图：

在基金恶炒“赛道股”制造基金净值飞速上涨时，基金净值暴涨的刺激下带着发财致富的梦想，出资人把自己的财富自由寄托到那些顶流基金经理身上，疯狂地涌入基金！只用一两年“永远的神”把他们的钱赔得毛净血干。巨额损失的伤害导致出资人绝望，有苦说不出只能打碎牙往肚子里咽，这一代伤痕累累的基民不可能在痛彻心扉的创伤之后再次大规模认购。

只能若干年之后，等新一代年轻人又成长起来，公募基金公司再收割新一代人。结合2015年杠杆牛破裂之后，基金出资人的赎回主要发生在基金净值结束下跌转向上涨的过程中，就是由于人性心理导致的，因此，可以得出一个规律性的结论：公募基金如果结束下跌重新有一些上涨，将会出现更大规模的赎回。因为随着亏损的减少和解套的出现，大众投资者就会在普遍的人性心理作用下离开，这是普遍的心理特征导致的规律性现象。因此，在可预期的几年内，非偿还资金会减少。

凌通盛泰观点：

以（非偿还资金）公募基金为主流资金的时代已经结束了，公募基金一家独大的时代已经结束了，公募基金在市场中的权重和影响力会下降。

四、公募基金出现了被动性投资潮流

下图是凌通盛泰所做的数据统计，我们把2014年-2024年三季度，公募基金所有管理的主动型公募基金和被动型公募基金分别统计其规模变化：

图上清晰的看到：公募基金的被动管理规模是稳定增加的，而主动管理的规模在2021年触及最高值后就腰斩式的下跌了，下跌的态势目前尚没有止住，与之对应的被动管理指数型基金则持续的稳定上涨，大有超越主动管理基金的态势。

为什么中国股市越来越明显的出现指数化基金壮大？这个问题的答案和为什么上世纪70年代后美国被动投资的指数基金大崛起一样。上世纪70年代是美国漂亮50泡沫破裂的时期，在泡沫破裂过程中，主动管理的基金现了原型。出资人发现主动管理的基金并不能终极创造超额收益，这正是美国指数基金在那个时点出现，并随后壮大的根本原因。

赛道泡沫实际是中国版的漂亮50泡沫。赛道泡沫破裂后，7亿基金出资人在巨额亏损面前明白顶流基金经理无法获得超额收益，从而不会再追买那些主动管理的明星基金经理，使得主动管理的基金失去了群众基础和发展的客观条件。包括基金公司也发现主动管理的所谓的顶流基金本身是个双刃剑，于是中国公募基金公司也会推动指数化基金的壮大。如同漂亮50泡沫和美国指数化基金大崛起并最终超过主动管理基金时一样，中国资产管理业指数化崛起条件成熟了。指数基金壮大实际上是资产管理的潮流，中国逃脱不了这个规律和潮流。

2005年，巴菲特为证明绝大部分主动管理的基金经理无法战胜指数基金，向全美基金经理发起了一个为期10年的赌约——10年内无人管理的标普500指数基金会战胜投资精英管理的基金。赌约提出三年后，最终只有一位叫泰德基金经理在2007年应战，他选择了5支FOF基金，这5只基金的钱投资到了100多家（囊括了当时全美最好的100多位卓越基金经理的）对冲基金中。该挑战从2008年1月1日开始于2017年12月31日的成绩如下：

这场十年赌约的结果是：华尔街最顶尖的100位基金经理合力带来的10年年化收益率2.96%；标普500指数十年年化收益率是8.5%，主动管理的基金经理们完败。巴菲特所以能赢下这场10年的打赌，实际是因为在金融市场上绝大部分主动管理的基金经理是跑不赢指数的，这是一个股票市场的底层规律。所以指数化崛起壮大并取代主动管理的基金是客观规律决定的必然。任何国家的资产管理业，最终都将回归主动管理的资金被指数化被动资金超越，中国逐渐出现的指数基金规模增长，主动管理的基金规模相对萎缩只是这种全球普遍潮流的顺应，赛道泡沫破裂加速了这一潮流。

下图是指数化基金在规模持续稳定上升过程中，管理人收到的管理费并没有多少增加，指数基金的收费极其低廉这也是指数基金崛起的原因之一。

被动型指数基金剥夺管理人主动选股的权利，从而管理人不能基于自身的主观意愿任意投资，而是围绕着指数的结构和指数成份股的权重投资。由此，被动管理的指数公募基金虽然属于非偿还性资金，但被动管理的指数基金的投向是由基金合同强制约束的，有了合同刚性约束指数化的被动投资不再完全依赖于管理人的道德和自律，被动型管理基金可以被理解成偿还性资金和非偿还性资金中间的一个过渡状态。被动投资的指数基金雨露均沾的投资特点，会有利于消除主动管理基金主流化过程中，资金被集中抱团投资于特定少数板块，而在另一些板块却得不到任何资金的极端扭曲的高估与低估同时存在的不合理状态，指数化不断崛起之后市场的估值偏高估值与低估值的差距就缩小。

如果一个市场出现了极端的低估或者高估，同时出现了指数化基金不断崛起的态势之后，就会出现低估值的板块因为指数化投资的雨露均沾特征获得资金而上涨，而高估值的板块就会估值下跌，这就是为什么过去一年政策资金以买沪深300指数基金的方式入市过程中，出现的银行上涨很多赛道股却下跌的原因。也就是说在规律层面指数化投资壮大的过程，有利于那些在主动管理的基金主导市场时，无法获得主动管理资金投入而极端低估的股票估值修复。

凌通盛泰重要观点：

包装“明星基金经理”，忽悠社会大众疯狂追捧“明星经理”的时代结束了。由此，主动管理的公募基金独领风骚时代已经结束了。随之将会发生的是指数化、被动投资公募基金日益壮大，并超越主动管理基金，目前，中国资产管理业正走在这个历史过程的开端。指数化的崛起会有利于长期得不到资金，而且严重低估值板块的估值修复和崛起。

五、正在涌入中国股市的常态偿还性资金

救市资金之所以入市是因为市场崩溃需要政策干预消除危机，当市场危机消除后，政策资金就会停止干预，政策资金入市不主要为了盈利，（虽然不以追逐利润为目的，但政策资金最终总是获利，原因是政策资金救市总是发生在市场全面恐慌之时，不自觉地做到了别人恐惧我贪婪!)从性质上讲，政策资金不是常态化的市场交易主体，救市资金是“非常态偿还资金”，市场自然运行状态下需要大量的“常态偿还性资金”。

“常态偿还性资金”是指资金终极要还本付息的，同时此类资金进入资本市场的目的是为了赚钱，不是为了救市，是一个正常的市场参与者。具体的“常态非偿还性资金”包括但不限于保险资金、社保资金、养老资金、企业年金等。

在市场陷入危机后，政策资金持续投入巨资救市，在这个过程中公募基金、私募基金、外资游资、社会大众资金，要么深陷泥潭、无力自保，要么作壁上观、不配合政策资金救市，这也是中国股市2024年一直是持续低迷的原因之一。但有一类资金却追随救市资金主动买入低估值高息股票，而且这类资金在中国股市的高股息资产股息率小于3%之前，都会持续入市。它们就是泛保险资金！

以下的数据来自招商证券《保险资金运用情况跟踪》所统计的数据：

“截至2024年6月末，A+H股主要上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平）保险资金投资规模合计为18.06万亿，在全行业的占比达58.5%。主要上市险企的高股息股票规模合计为3552.19亿，较年初净增965.40亿，预计全行业保险资金实际的高股息持仓可能更多。”

“FVOCI股票”指所买股票股价涨跌带来的账面价值变化计入资产负债表中，而不计入当期利润表，不影响当期收入和利润，只把股票的利息收入作为当期的收入。这种记账方法，可以鼓励保险公司增加对股票资产的投资。FVOCI科目的资产近似的等于高股息股票资产。

根据国家金融监管总局数据统计：

截至2024年6月末，保险公司资金运用余额达30.87万亿元，用于投资股票资金合计2.08万亿元，较2023年年底增长1368.56亿元，增幅7.05%；用于投资证券投资基金的资金合计1.7万亿元，较2023年年底增长1693.68亿元，增幅11.04%。

通过上市保险公司财务报告的统计数据和中国金融监管总局的综合数据可以看出来，2024年上半年在市场崩溃的过程中，除了国家政策资金通过买入沪深300指数基金主动入市之外，保险公司也是主动入市的。过去一年发生在资本市场上的客观事实是政策资金和保险资金是市场上的两个大型主力做多力量。

为什么保险公司大规模入市？

下图是10年期国债的利率走势，过去一年多的时间里，10年期国债的利率几乎要腰斩。

以下文字是国内一家上市保险公司在2024年9月推荐给凌通盛泰工作人员的保险产品：

各位新老客户，您是否存钱？换个地方存可为您带来更好的收益：

1、终身复利计息，终身3%年复利 2、人身保障:账户金额的1.2-1.6倍 保险公司销售产品支付给保户的长期利率是年化3%，目前无风险十年期国债所能提供的利率只有2.1%，保险资金买国债是亏钱的。

下图是中证银行指数的股息率：

中证银行指数股息率超5%，已经是10年期国债收益率的两倍多，完全覆盖保险公司保单成本，成为保险公司保值增值的最优质资产。对于需要通过投资来保持增值的保险资金，没有理由不入市买入低估值高分红股票。保险公司入市的根本原因，无风险国债收益率和保单的保障利率变化导致的客观金融环境变化。

政策强力推动保险资金入市

2024年8月30日国务院常务会议提出：“要培育壮大保险资金等耐心资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。”推动保险资金入市是过去一两年最重要的金融政策，为此已经修改了一系列的保险法规和会计准则。新会计准则下,通过将高分红的股票指定计入FVOCI科目，保险公司可以将股票市值波动仅体现在资产负债表，只有分红进入损益表，从而降低利润波动。这些政策强有力的推动了保险基金入市的主动性和积极性。

“未来保险公司还会加大入市吗？”

理论上只要股票的股息率比十年期无风险收益率高50%，对于保险公司来说股票资产的股息率就优于十年期国债。当前十年期国债的收益率在2%左右，低估值股票能提供5%以上的股息的情况下，其买入意愿必然强烈。对银行业的利率走向问题，凌通盛泰研究认为利率根本上是决定于宏观经济的，在可预期的未来几年中国宏观经济承受不了高利率，所以，几年内无风险收益率会处于较低水平，保险公司靠无风险收益率很难弥补保单成本，未来几年内入市买入高股息资产是保险公司自身利益的需要，直到股票市场的股息率低于3%才会停止。在中国社会经济好转之前，无风险收益率会处于较低水平，保险公司靠买国债不能完全覆盖保单成本，只要股市还有股息率超过3%，且基本面比较稳定的股票，保险公司就会持续入市。

目前中国低估值股票的股息率超过5%，在理论上这些低估值高股息股票的涨幅超过80%前，仍旧可对保险公司有吸引力。基于这一逻辑预测保险公司不仅要入市，而且入市的速度会加快，在政府救市停止之后，保险公司将成为这个市场上最大的增量资金和力量。

按照中国保险监管规则，大型保险公司25%—40%是可以买权益类资产。目前，中国保险业对股市的总投资占到其可投资资产的12%（凌通盛泰根据金融监管局和保监会的数据测算：假设对中国资本市场的股票投资涨一倍，理论上可以为股市提供4万亿的权益类资金，加之保险资金的规模每年有近10%左右的增长)，保险公司对股票市场投资可以超过公募基金的资金量。除了商业保险公司外，养老基金、社保基金、企业年金这类资金跟保险资金一样，都是长周期的需要偿还的资金，中国社会存在着巨大的泛保险资金。

目前政策要推动泛保险资金支撑中国资本市场，保险公司自身利益的需要加上政策的推动，会持续不断的加快入市步伐，从而改变中国资本市场的资金结构和主流资金的行为特征，改变中国股市生态，对中国股市产生深远的革命性影响。从更长远的视角看，保险公司在资本市场成为主流资金之后，等于为中国资本市场注入了极端估值水平，专注买低估的力量，解决了中国股市资金规模壮大过程中，壮大的资金越来越不看估值的，从而让资本市场越来越不尊重价值规律，导致危机越来越严重的困境。

对于保险公司，当股息率上升，也就是估值水平下降的时候，他们会基于自身利益主动买入，当估值水平上升股息率下降，高估值低股息无法满足保险公司覆盖保单成本的需要后，保险公司就会卖出，这种基于保险公司偿还性资金本质特点的买低估、卖高估的行为特征是经典的价值投资，保险资金大规模入市成为市场主流，会导致价值投资的力量壮大，价值投资力量壮大规律性会增加市场内部稳定性。

中国股市太依赖非偿还公募基金，所以导致炒泡沫资金越来越大，市场因此危机重重。目前政策不断的推动保险公司入市，且在市场救市过程中完全不增加对主动管理公募基金的投入，实际上是站在中国股市长治久安的角度通过改变市场的资金结构，以及该主流资金的结构和行为特征为中国股市输入理性和价值投资力量。保险公司主流化的过程中，会降低市场的非理性。从美国1970年代漂亮50泡沫破裂后，发生了两个历史进程，一个是被动管理的指数基金的大崛起，另一个是保险资金、养老资金逐渐主流化，其实中国正在走的也正是这个的规律性历史过程。

泛保险资金在银行股的反向抱团

根据招商证券报告披露的数据。保险公司用于直接买股票的钱有40%以上买入的是银行股：

以上图表中我们可以看到：所有上市银行上市保险公司都加大了对金融资产股票市场的投资，相对减少了对长期股权、物业房地产的投资。这一潮流其实是中国金融环境和经济环境变化导致的必然选择。招商证券进一步披露的数据是：“截至二季度末，主要上市险企以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票规模合计为3552.19亿，较年初净增965.40亿。截至二季度末保险资金持仓市值占比分布从高到低依次是银行（44.3%）、公用事业（8.7%）、食品饮料（4.8%）、通信（4.6%）、房地产（3.7%）。”这些数据可以看到保险公司加大了股票的投资，加大的股票投资大部分投向了银行。

保险公司集中买入银行股，凌通盛泰把这种现象称之为保险公司在银行股上的反向抱团。2021年前后，公募基金在消费医药科技类资产集中投放形成的喝酒吃药的抱团，对低估值高股息的银行股几乎没有什么投入，今天保险公司集中投资银行股，而且比例非常的大。几乎把一半的资产都投向了银行股，这个现象也是一种“抱团”，只不过标的是低估值高股息的银行。这种现象是因为保险资金的性质是偿还性资金，保险公司用于投资的钱本质上是负债。保险公司的资金性质和公募基金的资金性质截然相反，公募基金的钱是不用偿还，不用对亏损负责的，所以公募基金管理的非偿还性资金就出现了“崽卖爷田不心疼！”。

但是保险公司的钱是保户借给保险公司，保险公司一定要还的，这样的资金性质决定了保险公司的理念和投资行为一定是低估值、高确定性、高分红的。而高分红的股票必定是立足于低估值的。这就是为什么保险公司在过去几年大规模投入几千亿之后，大量的都是买低估，而且银行占了40%多，形成在银行股上的抱团的深层次原因。未来这种现象还将持续，保险资金“反向抱团”，将成为低估值修复的核心动力。

保险公司资金在银行股的抱团是通过改变中国资本市场上的资金结构和资金性质以及投资者的行为特征，会推动市场更加行为合理，市场更稳定，保险公司在银行股上的报团是地地道道的英雄所见略同，是一起顺应价值规律，一起推动市场理性。保险公司在接下来的若干年里将取代公募基金，成为资本市场上新的主要玩家。这个玩家的资金性质是负债，所以它的行为就变了，低估值就会成为市场上真正受追捧的，这就是我们要分析的，也需要大家特别注意的。保险公司其实是世界各国资本市场的稳定器和压舱石，这是由保险公司的资金性质决定的。

社保资金也必须回归股市。因为股市是现在唯一能提供5%分红率的地方。巨量的社保资金和保险公司基于相同的原理，基于相同的资金性质必须保值增值。在传统的无风险债券收益下降的情况下，只能入市。

社保资金和保险资金两个主体可投资股市的资金都是数万亿的。从而保障了有更多的投入高股息、高稳定性资产的资金逐步入市，成为市场的主流，确保了低估值的崛起有扎实的资金支撑。一个低估值引领的估值蓝筹牛的时代已经如正在升起的朝阳一样展现出来了，我们必须赶快行动，赶快抓住这个机会，扩张持仓，赶快投入。

六、中国股市三类资金影响下的新牛市走势特征

目前凌通盛泰认为中国股市正在形成三大类型资金的此消彼长。

第一类：低买高卖型资金，主要包括政策资金、泛保险资金、凌通盛泰管理的资金，买跌卖涨，其行为特征顺应价值规律，是市场稳定健康的推动力量。目前正在壮大。

第二类：庞氏骗局资金，主要包括主动管理的公募资金，目前正在萎缩。

第三类：趋势资金主要包括各类游资，各类大众资金是市场上一直存在的非建设性资金，助涨助跌，对股市的长期健康有不利影响。

中国股市在市场全面崩溃、全面危机之后，在政策推动下正在发生政策推动第一类资金壮大，抑制后两类资金壮大。目前，第一类资金还在壮大的过程中，尚没有超越后两类资金，整个市场最终要走向的状态是——第一类资金大于后两类资金的和。为此要求第1类资金至少要达到15万亿。

接下来的中国股市其实就是在这三类资金此消彼长过程中塑造出来的，接下来这一轮大型的资本市场的新上升态势就是在这三类资金，此消彼长过程中形成的，包括领涨板块的确定，也都是与这三类资金的涨落比较密切相关，这三类资金是如何影响塑造中国股市接下来的新的上升态势以及如何形成核心领涨板块，我将在2024年10月13日出资人大会上展开演讲跟大家分享。基本的观点是在第一阶段是政策资金救市，第二阶段是保险公司的资金延续第一阶段的救市，第三阶段市场趋势资金会成为狂躁的泡沫制造者，此刻政策资金和保险资金会卖出平抑泡沫，这样就构成了一个不会重演过去疯牛走势的市场态势。

当然这个过程是复杂的，他们此消彼长，那些必定会因为它有害于中国股市而要弱化的资金也不甘心退出历史舞台，他也要进行反扑，整个这个过程它具有复杂性，但整个大的框架是清晰的，到时候我们在出资人会议上详细阐述。

总结：银行是这一轮新牛市的领涨板块和核心旗舰

当中国高层把拉动经济的责任交给资本市场，“以资本市场替代房地产”的战略规划提出倡议后，短短两年内，中国股市不仅没有拉动经济反而经历了崩溃。痛定思痛，最高层到今天是否知道中国股市崩溃的原因以及重新走上健康的方法呢？答案显然是肯定的，否则中国高层就没法统治和治理14亿人的大国。

国常会提出了保险资金入市，证券监管层先提出“聪明资金”，后又提出“耐心资本”，之后又提出“长期资本”，这些概念频繁地出现在监管公告中和主流政策中。“耐心资本”、“长期资本”成为过去一两年的高频词语，这表明中央高层已经知道市场上现在的主流资金都不是“耐心资本”、不是“长期资本”，甚至不是“聪明资本”。

中央高层已经明白，只有改变资金结构和资金性质，才能让股市走出困境，实现长治久安，无论是刘俏教授给国务院总理团队讲课，还是国常会提出保险公司入市，以及频繁出现的“长期资本”、“耐心资本”，这些都是政策指导、指示，只有资金结构和资金性质改变了，市场才能变。

这也是为什么在3174点跌下来之后，政策没有急于拉升回去，因为不改变根本的资金性质和资金结构，即使强行拉升，还会跌下来，还会制造更大的危机，所以政策开始逐渐从根本上着手改变资金结构和资金性质。于是，中国股市已经发生跨时代的质变和生态系统的重大变革，但是大部分参与者浑然不觉，中国作为拥有“股市危机”的大国，每几年就要发生一次危机，这些危机总是在政府入市托住指数之后又重演此前的疯牛走势。过去一直没有对市场生态、资金结构、资金性质的变革，这是导致过去几十年总是周而复始的循环崩溃、循环危机的重要原因。

2024年这一次危机，我们清楚地看到，政策并不急于把阶段性危机消除，而是专注于引入耐心资本、长期资本。也就是说2024年这一次危机爆发后，政策历史性地解除了旧的处理方法，转而面对根本问题，寻求长治久安的解决，要对中国股市的资金结构、资金性质和整个市场生态进行变化，这种变化和调整的主导性原则就是通过引进长期资本和耐心资本，使资本的理性度、尊重价值规律成为内在的本质需要。而这种长期资本、耐心资本往往是与保险公司、社保资金、养老基金、企业年金为主的长期资金。

所以，我们看到为什么政府会要求保险资金入市，改变保险公司的入市限制。这个过程最终将使得股市的资金生态发生完全不同于过去的深刻变化，新兴壮大的力量都是那些重视资产稳定性、安全性、分红水平、重视资产客观上的估值和价值，而对于那种未来成长、未来会有所谓的更美好的状态的资产兴趣反而不大。这样一来，此类资金的壮大必定会引发低估值的崛起，这就是我们现在面临的形势和局面。 2024年银行在市场崩溃的局面下逆势上涨，正是这种股市生态变化的一种反应，只不过大部分人根本不知道这背后深刻的股市生态变化，错误地认为银行的上涨是昙花一现，只是政策为了救市拉升银行股，一旦救市结束，银行股就会再次归于寂寞。这些都是看不清大势大局和未来的肤浅表现，他们必定因自身看不清未来而无法把握重大机会。

生态和环境在付出了那么惨重的代价，30多年的循环周期危机之后，如果策略不变，国家以股市拉动经济取代房地产的战略实现不了，而且成为一个毁灭财富、少数人收割大众的屠宰场，中国社会经济发展到只有股市能够带动全局，当房地产不能再拉动中国经济中国急需新的经济发展动力时，股市是唯一能承担起这样责任的领域，两年前最高层就提出来了股市拉动消费的战略。但以投机炒作收割别人为主的资金，霸占了市场的定价权，导致这一国家战略实现不了，现在国家改变市场的资金结构和股市生态，让股市能够创造实质的财富，让市场的参与者实实在在获得财富，这样才能拿出钱去消费！

什么样的股票引领这一轮新牛市才能创造出消费能力，只能是涨上去跌不下来的股票才能让老百姓实实在在把钱带去消费，什么股票涨幅上去跌不下来？只有低估值的！这就是这一轮牛市的核心领涨板块是低估值股票的深层原因！银行是所有低估值板块中最低估值的，所以银行是这一轮低估值牛市，创消费牛市的核心领军板块和旗舰。过去一年多时间银行逆势上涨是这一历史进程的预演。

董宝珍

2024年9月27日星期五