来源|时代投研
作者|彭晨雨
编辑|李乾韬
连续三年亏损，核心业务明显收缩，港股折戟后转道美股的优蓝国际（全称“优蓝国际控股有限公司”）未来几何？
5月20日，优蓝国际宣布与美国SPAC公司Distoken Acquisition Corporation(DIST.US)签订合并协议，拟在纳斯达克交易所借壳上市，股票代码为“YOUL”，预计交易最快于2024年11月完成。
而这并非其第一次向资本市场发起冲击，早在2022年12月13日，优蓝国际就曾向港交所递表过IPO申请书，但最终无疾而终。
透过其港股招股书，时代投研研究发现，2019—2022年上半年（下称“报告期”），优蓝国际曾连续三年处于亏损状态，累计经营现金流也是入不敷出，造血能力明显不足，资金主要依赖融资。
报告期内，通过调整业务结构，优蓝国际毛利率逐年上升，盈利能力有所改善。然而，伴随业务结构调整，优蓝国际的核心业务收入下滑，整体呈现收缩趋势，与此同时，2021年上半年，优蓝国际实现盈利所仰仗的两大业务毛利率均出现明显下滑，盈利可持续性存疑。
9月26日、27日，就连续多年亏损、盈利能力等问题，时代投研向优蓝国际发函并致电询问，但截至发稿，对方仍未回复相关问题。
连续三年亏损，造血能力不足
招股书显示，优蓝国际是一家蓝领终身服务平台，为学生、蓝领人才及企业客户提供蓝领终身服务，主营业务包括职业教育服务、人才招聘服务、雇员管理服务及市场服务。
根据招股书中灼识咨询研报，按2021年蓝领终身服务产生的收入计，优蓝国际在中国的蓝领终身服务平台中排名第一。
然而，即使身为行业龙头，优蓝国际却长期处于亏损状态。
据招股书，报告期各期，优蓝国际净利润分别为-1.92亿元、-0.12亿元、-2.21亿元、-1.18亿元。
对于连年亏损，优蓝国际称，是因为有关融资活动的可转换可赎回优先股的公允价值亏损，及以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债。
经调整后，报告期各期，优蓝国际的净利润分别为-1.61亿元、-0.08亿元、-0.17亿元、0.04亿元。
优蓝国际经调整后的盈利情况虽有所改善，但在报告期内仍连续三年处于亏损状态。
在四大业务中，优蓝国际收入主要依赖于雇员管理服务，但该业务毛利率低、人事成本高昂，导致其经营现金流入不敷出。
招股书显示，报告期各期，优蓝国际经营活动产生的现金流净额分别为995万元、-1788万元、-9736万元、2052万元，经营现金流波动幅度较大，且报告期内累计经营现金流净流出8477万元，造血能力不足。
由于造血能力偏弱，优蓝国际资金主要来源于融资。报告期各期末，其融资活动产生现金流净额分别为0.42亿元、3.36亿元、5.62亿元、-0.16亿元，融资现金流净流入高达9.24亿元。
核心业务收入下滑，收缩趋势明显
作为行业龙头，连年亏损的优蓝国际收入增速也较为缓慢，甚至不及蓝领终身服务行业增速。
招股书显示，报告期各期，优蓝国际营业收入分别为6.65亿元、6.36亿元、7.38亿元、3.04亿元，其中，2020—2022年上半年同比增长率分别为-4.29%、15.95%、-21.51%，营收增速存在较大波动。
按此计算，在2019—2021年三年间，优蓝国际的营业收入年复合增长率仅为5.35%。
而灼识咨询的研报显示，按收入计，中国蓝领终身服务行业的市场规模由2016年的7113亿元增至2021年的11903亿元，2016—2021年的年复合增长率为10.8%。
不难发现，2019—2021年，优蓝国际的收入增速明显低于蓝领终身服务市场规模的增速。
而与同行相比，2021年，同样专注于蓝领用工服务的柏雅国际集团有限公司（境内运营实体深圳市工务园网络科技有限公司）营收同比增长率则高达79.76%，远超优蓝国际同期的15.95%。
而优蓝国际收入增速不及行业市场规模及同行，与其核心业务收入出现下滑密切相关。
从业务构成上看，优蓝国际以中国内地市场为主，业务包括职业教育、人才招聘、雇员管理、市场服务四大部分。其中，雇员管理服务是优蓝国际最主要的收入来源，报告期内营收占比分别为91.7%、84.9%、77.1%、67.8%，其次为职业教育和人才招聘服务。
具体来看，雇员管理服务的绝大部分收入来自于为外包服务，企业将部分蓝领用工需求外包，可以调整劳动力需求，从而降低用工成本、提高管理效率。优蓝国际通过自有员工为企业提供外包服务，并从中赚取服务费用。
需要注意的是，雇员管理服务作为优蓝国际收入的“顶梁柱”，在报告期内出现了明显的收缩趋势。
报告期各期，优蓝国际雇员管理服务的营收分别为6.1亿元、5.4亿元、5.68亿元、2.06亿元，整体呈下滑态势。其中，2020年、2022年上半年雇员管理服务的营收分别同比下滑了11%、37%。
对于雇员管理服务收入的下降，优蓝国际在招股书中称，主要系若干企业客户的业务出现短暂中断且外包蓝领人才的需求有所下降，同时也与公司剥离及注销若干提供雇员管理服务的附属公司有关。
雇员管理服务收入下滑，优蓝国际外包服务项下的蓝领人数也明显减少。报告期内，优蓝国际外包服务项下的月均蓝领人才数目分别为8132人、6743人、6822人、4981人，月均蓝领人才数目呈逐年下滑趋势。
此外，灼识咨询研报显示，2021年前五大蓝领终身服务平台合计仅约占中国蓝领终身服务市场的0.2%，市场呈现高度分散的状态。
面对竞争激烈的市场环境，优蓝国际营收增速并无优势可言，反而核心业务出现收缩态势，叠加连年亏损及经营现金流不佳的情况，其未来成长性恐要打上一个问号。
毛利率逐年改善，但可持续性存疑
不挣钱的买卖谁会做？事实上，从经调整后的盈利情况来看，报告期内优蓝国际也在努力提升盈利能力，并成功实现了扭亏为盈。
那么，优蓝国际为何难赚钱？又是如何改善盈利能力的？更重要的是，优蓝国际能否实现持续盈利？
从商业模式来看，优蓝国际与蓝领人员建立雇佣合同，以此与企业客户签订外包协议。企业客户不向蓝领人员负责薪资、福利、保障等，而相关支出由优蓝国际负责，这也直接导致优蓝国际的人事成本高企。
报告期各期，优蓝国际人事费用分别高达6.43亿元、5.52亿元、5.43亿元、1.70亿元，占总营收比例分别96.71%、86.73%、73.56%、56.03%，严重积压了利润空间，而人事费用大部分为外包服务蓝领人才人工成本。
正因如此，报告期内，优蓝国际雇员管理服务毛利率分别为-3.3％、0.4％、8.3％、12.7％，属于低毛利率业务。可见，优蓝国际盈利能力不足，系受到核心业务雇员管理服务的拖累。
不过，从变化趋势来看，优蓝国际雇员管理服务毛利率实现了逐年提升。优蓝国际在招股书中称，毛利率提升主要系社会保险及住房公积金供款计提的拨备淨额减少。
招股书显示，人事费用的大部分为外包服务蓝领人才人工成本，而结合其报告期内蓝领人才数目大幅减少的情况来看，假设人均薪酬不产生大幅变化，人才数目的减少则直接降低了人事费用的支出。
总体来看，报告期内，优蓝国际综合毛利率分别为0.4%、9.5%、21.6%、24.2%，实现逐年增长，主要原因是业务结构的调整，即毛利率偏低的雇员管理服务占比降低，而毛利率较高的人才招聘服务和职业教育服务占比提升。
其中，人才招聘服务毛利率在四大业务中最高，2019—2021年，分别为50.3%、77.8%、80%；职业教育服务毛利率次之，分别为42%、57.6%、60.6%。
从毛利占比来看，人才招聘服务、职业教育服务是优蓝国际利润的重要来源，报告期内超过半数的毛利均由这两大业务所贡献。
然而，好景不长，到了2022年上半年，优蓝国际盈利所仰仗的人才招聘服务、职业教育服务毛利率均出现大幅下滑，分别由80%跌至54.1%、60.6%跌至41.3%。
对于上述业务毛利率下滑的具体原因，优蓝国际在招股书中称，公司聘请了第三方招聘服务提供商以补充自有招聘资源，导致人才招聘服务毛利率下降；同时公司于2021年6月收购腾飞学校，导致职业教育服务毛利率毛利率下降。
优蓝国际也在招股书中坦言，公司于报告期录得净亏损及累计亏损，未来可能无法实现或维持盈利。
实现扭亏为盈不久，两大高毛利率业务毛利率却又急转直下，优蓝国际是否具备持续盈利能力，还有待其在美股招股书中进一步披露。
（全文3100字）
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