一场政策暖风，吹出了股市的一片大红，包括阴霾已久的房地产板块。

不过，许多房企或许也只是沾了这波行情的红利，其面临的问题，还是异常的棘手。

今天我们聊一聊旭辉控股和中南建设眼下的“糟心事”。

旭辉控股最近在忙着跟机构“打嘴仗”。

不久之前，旭辉控股公告称，公司完成发行今年第一期中期票据10亿元。

在当下的市场环境下，能发债融资就是房企最大的“幸福”，更是市场信心强有力的支撑。

可还没等旭辉控股完全消化掉这份喜悦，就在同一天，瑞银“一盆冷水”浇了下来。

当天，瑞银将旭辉控股下调评级至“中性”，并且称其表外债务总额高达600-900亿元。

此消息一出，立即在资本市场上引起了轩然大波，旭辉控股的股价应势暴跌。

当然，瑞银也给出了看似“合理”的理由。

在研究报告中，瑞银称对旭辉控股2021年半年报中披露的400多个项目进行了股权分析，发现旭辉控股有80%的项目是非全资拥有，且多数项目未并表，比例约为35-45%。因此，瑞银指出，旭辉控股有总计600亿-900亿元的表外债务，大部分是未合并在公司资产负债表上的项目级建设贷款。

表外负债可是房企避之不及的“大忌”，时至今日，已经有多家房企为自己的“暗债”付出了爆雷的代价。

就旭辉控股而言，其纸面上的债务情况相对较好。但要是加上这600亿-900亿元的表外负债，那压力可就大了。

此外，瑞银还指出，旭辉控股在非全资项目中，尤其是在民营开发商约38%的股份中，有5%的比例由违约和风险开发商持有，18%由未偿还债券的民营开发商持有，另外15%由无债权的民营开发商持有。

简单来说，就是合作方多为违约或者面临违约的房企，旭辉控股将承担巨大的风险。

对于瑞银的研究报告，旭辉控股予以强烈的回应。

归纳起来就是：没那么多表外负债、风险可控、瑞银是不切实际的做空。

与此同时，一股政策暖风也适时地吹来了，旭辉控股股价大幅回升。

借此良机，旭辉集团总裁林峰也站出来“一吐为快”，“此前地产股被空头过度打压，现在正常修复，特别是旭辉其实没有任何财务风险的，此前是硬被做空，所以这次市场反弹幅度也就处在第一阵营”。

不过，正所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，旭辉控股此番“被”做空，也是有原因的。

合作开发，原本就是旭辉控股的“强项”。

而凭借合作模式，旭辉控股一路高歌猛进，2017年突破千亿规模，2019年又跨过2000亿规模。

但是，合作开发的一个结果，就是旭辉控股的所有者权益占比迅速下滑。

我们在之前的文章中曾提过，截至2021年上半年，旭辉控股的少数股东权益已经反超归母权益，“明股实债”的现象日渐明显。

再回归到当下，如果没有旭辉控股合作开发这一出，瑞银又怎么进行“做空”？

巧合的是，另一家房企——中南建设，最近也正在因为评级机构的事情“闹心”。

3月16日，国泰君安证券发布关于召开“17中南01”2022年第一次债券持有人会议的通知。

据悉，“17中南01”为中南建设于2017年12月14日公开发行的公司债，金额10亿元，期限为5年，发行时票面利率为7.50%。

而此次召开会议的目的，是关于豁免“江苏中南建设集团股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”违约责任的议案。

无独有偶，就在同一天，中山证券也发布公告称，公司拟于2022年4月7日召开“19中南03”、“20中南01”、“20中南02”、“21中南01”2022年第一次债券持有人会议，审议《关于豁免发行人违约责任的议案》。

啥意思？中南建设的债券违约了？

违约可是大事，这将使得房企陷入真正的困境之中。

这还要从上个月底的一件事说起。

2月25日，评级机构东方金诚，将中南建设主体及“17中南01”信用等级由AA+下调至AA。

而东方金诚下调中南建设评级的这一事件，触及了上述债券募集的违约条款。

敢情不是中南建设违约了，而是其发行的债券触发了部分违约条款，真是虚惊一场。

可以肯定的是，上述豁免违约责任的议案，一定会获得债券持有人的同意的。但是，知微见著，这些事情，对于中南建设来说，可不是很好的苗头。

事实上，就数据来看，中南建设当下的压力的确不小。

根据2021年三季度报显示，中南建设的短期借款又98.56亿元，应付票据100.74亿元，一年内到期的非流动负债67.81亿元。

三项相加可得，中南建设的短期负债有260多亿元。

而同一时期，中南建设账面上的现金及现金等价物只剩下179.49亿元。

二者的缺口，有80多亿元。

这钱该怎么还，可是一门学问。

比如短期借款，大多都是从银行等金融机构借得的，这些钱必须得还；而非流动负债多为债券等，这些钱也是必须得还的。

因此，中南建设只能从应付票据上面下功夫了。

据悉，自去年以来，中南建设频频被传商票违约，至今已有数十亿规模。

而此次东方金诚下调中南建设的信用评级，理由正是“中南建设下属多家子公司被列入持续逾期名单”。

也就是说，中南建设因商票逾期，被机构下调评级，因此触发了公司债的违约条款，这是妥妥的“蝴蝶效应”。

而这场风波，最终会引向中南建设爆雷的结局吗？