在即将迎来30周年庆之际，全球新能源汽车的销冠比亚迪，遇到了一些“不愉快”。
在最近一两个月，互联网上密集地出现一些疑似“别有用心”的稿件，对比亚迪汽车中报披露的财务情况进行“关心”。
主要的观点包括：
1.截至2024年6月31日，比亚迪总负债达5316亿元，资产负债率达到了77.47%，这一点令人担忧，会影响比亚迪的稳健经营。
2.中报中的经营性净现金流仅为142亿元，与去年同期的820亿元相比，断崖式下跌82.7%。
3.比亚迪净利润表现不佳，“隐患”颇多。
这些文章对比亚迪的财务情况的质疑可总结为两个方面：
一方面，质疑高负债率和和经营性净现金流问题，本质上在质疑该公司的偿债能力。
批评者认为，当今国际形势风云变幻，不确定性非常大，高负债率不利于企业的稳健经营。
另一方面，批评比亚迪的盈利能力。
批评者指出，增收不增利无法持续，没有利润拿什么来投资AI大模型、芯片、电池等固态核心技术，并敦促传福哥，在高速扩张时，在跑得快的同时也要“跑得稳”。
高负债=高风险？
批评者对比亚迪财务状况的第一个质疑是资产负债率达77.47%，有点高。
但并没有指出，汽车制造企业的资产负债率达到多少是合理的；同时，也没有指出在新能源汽车销量高速增长阶段，负债率在哪个范围之内是合理的。
举一个例子，中国工商银行2023年的负债率为91.54%，看起来是一个非常糟糕的数据。
事实上，整个银行业都是高杠杆经营的。
我又怀着好奇心翻阅了福特汽车2007年的年报，发现截至2007年12月31日，该公司的总资产为2792.6亿美元，总负债达到了2722.2亿美元，负债率达97.5%。
事实上，福特汽车穿越了后来的2008年全球金融危机。
当前，从全球汽车行业看，2024年上半年，福特负债率达到84%，通用汽车是75%，大众和丰田分别是70%和61%；国内主流车企当中，吉利控股是68%，长城汽车是63%，长安则是61%。
从全球高端制造业龙头看，2024年上半年，通用电气的负债率是83%，苹果是84%，空客是85%，戴尔是103%，波音是117%。
综上，国内外主流车企资产负债率在70%上下，全球高端制造业龙头都在80%上下——与之相比，正处于高速发展期的比亚迪需做大量投资布局，其77%的资产负债率处于合理水平。
另一个显而易见的事实是，当整个行业在高速发展时，杠杆率一定会高一些，而这个行业平稳发展时，企业家举债的意愿会大幅降低。
当下的新能源汽车行业，一个典型例子是赛力斯，截至2024年6月31日，该公司的负债率指标为89%，而2021年12月31日的数据是75.86%。
这个事情很容易理解，当问界M9、M7的订单飙升、产能严重供不应求时，疯狂扩产是唯一正确的选择。
资产负债率的另外一个问题是，这是一个静态指标，它无法反映资产的质量如何，赚钱能力如何。
比如，一个人准备贷款买房时，首付是20%还是30%的重要性，其实要远低于月供占月收入的比例。
哪怕首付是50%，如果月供占收入的比例超过70%，也会非常危险。
对于比亚迪而言，一年以内的短期负债为4527亿元，但该公司未来12个月内流进来的现金总量会超过7000亿元，且手头上还保留着2984亿流动资产。
这样的现金周转情况不要太健康。
唯一可能对比亚迪形成挑战的是，未来12个月之内，流进来的现金呈现断崖式下跌直至腰斩，才会对该公司的现金周转造成致命的打击。
收入腰斩只有一种可能，即销量腰斩，这个事情不会发生，2024年9月，比亚迪在中国市场销量同比增长56%。
对于汽车制造商的固定资产而言，主要是厂房和机器设备，这些东西基本上很难变现。
如果说，要让这些资产发挥作用，只有一个方法，就是有强大品牌和造出有竞争力的车型产品，卖出更多的车。
对于汽车制造商而言，最重要的是，能把车卖出去、卖更多的车出去。
从政府运营的角度而言，除了看资产负债率之外，另外一个看债务的角度是，总债务占GDP的比例，GDP的创造能力，才是流动性的根源，是偿债能力的根源，而不是流动比。
企业的营收是流动性的根本来源。
如果一个汽车企业负债率占比看起来不高，但营收规模趋向于萎缩，且总负债占年营收规模比例很高，对供应商而言，则会是一个非常危险的信号，因为汽车的固定资产很难变现。
批评者的第二个质疑是，2024年上半年，比亚迪的经营活动净现金流收窄至142亿元，而去年同期为820亿元。
这个指标确实非常关键，这里简单分析一下原因。
从报表，我们可以看出，2024年上半年，比亚迪经营活动净现金流的断崖式下跌，主要是支付给供应商的货款大幅增加所致，从2023年同期的1250亿元增加至2024年的2175亿元，同比增幅74%。
如果要让这个数据好看一点，压一压供应商的货款即可上来。
比亚迪为何没有这么做呢？
原因也很简单，2024年下半年，随着一些热门车型的发布，比亚迪的销量即将进入一个爆发式增长期，该公司需要为2024年Q3、Q4的销量爆发备货。
他们需要支付供应商更多的货款，才能够让生态小伙伴们有信心开足马力生产部件和保供。
所以，比亚迪2024年上半年经营活动净现金流不及预期的核心原因是，由于未来订单饱满，该公司需支付供应商更多的货款备货，以保障未来几个月更大规模的车辆生产。
从该公司2024年Q3的季报，我们就可以发现，比亚迪Q3单季度的经营活动净现金流达到421亿元。
而且，我们现在可以预测，比亚迪2024年Q4单季度的经营活动净现金流有可能会超出前3季度的总和。
原因在于，比亚迪2024年Q4的营收将创下历史新高，而2025年Q1因为春节因素会迎来季节性淡季，该公司的备货压力会大幅下挫，支付给供应商货款也将大幅降低。
如果说，对比亚迪的“高负债率”进行批评，还可被称之为不专业的话，那么，将该公司特定时期的经营活动现金流专门拿出来评价，而不提供连续数据，以及分析数据背后所造成的原因，则可称之为“断章取义”。
批评者的第三个批评是比亚迪的盈利主要靠补贴。
这个结论如果放在2021年之前，我们会心悦诚服。那个时候，中国的新能源汽车产业确实对政府补贴有着较大的依赖。
然而，把这个结论复制在2024年的比亚迪身上，则会有刻舟求剑之感。
简单看一下营业利润。
2023年，该公司的营业利润为364亿元。
相对于6023亿元的营收，占比只有6%，确实是非常微薄。
然而，我们认为看毛利润和毛利率会更有意义。
2023年，比亚迪营收为6023亿元，营业成本为4806亿元，毛利润为1217亿元，毛利率为20%，是一个比较健康和良性的毛利率。
这些毛利之中，比亚迪将396亿元投入了研发之中。
2024年上半年，比亚迪的营业利润约为133亿元，相对于3011亿元的营收，营业利润率为4.4%。
在2024年上半年的营收为3011亿元，毛利润为602亿元，毛利率为20%。
要提升营业利润也有办法，降低研发支出即可。
2024年上半年，比亚迪的研发支出为196亿元，去年同期为138亿元，同比增长42%。
2024年Q3，比亚迪的营收为2014亿元，毛利润为441亿元，毛利率为21.9%，单季度研发投入为137亿元。
从这个角度看，比亚迪的运营利润率确实不高，但20%的毛利率是一个健康和良性的数值。
比亚迪运营利润率低的原因主要在于研发投资非常激进。
在2024年，该公司的研发投资预计会达到500亿元。
高负债和高增长
对于比亚迪而言，过去几年负债率的持续提升是产能扩张的必然结果。
(注：比亚迪中国市场销量)
2020年，比亚迪的月销量为3万辆，2024年10月则是50万辆。
这意味着，在4年的时间里，该公司的年产能从之前的50万辆台阶拉到600万辆台阶，产能增长超过10倍。
在中国市场，每10万辆产能的投资支出大概是20亿元。
增加550万辆产能，大概需要多少支出呢？
让我们看一下该公司的资产和负债情况。
2020年12月31日，比亚迪的总资产为2010亿元，总负债为1366亿元，负债率为67.96%。
从2021年起，比亚迪的销量开始起飞。
资产和负债规模也开始扩张。
其中，负债从2020年12月的1366亿元，增长至2024年6月的5316亿元，增加了3950亿元；总资产从2020年12月的2010亿元，增长至2024年6月的6862亿元，增加了4852亿元。
这也意味着在增加3950亿元负债的同时，所有者权益也增加了902亿元。
从数学的角度看，当分子和分母加上相同的数时，比值一定会变大，如果要想维持不变，当分子增加1时，分母必须要增加1*原始比例的倒数，假设原始比例为0.7，则分母的增加值为1*(10/7)。
如果要想维持67%的负债率不变，每年的净利润需要达到33%，这不可能。
负债增加3950亿元，总资产则需要增加5895亿元，其中净利润需要录得1946亿元，不能分红，才能维持67%的负债率。
在那个时候，新能源汽车市场获得利润非常困难，现在也是。
我们打开看一下比亚迪的负债都增加在哪里？
大头分为两项，应付账款和其他应付账款。
（2020年12月比亚迪资产负债表）
应付账款从2020年12月的430亿元，增加至2024年6月的2075亿元，增加值为1645亿元。
这里的应付账款对应的是“直接供应商”即汽车零部件供应商的货款。
彼时比亚迪的月销量为3万辆左右，而2024年6月，该公司的月销量为34万辆。
如果比亚迪给供应商的账期为4个月，则供应商货款大致对应的就是4个月销量的BOM成本。
我们假设该公司提前2个月备货，这些货款近似对应该公司5月、6月、7月和8月的销量对应的部件成本。
4个月的销量为138万辆，假设每辆车的平均BOM成本为12万元，供应商的应付账款就是1656亿元。
当然了，比亚迪还有电子业务和其他业务。
如果比亚迪账期越长，供应商货款的应付账款就会越多；如果销量越大，应付账款也会越多。
比亚迪直接供应商的应收账款的增加主要是因为销量增加所致。
另外，我们可以看到，和4年前相比，比亚迪缩短了直接供应商的付款周期。
事实上，根据Winds数据，2023年比亚迪应付账款周转天数为128天，低于上汽集团和长城汽车的同期数据。
比亚迪负债的另外一个大头是“其他应付款”。
从2020年12月的928亿元，增加到了2024年6月的1575亿元，增加值为647亿元。
这个应付款项对应着比亚迪的“间接供应商”，最主要的就是产房、设备、土地的应付账款，由产能增加所致。
鉴于该公司的现实产能从2020年12月的50万辆，增加至2024年9月的600万辆，汽车产能建设成本又是如此之高，647亿元的应付款增加可以说是良性和可控的。
在所有的负债构成中，比亚迪的有息负债非常低，短期有息负债仅为100.5亿元。
这是汽车制造这个行业的优势所致。
尽管汽车行业竞争异常激烈，但只要把车卖出去，消费者的货款或者说经销商的货款立刻就可以回来。
一般而言，汽车制造商给供应商的付款周期有3-9个月不等，在这期间，可以把趴在账上的钱用于资本支出以投资产能。
总结一下，比亚迪负债的增加，核心由两个因素所致，一个是月度销量大幅增加，导致了对应零部件供应商的应付货款增加；另一个是产能大幅增加，导致采买土地、产房、设备所需的应付账款大幅增加所致。
在这里，更重要的一个话题是，在新能源产业高速发展、激烈竞争的时代，汽车制造商是奋力抓住发展机会扩张，还是不赚钱的事情不做、坐等市场份额被友商卷走？
毫无疑问，全力以赴抓住增长的机会是唯一的答案。原因包括：
1、在高增长的时代，如果你没有抓住扩张的机会，则意味着你需要在一个微增长时代，与竞争对手展开刺刀见红的肉搏，去抢夺市场份额，付出的代价会更大。
在那个时候，用户的心智已经被对手占领，对手拥有庞大的市场份额、庞大的研产供销网络、优质的产品、强大的成本控制能力，凭什么会在市场竞争中输给一个后来者呢？
2、智能电车产业，非常接近于一个赢家通吃的产业。
在这个AI作为核心驱动力的AIoT世界，规模意味着一切，没有规模就不会有生态，没有规模就不会有数据，没有规模就无法将AI和软件边际成本为0的优势发挥到极致。
在智能电车世界，在终局时，我们会发现，能够留下来的选手会非常少。
所有这一切的基础都是增长。
王传福是深度理解增长意义的人。
在过去的5年，中国汽车市场的新能源渗透率从5.8%提升到了2024年的44.2%，销量从彼时的116万辆增长到今年的1000万辆左右。
在过去5年，我们可以看到这样那样的新势力崛起，但真正抓到中国新能源汽车产业的高速发展红利的企业，只有比亚迪。
这家车企，在2020年的销量只有区区36万辆，哪怕是在中国汽车市场，也不过是一家藉藉无名的企业。
当2024年结束时，该公司的销量大概率会超过400万辆，成长为世界闻名的汽车巨头。
他们的故事还在继续。
2024年9月，比亚迪在中国市场的终端销量为38.3万辆，同比增长56.2%。
可以预见，在接下来的12个月时间内，比亚迪在中国市场，还将保持疯狂的增长。
一位造车新势力的大佬在谈到比亚迪时，充满了钦佩，他说，王传福真是太NB了，在如此大的体量，居然还能保持如此高的增长速度。
另外一个不得不指出的点在于，在这个产业高速扩张的时期，增长的重要性远大于利润。
电车替代油车，是中国自主品牌汽车崛起的机会，但我们必须要深刻地意识到，在产业发展的初期，由于电车供应链不够成熟，在成本竞争力上还是PK不过油车的，这必然会导致企业运营的毛利不佳。
然而，对于一个新兴产业而言，另一个趋势是，成本曲线是快速下降的。
一些NEV汽车产品，在今天看，也许不怎么赚钱，但一个季度之后，就会有一点钱可赚，在一年之后，就会变得比较赚钱。
在这个时候，拿下市场份额，赢得的是未来赚钱的机会。
如果在这个时候，无法承受战略性亏损，不断丢失市场份额，在市场增长趋缓、格局已定之时，还想再颠覆市场格局，几乎没有可能。
对于中国的供应链而言，也需要有一个觉悟，当市场竞争如此惨烈之时，当绝大多数整车企业毛利很低之时，如果你的市场地位不够独特，就不要指望有好的利润。
在这样的情况下，根据波特的理论，要么能有差异化，要么扩大市场份额以总成本领先策略胜出。
在经历了这一轮产业更替的洗礼，并能够存活下来的供应链企业，将会拥有全新的成本结构、全新的产品竞争力，也必将会替代掉旧有的供应链。
那不仅是中国自主品牌崛起于全球汽车产业之林之时，也会是中国自主供应链崛起于全球汽车产业链之时。
总结
对于所有的车企而言，在行业高速增长的时候，在保持更低的资产负债率和高速扩张之间，不要犹豫，增长和规模是唯一正确的选择。
对于所有的车企而言，在不扩张和牺牲毛利扩张之间，不要犹豫，牺牲毛利扩张是更好的选择，因为随着时间的推移，毛利还会再回来，但如果丧失了市场份额，不仅毛利没有了，生存的根基也丧失了。
在接下来的智能电车产业，不存在一个没有规模还能维持一定盈利的利基市场。
如果有，那也会是一个过渡性市场。
首先要参与激烈的市场竞争，首先要有规模，然后再谋求差异化。
对于比亚迪而言，他们所面临的核心问题根本不是77.47%的负债率，甚至都不是在高位继续保持增长，因为他们的规模已经够恐怖的了。
比亚迪的真正问题，是品牌向上，是AI化转型。
这几乎是一个事情，没有AI科技的落地，品牌无法向上。
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