作者：赵燕菁

现在已经有越来越多的人接受土地是“金融”而非“财政”，房地产是资本市场而非普通的商品市场。随之而来的一个流行观点，就是认为股市和房市之间存在替代关系（trade off），在这样的资本结构下，房地产繁荣会自动抑制股市的发育。进而认为，只要房地产市场退场，股票市场就能自然振兴。这种把房地产市场和股票市场对立起来的思路，正在对资本市场的设计和政策制定产生越来越大的影响。

本文的观点是，房地产和股票市场服务于不同的市场主体—一个服务于地方政府，一个服务于企业，他们之间的关系不是非此即彼，互相替代，而是共存共荣、互为补充—政府可以借助“国资委”在股市上融资；企业可以利用房地产为其不动产定价，从而为其在股市的估值上增信。中国不应当轻易放弃具有优势的公共服务定价市场，而应通过改进股市将两个股权融资工具组合起来，形成“两条腿走路”的、更稳定的资本市场结构。

资本市场是交易未来收益的场所，其主要功能是为未来收益定价。根据交易模式可分为直接融资和间接融资两类。其中直接融资又分为债权融资和股权融资。改革开放以来，中国的房地产市场演化成为交易公共产品未来收益的资本市场。通过房地产交易，这个资本市场可以给城市政府提供的公共服务定价。由于这一制度是建立在中国城市土地公有、地方政府垄断土地一级市场这一独特的土地制度之上，以发达国家经验为基础的金融学很难找到类似的市场，这也使得中国的房地产资本属性成为一个异类。但正是这个在正统经济学眼里“不正规”的资本市场，一举解决了发展中国家城市化过程中普遍存在的资本不足的问题，成为中国过去40年城市化和工业的“发动机”。

在“标准的”市场经济国家，城市土地市场私有，为公共产品融资主要是通过债权融资。在中国，地方政府垄断一级市场，地方政府可以通过出让土地后续公共产品的投资和建设融资。这种先融资后投资的机制会令不动产的使用权持有者分享未来一段时间（比如70年）公共服务的增值。这部分外溢价值的大小与地方政府的“经营状况”有关，由此政府卖地融资就具有了与股权融资类似的效果。在这个资本市场上，地方政府土地招拍挂类似于企业上市融资（IPO），相应地，开发商则类似于“券商”，券商通过将股票包销成理财产品出售给散户，而开发商则通过将土地开发成商品房“零售”给购房者。

2019年中国的城市化率历史性地突破60%，中国的城市化渐进尾声，地方政府继续通过土地出让融资的需求和能力都开始下降，住宅需求的萎缩，也使得以房地产为核心的资本市场难以为继。鉴于房地产资本市场在过去40年在就业、投资和消费的核心作用，特别是更为重要的扮演货币生成功能的角色，使得人们有理由担心，这一资本市场的突然退出，将会对中国经济产生强烈冲击。对比发达国家金融市场，一个自然而然的猜想，就是可否用股票市场接替房地产作为中国未来的核心资本市场。

房地产市场和股票市场之间存在的几个重要差异，使得二者之间不存在替代关系。

第一，服务的对象不同。股价是企业盈利能力的估值，股票市场交易的是企业未来的收益，是为企业的发展融资；而房价是未来公共服务的估值，土地一级市场IPO，是为城市的发展融资。中国土地国有的制度，使得地方政府配置资源和平衡收益的时空尺度明显大于一般的企业，因此具有更好的信用。中国之所以能实现举世瞩目的城市化，凭借的就是土地金融超强的对内融资能力。实践表明，基于不动产市场的股权融资效率，远远高于发达经济体依靠债权融资（市政债）效率。中国的地方政府之所以能成为强大的发展型政府，就在于存在一个能为公共产品股权融资的资本市场。

发达国家的资本市场显示，地方政府很难在股票市场上融资。如果房地产市场消失，中国的地方政府很快就会退化为和发达国家类似的服务型政府。西方国家的地方政府的财政收支奉行的是平衡预算原则，即需要多少财政支出就收多少财政收入，本质上就是一个轻资产的“物业公司”。不能产生“利润”，自然也就没有可供资本化的现金流，也就无法像企业一样在股票市场上融资。这样的“物业公司”既不能大规模投资基础设施建设，更无法补贴支持本地企业。城市做不到“重资产”基础设施，企业就难以实现“轻资产”运营。可以说，房地产市场是为地方政府量身定做的资本市场。正是因为房地产市场和股票市场，一个服务于政府，另一个服务于企业，所以股票市场再发达，也取代不了房地产市场的功能。

第二，市场的规模不同。据统计，2020年，中国股票市场的市值突破11万亿美元，而在中国的房地产市场的市值中，仅住房一类的总市值就高达62.6万亿美元，大约合418万亿人民币（中国主要资本市场的规模与变化趋势如图1所示）。二者完全不在一个数量级上。按照目前的估算，即使中国的楼市升值完全停止，中国的股票市场的总市值至少要翻6-7倍，才有可能赶上目前中国房地产市场的总市值。如果加上土地、商业、产业形态的不动产，两者的差距会更大。更为重要的是，现在不动产的市值很大程度上构成了上市公司的信用，是其他资本市场（股票、债券）上融资的主要抵押品。中国家庭资产的绝大部分、企业资产的大部分，都与其拥有的各类不动产价值密切相关。一旦不动产的价值下跌，股市不仅不能接替房地产，那些上市企业都会因为资产价值缩水，需要补充抵押品或市场估值降低。那些认为房地产市场抑制了股票市场，股票市场振兴的前提是房地产退出的想法完全违背了基本事实。

在信用货币生成机制中，通过商业银行发放贷款，是生成M2的主要途径。要释放经济增长的潜力，就要创造足够的货币。在中国这样长期货币不足的巨型经济体里，只要创造足够的货币，经济就会增长，反之就会收缩。与美国央行依靠国债生成基础货币，商业银行依靠股市创造广义货币M2的货币生成机制不同，中国是央行依靠顺差进口美元生成大部分基础货币，商业银行主要依靠房地产为基础的社融创造广义货币M2。一旦房地产资本功能退化乃至消失，股票市场根本无力创造和房地产市场相匹敌的M2。而商业银行资产负债表衰退的直接后果，就是全社会分工水平下降，经济陷入长期萧条。这一点已经在去年下半年的房地产大衰败中，得到临床验证。

当然这不意味着地方政府只能依赖土地直接融资。随着土地出让的减少，城市化从高速度增长转向高质量发展，中国地方政府也要从卖地融资，转向股票融资。近年来，不少城市都开始了资本市场的迁移。其中，比较成功的一个明星城市就是合肥。首先，合肥通过滨湖新城的开发，从土地金融（卖地）中攫取最初的原始资本；其次，根据本地产业链需求，直接入股高成长的头部企业；最后，通过在股市吞吐这些头部企业的股票，为引进新的头部企业再融资。

从房地产市场融资向股票市场融资迁移的过程中，一个关键的转换器就是强大的“国资委”。地方“国资委”的功能和新加坡的“淡马锡”类似，可以视作地方政府的“投行”。对于大多数城市而言，“国资委”的资本金只能来源于土地。没有房地产资本市场，地方政府就没有进入股票市场的原始资本；没有“国资委”就无法实现从房地产市场到股票市场的资本市场迁移。在资本市场从房市向股市迁移的过程中，两个资本市场是共生共荣的关系，而不是必须此消才能彼涨的关系。

作为城市的“投行”，地方国资委的主要功能，就是打通房地产和股票市场。一方面，实现地方政府可持续的融资；另一方面，股权收益可以成为税收之外的“第二财政”。中国地方政府没有征税权，税种和税率都是中央政府决定的。进入高质量发展，财政的缺口一定会越来越大。未来城市发展的差异，很大程度上取决于“第二财政”的收入。那些不能在城市化结束前利用“土地金融”建立强大“国资委”的城市，大部分都会在新的一轮城市大洗牌中出局。顺便说一句，中国一线城市的房价到底高不高，应当和世界其他一线城市相比，而不是和国内二、三线城市比。如果北京的不动产价值比不过东京、汉城，依托北京的头部企业在全球竞争中也比不过依托东京汉城的企业。上海、深圳也是一样。

图1 中国主要资本市场的规模与变化趋势

现在对房地产市场理解的认识里存在的一个最常见的误区，就是把房地产市场与地方政府卖地直接划等号，并把卖地收入视作一种“财政”收入（“土地财政”这个词本身就体现了对土地收入性质的错误理解）。而只要将卖地收入视作“财政”，房地产就不可避免地会存在“不可持续”的问题—城市不能无限扩张，政府不能一直卖地，家庭不会不停买房。这也是产生“股市接棒房市”之说最直观的一个缘由。

正如前文所述，房地产市场在中国之所以重要，是因为中国地方政府和西方国家地方政府的运行逻辑有着本质的不同，前者是投资-运营一体的全能型政府，是重资产模式；后者是单一运营的服务型政府，是轻资产模式。这就意味着中国地方经济如果运行，就必须要有强大的土地和不动产市场作为支撑，而美国政府则主要依赖债券市场。中国地方政府之所以比发达国家地方政府更强大，就是因为中国的公共产品股权融资市场（房地产）比发达国家公共产品的债权融资更强大。这和发达国家强大的股票市场使得发达国家的企业比中国上市的企业更强大的原因类似。

明白了房地产市场是“金融”而不是“财政”就可以回答房地产市场是否“可持续”的问题。地方政府卖地，本质上类似于企业IPO，那么，一个公司在上市IPO后，股票市场对于企业就没有意义了吗？显然不会。同理，即使今后中国的地方政府无地可卖，开发商无房可卖，房地产市场的融资功能也不会就此消失。政府停止卖地，开发商停止建房，不是房地产作为资本市场的结束，而恰恰是开始。道理很简单，只有政府在土地一级市场出让土地后，作为二级市场的房地产市场的功能才开始发挥。而只要二级市场存在交易，其他未处于交易状态的不动产也具有流动性。而只要房地产有流动性，就可以成为有效的抵押品，就可以随时把公共服务的提升在资本市场上定价。

之所以认为“中国房地产市场不可持续”的观点长期挥之不去，最主要的原因就是将地方政府的土地出让所得视作“财政收入”，住房视作普通商品。在这种观点看来“供不应求的时代结束了，已经进入到总量过剩的阶段。所以，供不应求造成房价上升、推动房价上升的动力下降了”（“黄奇帆万字长文预测房地产下一步”，2019年07月25日《中国经济周刊》）。而如果我们理解房价是公共服务的估值，那么公共服务被成功卖出的地段房价依然会上升。只要看一下那些城市化已经完成的国家的房价趋势，就可以理解所谓刚需并不是房市价值的天花板。二级市场上住房的流转和股票出让并无二致，只要交易还在，中国的房地产市场就是可持续的。

也正因如此，地方政府的一项重要职能，就是管理房地产的价格—城市的“市值”。只要一个城市流通中的不动产升值，城市里所有的不动产作为抵押品的价值就在增加，就可以从银行贷出更多的资本。这意味着高房价为城市所有市场主体—企业和家庭—相对于其他城市的市场主体就具有了更多融资优势。依托高价值房市的城市的企业，在股票市场上也会有更高的估值。结果就是那些资本需求量巨大的企业，都必须向高不动产价格的城市汇聚。而这些企业又会通过税收和“第二财政”给高质量的公共服务提供强大的现金流。那些低房价的城市都会在城市竞争中丧失优势。以为打压房价就可以提高城市竞争力的想法，都是不理解房市本质的小聪明，最终的结果只能事与愿违。

当然，这并不意味着高房价是没有代价的。房市和股市的关键差别，就是房地产资产无法证券化。这个差别直接后果，就是其资本属性（炒）和商品属性（住）无法分离—如果你想投资房地产，就只能购买实物商品房。即便你仅想“住”，也只能从“炒”的市场上获得住房—这就好比你要用汽车公司股票的价格购买汽车。尽管REITs为有现金流收入的租赁型物业提供了一个将未来收益贴现的工具，但拥有租赁型物业收益的前提，仍然是投资者必须购买和持有这些实物不动产。房地产“住”和“炒”的两种功能难以分离，房地产市场也就无法像股票市场那样成为高流动性的资本品市场。

在资产可以证券化的股票市场，厂商可以通过产品降价带来股票市场上公司股价的上升，或者股票价格的上涨可能促使企业降低商品价格。而在房地产市场，作为资本品的住房和作为商品的住房只能有一个价格—满足“炒”的功能就要牺牲“住”的功能，反之亦然。也许有观点认为开征房产税可以将住房的商品属性从资本属性中分离出来，但这就像在股票市场上根据上市公司的市值对股票征税一样，只能带来资本属性的弱化。税收是地方政府的现金流性收益，对资产加税乃是资本化的逆过程—将资本还原为现金流。发达国家的房地产市场之所以不具备中国房地产这样强烈的资本属性，一个重要原因，就是因为他们比中国多了一个不动产税。

要让中国的房地产像股市一样，同时实现其资本属性和商品属性，就必须设计一个能将两者区分开的市场结构，让“住归住，炒归炒”。这就是新加坡实践多年且效果显著的住房市场双轨制—“量大价低，有资格限制”的“组屋”（高达87%）和“价高量少，没有资格限制”的商品房（东南亚最高的房价）同时并存。中国的房地产市场如果想要同时具备资本属性和居住属性，也要将两个市场分开，管理上，资本市场土地供给盯住“去化率”（而不是市场房价），只有去化周期低于标准值，城市政府才能继续供地；保障市场则盯住“就业率”（而不是家庭收入），只要缴交“五险一金”的人无房，政府就要提供保障。只有这样，才能做到“市场的归市场，保障的归保障”。既能避免城市巨大资本价值被屏蔽，又能降低城市居住的高昂成本。

事实上，新加坡的双轨制还不是最好的制度设计。世界上最成功的住房制度，是中国1998年住房制度改革，也就是彪炳中国改革史册的“98房改”。很多人将注意力集中在1998年之后住房的市场化上，而忽略了1998年之前的住房保障。1998年之前的“保障”是1998年之后“上市”的前提（这和土地联产承包责任制之前的集体经济提供的公共服务，是之后市场化成功的前提一样）。实践证明，这种“先租后售”的模式是一个既能满足保障需求，又能满足资本市场；既可以降低“住”的成本，又可以捕获“炒”的价值的伟大的制度设计。它将公共服务改善带来的资本价值，通过住房价格的上升，转化为每一个有房家庭的财产性收入。通过住房资本化解决了住房这一城市化最重的资产，成亿的家庭通过住房分享城市财富的增长，一举创造了发展中国家最大的中产阶级群体。直到今天，这批人仍然构成了中国消费市场的中坚。今天的住房制度只需循环重复“98房改”的这一模式，就可以把新市民源源不断转化为有财产的中产阶级，为股市创造海量的“散户”（这一模式在我即将出版的新书《大庇天下》中有更系统地阐述）。

中国的股票市场能否成为一个与房地产市场比肩的资本市场，决定了中国在运营阶段的城市竞争力。现在有一种很流行的观点，认为之所以中国的股票市场发展不起来，是由于太多的货币被吸纳进了中国的房地产市场，使得股市成为无源之水。事实上，股票市场和房地产市场是两个相对独立的资本市场，各自创造自己的流动性。在信用货币制度下，通过股票和不动产都可以通过抵押生成贷款，房地产抵押生成贷款的增加，并不必然导致股票抵押生成贷款的减少。那种认为“信用货币与实物货币一样，在总量既定的情况下，不是进了股票市场就是进了房地产市场，因此房地产越发达，股票市场自然就越弱”的观点—是对信用货币生成机制的误解。房地产市场生成的贷款多，是因为房地产抵押品的信用好，股票市场要想取代房地产市场，就必须使其信用比房地产更好，而不是靠把房地产信用搞坏。

中国股票市场长期不振，不是因为货币都被吸纳进了房地产市场，而是因为股票市场的内在机制，使其无法形成与房地产市场一样强大的信用创造能力。股票市场的好坏，关键取决于投资者的水平。中国房地产市场强，是因为一级土地市场是政府主导，在IPO环节虚假披露的信息远远少于股票市场。而中国（包括其他发达国家）的股市不如美国的股市，主要在于中国股票一级市场上缺少类似于高盛这样的高水平投资机构。完美竞争（perfect competition）的一个前提，就是所有人都具有完备的信息，而这一点恰恰在现实中是不存在的。大量散户在获取信息方面的天生劣势，决定了其识别、筛选优良资产的能力必然不足。

中国的股市要想取得同房地产市场类似的成功，就需要在一级市场上建立具有高水平资产识别能力和风险控制能力的投行。合肥的转型模式概括讲，就是“土地进，股市出”。中国股市要如何才能取得成功？我们只需把美国股市中“私有投行”换成“公共投行”（与医保、社保等全民账户挂钩）就可以极大地提升中国股票市场的投资质量，缩小资本增值过程中必然带来的贫富差距（详细设计见笔者与周颖刚教授《中国资本市场再设计：基于公平效率、富民强国的思考》，《财经智库》，2016(2):116-130）。

新加坡股市远小于中国的，之所以能成为世界上少数几个指标性股市，与其“国资委”—淡马锡为代表的主权投资基金—的功能密不可分。淡马锡曾一度占新加坡股市总市值高达40%以上。由于中国政府在资本市场拥有最好的信用，政府背景的公共基金进入股票一级市场，可以达到地方政府进入土地一级市场类似的效果—给其入股的资产增信。最近中概股下跌，港股、A股全面暴跌，为中国各级“国资委”提供了千载难逢的入市良机。特别是国家的“淡马锡”（不是国务院国资委，而是国家开发银行、社保基金等），可以通过发行由央行直接购买的低息国债，大举进入一级市场，抄底严重贬值的中概股。

需要强调一点的是，直接融资和间接融资是互补共生的，前者为后者创造信用。没有资本市场创造的抵押品，银行信贷也一样做不大。由于央行有货币发行权，其购买的债务本质上是直接融资（博尔顿、黄海洲）。如果说社融创造了广义货币，国债创造的则是基础货币。循此，央行还可以通过国家开发银行购买公共投行的债务的途径，为国家战略性基础设施融资。通过购买国内资产，央行不仅可以实现基础货币内生，还可以因此摆脱对美元信用的依赖。而只有内生出中国自己的基础货币，才能无惧美元脱钩的威胁，真正实现中国经济的内循环，也才有根基稳定的资本市场。

作者简介：赵燕菁 1980-1984年，重庆建筑工程学院城市规划专业;1984-2004年，中国城市规划设计研究院;2004-2015年，厦门规划局;现任厦门大学建筑与土木工程学院和经济学院教授。教授级高级规划师，加迪夫大学博士。

来源：《北京规划建设》期刊