文 | 杨旭然

编辑 | 王方玉

出品 | tide-biz

如果要找到但斌相比其他投资人的特别之处，微博上有1400万粉丝肯定是其中之一。

他告诉外界，自己发微博的目的是记录生活，但人们前往围观的绝不仅仅是生活。发出超过24万篇的微博，但斌成了中国最具标签化的价值投资者。

早在没有微博，甚至还没有新浪的时候，但斌已经是中国资本市场的参与者。同时，但斌也是巴菲特在中国最早的信徒与实践者之一。

大多数时期，投资者对于价值投资的逻辑谈不上认可。中国的投资者结构与产业环境都决定了，增量、成长和“运作”才是这个市场的主旋律。

这意味着，但斌在相当长的时期里走的都是一条非主流道路。

直到2018年-2021年上半年，价值投资披上了“核心资产”的外衣，吸引了大批投资者的簇拥。而在A股的投资生态中，在某种程度上对价值投资的簇拥，就是对但斌的簇拥。

但斌与价值投资相互成就。但斌宣传了价值投资，价值投资也帮助但斌赚了更多的钱。据其2021年初的一次讲话，他在参加活动时会遇到粉丝前来热情地表示感谢，因为但斌所推崇的投资体系“改变了他整个家族的命运”。

这些令人自豪的成绩与认可在2021年戛然而止。一系列产品出现亏损、对白酒、互联网等行业的高位押注，都让东方港湾的业绩骤增生变。但斌开始面对来自市场前所未有的压力，甚至是敌意。

当价值投资这棵大树变得摇摇欲坠，当人们开始对投资信念产生动摇，首当其冲被质疑的，就是一个能够被人们切实看到、听到、感受到的标志性人物。

但斌正是充当了这样的一个角色。这不仅是他本人的命运，同时也是“价值投资”这个体系命运的一个缩影。

01 成绩

1972年，巴菲特利用蓝筹印花公司的浮存金收购了喜诗糖果，当时花费2500万美元，而这家糖果公司的年销售额就已经有3000万美元，相当于0.8倍市销率。

对于出售一方来说，这显然是笔亏损的买卖。但对于巴菲特而言，他将其视为人生中最重要的一笔投资。所谓“从猿变成人”，就是从捡烟蒂向投资优秀企业的变化。

但捡烟蒂式的投资框架在中国却并没有丰沃的生存土壤。至今也很少有追求绝对低估值股票的投资者名声大振。相比之下，以“打板”和“波浪理论”为代表的技术面投机模式更为盛行。

而价值投资在中国基本上跳过了格雷厄姆的根基，直接进入到投资优秀企业的新阶段。

但斌正是这条路径的代表人物之一。根据自述，早在2000年互联网泡沫破灭时期，他就已经在国泰君安建议投资中国互联网公司——包括网易、新浪和搜狐等。

据其回忆，他早在2001年就已经判断互联网将成为一个未来的主流行业，并且在2004年大量买入了腾讯控股（从12港元/股开始买入）。在此前一年的2003年，但斌买入贵州茅台。

目前的腾讯(HK:00700)和茅台(SH:600519)体现出了更明显的蓝筹股特征：赚取利润的能力极强，增长性中上，估值偏低，市值已经位列中国上市公司的前三。但在2003、2004年，两家公司都是妥妥的优质成长股：

贵州茅台股价表现（2001年8月-2004年8月）

根据茅台2003年年报，其当年营业收入增长了30.62%，扣非净利润增长了55.97%；腾讯在当年的增长则更加迅猛：2003年收入、毛利、股东应占溢利都在100%以上，2004年、2005年增长放缓，到2006年再次出现100%级别的增长。

当时的投资动作，其实与目前对腾讯、茅台的下注完全不同——从成长性来看，当时的茅台和腾讯实际上是更接近于如今的光伏或新能源车，而不是如今的茅台和腾讯。

这是非常典型的以成长思维为主的投资策略：注重企业的增长，通过伴随企业持续性的高速成长获得超额收益。

对成长的注重成为但斌价值投资逻辑的关键底色。如果说巴菲特将自己定位为80%的格雷厄姆和20%的费雪的话，但斌就更像是一个80%的费雪和20%的格雷厄姆。

腾讯控股股价表现（2004年6月-2008年6月）

除了在2003、2004年投资茅台和腾讯之后，但斌还在2014年开始调研特斯拉（自叙30美元开始研究、9美元开始买入），2018年之前买入了Facebook，在更早的时间投资了在线教育公司好未来等等。

在过去几年中，这些企业都遭遇过不同程度的利空袭击：特斯拉陷入产能困境和华尔街做空的危局，Facebook因为数据安全问题被多国政府围攻，好未来甚至已经因为政策问题，股价从90美元跌到了5美元。

整体上看，但斌对优秀成长企业的押注是清晰而准确的，除了类似于好未来这种极端情况，大多也取得了丰厚的回报。

在但斌过往的实践和传播中，将价值投资的投资决策大大提前，将接近于孙正义式的科技型成长投资逻辑，与巴菲特式的成熟行业、优秀企业、较低估值买入的逻辑打包总结，形成了一个“中国式价值投资系统”。

问题在于这个系统的传播过程中，越来越多的人把成长与价值混为一谈。人们在价值投资的实践中不仅直接跨过了格雷厄姆，甚至直接跨过了巴菲特。

02 问题

时间进入到2020年，茅台、腾讯、好未来、Facebook、特斯拉优秀公司的股价一涨再涨，“核心资产”和“FAANG”们成了所有投资者的心头好。

中国式的价值投资体系被汇总成“时间的玫瑰”、“时间的朋友”等比喻，更进一步提升了其传播效果。

在成功的长期主义投资逻辑基础上，公募基金、散户投资者不断加仓买入茅台、腾讯等市值规模巨大的价值股，并试图通过长期持有来获得回报。

但实际上当时这些优质的公司股价涨幅巨大，估值已经不低。以三一重工为例，这家工程机械龙头企业自2019年初到2021年初，市值累计涨幅接近600%，并且市盈率也攀升到28倍以上的较高位置。

股价大幅度上涨的背后，是其自2017年以来经营情况的快速改善，营业收入从383.4亿元快速上涨至2020年的千亿规模，扣非净利润也从2016年的亏损3.14亿元暴涨至2020年的139.5亿元。

如果在2017年以前对三一重工进行投资，并长期持有，投资者就会享受到一场成功的戴维斯双击，获得5倍甚至是6倍的投资回报。

但问题是，高位买入的投资者完全以成长的思维去看待一家周期属性较强的企业，这在事后看来是非常严重的、错误的投资决策。

类似的事情也发生在投资者对茅五泸、腾讯、美团、中国中免、东方雨虹等公司的投资决策上。

到2021年初，中国价值投资的逻辑体系已几乎完全走样——不顾高估值、高度竞争的风险，只强调过去和现阶段企业的盈利能力和竞争优势，不考虑任何未来风险。

投资者们似乎发现了投资世界的“通关秘籍”，甚至有人开始以百年为单位算计自己的投资，并开始规划将手里的价值型企业股票传承给自己不到十岁的孩子。

更多投资者开始更大规模买入公募基金、（包括东方港湾在内的）明星私募基金。基金规模不断创出新高，反过来要求这些基金进一步配置更多明星白马股。

作为最知名的价值投资者之一，但斌的名声为自己赢得了大量基民的信任。早在2019年开始，就已经有大规模的新私募产品发行热潮。仅在2019年-2020年3月之间，就有51支新产品问世，占到了当时产品总数的40%以上。

2021年东方港湾的新产品持续发售，年初一度出现过单周8只新产品备案的成绩。

但从业绩的层面看，自2020年开始，就已经陆续有产品受到高估值的影响而出现上涨停滞、乃至下跌的局面，“满仓价值投资”的散户投资者们受到的影响则更为严重。

一个原本在二十多年的投资实践中获得高度成功，并成就了但斌、张磊等众多大佬的中国式价值投资体系，泛化传播后却酿成了不良后果。

遭遇重挫之后的价值投资，遭遇了传播与追捧所带来“反身性”：捧得越高就摔得越惨，开始有大量投资者对价值投资进行攻讦。作为价值投资逻辑重要的传播者，但斌也遭遇空前质疑。

03 症结

多年来，但斌向市场传播价值投资逻辑，让更多投资者建立起科学、正确的价值投资体系。

通过长期为投资者创造超额回报，他成为了中国资产管理领域最成功的经营者之一。往大了说，也为整个金融行业的健康发展做出了贡献。

以及，但斌对于价值投资逻辑的扩展非常具有建设性，实际上解决了价值投资对优秀企业介入过晚，无法收获成长红利的关键问题。

巴菲特曾经在其1992年时提到：

另一位价值投资大师霍华德·马克思也曾明确表示，“....我们所处的投资环境瞬息万变，太纠结于成长或价值这两个概念，无法很好帮助我们在投资中获利”......“我坚信，价值和成长绝不应被看做是互斥的两种风格。”

可是具体到应用层面，巴菲特和霍华德·马克思仍然相对谨慎，绝大多数投资实践仍然以对成熟行业的低估值投资为主。例如巴菲特并没有在1992年去投资苹果公司，而是要等到2016年这家企业更加成熟之后。

以但斌、张磊为代表的中国投资者，恰好对于价值投资中的“成长部分”，进行了更加激进的思考与实践——这可能与中国更具有成长性特征的市场环境有关，并最终大获成功。

这也是但斌之所以敢于打出“时间的玫瑰”大旗的基础，在经过充分的研究和思考之后，完全可以放大价值投资中偏向于成长的那部分，使其更加适应于中国资本市场和中国的投资者偏好，承担相对大的风险并获得尽可能快、尽可能多的收益。

但是在对成熟的价值型企业进行投资时，这种成长型思维则发挥了不太好的作用——仍然以极乐观的态度去看待大市值企业，并因此敢于在更高的估值时买入。

当价值与成长被更加融为一体的时候，对成长的投资能够赢得更多涨幅，对价值的投资却又必须面对更多的回撤。

2021年，但斌两次向公众和出资人道歉，表示“东方港湾经历了又一次考验”，甚至因此上了热搜。实际上，这绝非是某个人的问题或错误，而是一种投资逻辑、投资体系被市场所彻底接受之后必然会出现的结果。

这更多的是一种揉杂了心理学、社会学等多方面原因的复杂问题，所有理论在传播与实践中都会遇到。

如果有投资者因此就简单否决了价值投资本身，那只能说，这意味着这部分投资者将永远陷入到实用主义和犬儒主义中，无法看清投资世界的真实面貌。

04 写在最后

2020年，以白酒为代表的消费行业受到热捧。到2021年，新能源、光伏和芯片等产业风头正盛，价值与成长经历了幅度巨大的切换。

如何在公众面前保持自己一以贯之的价值主张？如何在坚持自己投资逻辑的同时，兼顾对短期行情的认识甚至是驾驭？对于每一个基金经理来说，这都是巨大的考验，对于但斌这种公众人物来说甚至更加棘手。

他如今所面对的风险与压力，与其说是“价值投资的失败”，更像是一部武林秘籍在经过雕版印刷之后，在江湖上人手一份之后的必然结果。