文 | 程度
编辑 | 王方玉
出品 | tide-biz
中概互联与白酒股，两类看起来八杆子打不着的上市公司，隐隐走进了共同的命运河流。
两个板块里有数量最多的中国“核心资产”，自2018年开始受到了资本市场的追捧，却又在2021年里表现得一塌糊涂。
观察2021年全球资本市场的表现，会发现一个隐藏着的事实：凡是中国企业，特别是被海外资本定价的中国企业，股价表现普遍不好。
其中最典型的就是A股的白酒企业和港股、美股上市的中概互联网。这两类上市公司在此之前多年都有辉煌的市场表现，但在2021年却都成了被集中嫌弃与抛弃的对象。
在A股市场，“天字一号核心资产”贵州茅台整个2021年累计跌幅超过10%，如果从2021年春节后开始计算的话，其累计下跌幅度超过31%；
在港股市场，“天字二号核心资产”腾讯控股2021年累计跌幅超过12%，如果从2021年春节后开始计算的话，累计跌幅已经到了35%左右；
腾讯控股股价表现（2021年1月至今）
在美股市场，“天字三号核心资产”、中概股的头羊阿里巴巴(NYSE:BABA)跌幅更大，2021年累计跌幅近30%，自2020年10月开始计算，最高跌幅超过了53%。
其中以阿里巴巴为代表的、在美上市的中概股，是外资定价最为充分的市场。自2021年下半年起，陆续有各路资金开始增持在美上市的中概股——在经过了惨痛的大幅度下跌之后。
A股市场里的白酒仍在挣扎，港股也饱受流动性问题的影响。相比之下，在美上市的中概股所处市场环境稳定、流动性充沛，成了核心资产群体中最有可能率先见底的一类。
01 清算
等式的一边，是投资者对中概股未来预期的下降。开始于2021年春节前后的这一轮全球中国公司股价暴跌，给原本高歌猛进的中国公司泼了一头冷水。实际上在此之前（2018年-2021年初），港股、美股“中概互联”，市值都有非常好的表现。
全球投资者也对中国互联网公司展示出了认可与看好。其中最具代表性的就是2018年——这一年赴美的企业中，包括了蔚来汽车、 腾讯音乐、爱奇艺、哔哩哔哩、拼多多、蘑菇街等企业。
通过观察可以发现，这些企业不少都有个共同的特点：创立时间有限且商业模式尚未完全跑通，属于二级市场中非常偏向于早期阶段的上市公司。
即便是这类“次级资产”，全球的投资者仍然给予了相当的宽容与热情。不仅募集资金顺利，在上市后成长顺利的，也会被进一步追捧。最典型的就是2019-2021年初涨到3000亿美元市值的拼多多，和2020年腾讯音乐的翻倍上涨。
拼多多股价表现（2019年1月至今）
2021年的大跌，是对近年来中概互联网企业连续上涨的一次清算。
有分析人士将这些上市公司陷入颓势，归因于监管层密集的动作——从2021年1月对电子烟的限制，到3月以来对K12教育持续加码的监管政策，以及对阿里、腾讯和美团的反垄断处罚，和对滴滴、BOSS直聘、满帮的审查等等，都强烈地打击了资本市场对这些公司的预期与信心。
这个逻辑清晰明确。构成企业市值的是净利润与市盈率，分别代表企业的盈利能力和资本市场对其的态度。投资者对企业、行业预期的变化，最终会带垮整个市值等式。
中概互联网公司在被资本降低预期的情况下，很难获得很好的市场表现。但同时，过度的悲观也会让投资者忽视一些东西。
02 买入
市值等式的另一边，是大量中概股真实的盈利能力与成长力。在全球资本市场中，有越来越多的成长型企业在能够获得稳定盈利之前，就已经步入二级市场，这给了二级市场投资者以一种新的挑战：如何调整自己的投资逻辑，以适应越来越早期化的二级市场。
包括收入增长情况、毛利的增长情况、毛利率等关键的成长性指标，对于二级市场的投资者来说变得更加关键。而在中概互联上市公司中，有大量仍然处于发展早期阶段。
能够给投资者带来回报的中概互联公司，必然在盈利能力和成长性方面都要足够强。这些优质公司如果在2021年中概互联的行情中受到打击，对于投资者来说就意味着机会。
良好的盈利能力或成长性必然会再次推高股价，特别是那些受到资本市场喜爱的高成长型企业。
以受到网络安全审查的BOSS直聘(NASDAQ:BZ)来举例，这家公司在2021年6月上市，当时正值拼多多等中概股被投资者抛售，因此并未引起太多市场关注。但上市之后，BOSS直聘于9月份交出了漂亮的半年报——活跃用户数量增加44.8%，收入增长175.95%，毛利增长176.60%，且毛利率保持在87%以上。
BOSS直聘股价表现（2021年6月至今）
反映在股价上，BOSS并未因为其他中概股下跌和监管事宜而出现大幅度下跌，股价维持强势震荡的局面。
良好的增长情况吸引了黑石、瑞银、摩根大通、富达资产、景林资产、高瓴资本等机构的投资，其中高瓴、景林还在此后持续加仓。
和BOSS类似的，还有阿里巴巴、京东、拼多多都展示出了良好的增长数据，也因此被各路知名国际投资者买入或出手增持。如索罗斯大笔买入了拼多多，芒格旗下的Daily journal、桥水基金在三季度大笔增持了阿里巴巴，知名投资人段永平也在港股增持了腾讯。
03 命运
商业模式决定了投资价值。二级市场的颓势，掩盖了中概互联在经营上的良好表现——即便是它们在不同程度上遭遇了监管的限制。
从1990年代开始，从网景公司上市开始，投资者、分析师们就开始意识到了互联网公司的一些独特性：包括其特有的高增长，相比实业要低得多的边际成本，以及独特的以用户为中心的业务展开等等。在过去二十多年的发展历程中，这些特点都还没有根本性的变化。
以至于，互联网公司成为了对消费者触达最高效的方式，并接管了消费者的各类需求，人们的生活与商家的生产开始互联网化。
阿里巴巴股价表现（2020年10月至今）
看似恐怖的行政监管，也没有真正削弱互联网公司强势的位置：消费者通过互联网产生的消费需求越来越多，而不是越来越少；互联网化了的企业不是越来越少，而是越来越多。
互联网仍然有最优秀的商业模式。像互联网公司一样，能够用更少的投入获得更高的收入，甚至是用更少的投入换来指数级的收入增长，是所有行业中创业者和投资人梦寐以求的。
作为比较，白酒也是同样有机会、有能力以非常低的成本去获得超额收益的行业。正如开篇所说的那样，白酒+互联网贡献出了中国数量最多的“核心资产”，这绝非偶然。
商业模式的对比上，这两个行业战胜（甚至可以说碾压）了其他大部分行业，也因此能够为投资者创造出更多的资本回报。过去几十年里，两个行业相互佐证。
那么在可预见的未来，中概互联和它们的投资者，将会面对怎样的命运？
对价值规律最为笃定、对企业商业模式认知最清楚的那些投资者，会对中概互联的未来保持有更加坚定的信心，而不会被眼前的困境所迷惑。
