事件：今晚国君发布公告，以换股吸收合并海通证券（A换A，H换H），预计停牌时间不超过25个交易日。 1、若国君与海通合并，以2023年报数据为口径： 1）资产规模：合并后的总资产/净资产分别达到16800/3302亿元，均位列行业第1；国君2023年总资产/净资产分别为9254/1670亿元，位列行业第2/第3。 2）盈利情况：合并后的营业总收入/归母净利润达到591/104亿元，行业第2/第3位；国君2023年营收/净利分别为361/94亿元，分别位列行业第3/第3。 3）营收拆分：合并后经纪/投行/资管/重资本业务净收入106/72/60/165亿元，排名行业第1/1/3/2；国君2023年排名分别为行业第2/4/4/3位。 2、收购价格：根据并购规则，双方换股合并价格不得低于基于双方并购基准日前30/60/120个交易日的平均价格之一的80%，过往案例一般取三者最高价。对应国君股价为14.2元，海通为8.7元，均低于当前股价。且考虑到合并双方均低于1倍PB（国君A股为0.88倍PB，H股位0.44倍PB；海通A股为0.7倍PB，H股为0.27倍PB），且海通证券估值显著偏低，实际收购价格可能会更多参考当前A股股价基础上适当调整。 3、于海通而言，潜在业务担忧化解，收购价格合适情况下属于利好。海通大概率是被并购方，海通证券受到海外业务及投行业务事件影响，底层资产质量总体不算非常健康，这也导致海通证券估值在行业内偏低。若此时顺利实现合并，有助于化解国际业务相关风险。 4、于国君而言，亦是利好。虽然国君是合并方，需要考虑收购价格，商誉 资产风险等多层面因素，不如海通的资产端风险化解带来的利好直接。但合并后的券商业务规模更大，对融资成本，业务做大做强都有一些利好。 举例来看： 1）投行业务做大做强。海通证券投行业务底蕴深厚，收入占比较高，业务能力一直较强，但近年来受到处罚/舆情及高管影响，业务存在一些压制。若海通国君顺利合并，依托双方投行品牌效应，投行业务空间有望进一步打开，实现投行业务做大做强。 2）自营业务改造推进。自营业务非方向性发展受到净资本限制，导致行业非方向性业务存在天然上限。海通证券由于未获得一级交易商资质，衍生品业务发展空间不大。若双方业务实现合并，净资本扩大有助于新主体更好的以自身业务体量获得衍生品业务发展空间。 5、于其他券商而言，想象空间打开。过往头部券商合并推进难度大，其中一个原因是行业没有首例实现上市头部券商强强合并的先例，没有可参考的模板，此时业务风险/员工层面/中小股东等问题都难以把控。 若国君海通能够顺利实现合并，行业并购的想象空间有望进一步打开，中金+银河，建投+中信等头部优质券商合并的想象空间有望进一步打开。 于资本市场而言，头部券商强强联合亦是国内资本市场进一步提质增效的必由之路。 6、本次国泰君安证券、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，涉及多业务牌照与多家境内外上市挂牌子企业，属于重大无先例的创新事项。 如果把目前与过往的历史类比，可以参照03、04年第一次国九条的发布，是股改的启动前夕，市场三分之二的国有法人股大扩容，沪指跌穿千点，算第一次推倒重来。所不同的是，如今经济见顶、中美脱钩、投融资严重失衡引发第三次国九条发布，从供需两方面全面出清整顿，尤其是退金令以及相关人士对资本市场的重新定位，（没有多少科技含量的服务业），机构降薪裁员增效，算第二次推倒重来，市场形成了缩量探底格局，导致少数板块的崛起，以整个市场的塌陷作为代价。 今年3月，证监会提出未来5年和10年的战略目标，即10家一流投资银行和投资机构、2-3家有国际影响力的一流投行和投资机构。上海是中国大陆唯一被定位为国际金融中心的城市，因此，国君与海通的合并，是争取2-3张席位的关键举措。国君与海通的整合，具有极大的示范效应。向上穿透具有同一股东的券商，尤其是有望争夺2-3个席位的头部券商，战略性重组的可行性和紧迫性提升。 未来市场结构可能发生三个变化： 1）第一次国九条前后南方证券、汉唐证券、大鹏证券、华夏证券出现倒闭收购浪潮，不排除未来1-2年内出现券商收购兼并浪潮。 2）随着市场的坍塌，壳资源价格暴跌，一些上市公司利用相关法规空窗期，借盈利低迷，在二级市场低成本收购自有股权进行私有化，加速撤离市场。 3）海外资金在降息背景下回流，低成本增持国内关键领域股权，直接威胁国防、能源、甚至金融的控股权，引发股权之争，重新引起管理层关注，加大股权持有，进而促使资本市场地位的重新获得提升。 7、证券板块的走势，主要取决于成交量状态和供给侧改革进度，前者受财政货币等政策影响，后者主要跟踪建设一流投行的举措。当前板块处于估值底部，头部券商的整合，有望带来估值系统性提升机会。 复盘19年11月-20年7月的关于并购重组的预期对于券商股的催化，情况如下： 1）第一轮行情：2019年11月底证监会第一次是正式提出打造航母级券商，涨幅靠前的券商多为次新股。 2）补涨行情：2020年4月创业板注册制改革方案出台、6月市场出现银证混业经营预期、同时“打造航母级券商”引发市场出现券商合并预期，光大证券（银证混业经营预期）、第一创业（与首创合并预期）领涨，中信建投涨62%、中信证券涨46%。 3）第二轮行情：2020年7月证监会发文鼓励证券基金行业并购重组，此前市场预期充足，券商涨幅较小。 8、可能合并券商全梳理 - 实控人梳理： 1. 中信证券、中信建投，实控人分别为国资委和北京国资委 2. 第一创业、首创证券，实控人为北京国资委 3. 财通证券、浙商证券，实控人分别为浙江财政厅和浙江国资委 4. 国泰君安、东方证券、海通证券，实控人为上海国资委 5. 中国银河、申万宏源，实控人为中汇金 6. 方正证券、平安证券，实控人为中国平安 7. 信达证券，国信证券，后者实控人为深圳国资委 8. 招商证券、长城证券，实控人分别为招商局和中国华能 9. 华安证券、国元证券，实控人为安徽国资委 10. 国盛金控、中航产融，后者实控人为国资委 11. 国联证券、民生证券，实控人为国联集团。（国联证券4月25日已公告收购民生证券） 12. 兴业证券、华福证券，实控人分别为福建财政厅和福建国资委 13. 华创云信、太平洋为实控人为刘永好 - 派系梳理： 1. 中信系：中信证券与中信建投 2. 汇金系：申万宏源、中国银河与中金公司 3. 上海系：海通证券、国泰君安与东方证券 4. 浙江系：浙商证券与财通证券 5. 安徽系：国元证券与华安证券 6. 北京国资系：第一创业与首创证券 7. 江苏系：华泰证券、东吴证券、南京证券、国联证券 8. 深圳系：招商证券、国信证券与长城证券 9. 平安系：平安证券与方正证券 10. 湖北系：天风证券与长江证券 11. 川渝系：西南证券和华西证券