1、关于美国就业与通胀数据

回顾春节假期前后发生的动态，最重要的就是1月的非农和CPI明显高于预期以及伴随的市场后移首次降息时点预期。早先市场认为3月降息概率高达90%，现在已经趋于零。

1月非农就业与CPI明显高于市场预期，说它意外，也不意外。

说不意外是因为发生这种超预期最可能的原因是，在去年11月至今年1月，市场发生了剧烈的预期转变，推动金融条件转松并且导致经济活动和通胀反弹。这也是我在之前很多文章里提到的担忧。如去年12月4日的《市场再次对赌美联储，我的看法与选择》所说的：

这两个数据大超预期有合理的成分，或许是上述所讲的原因，但我认为也有偶然或者异常的成分。就业的真实情况可能没有1月非农所体现得那么强劲，未来将重回降温趋势，而通胀的短暂回升，也将因为超额储蓄的消失和就业的降温而回归下行趋势。

回顾二战后的历史，两者基本遵循同样的趋势，但在其中间隔较远的四次衰退来临前，出现了总非农较快追赶总就业的现象，两者差距大幅减小直到衰退结束又重新拉开。本次两者差距又大幅收窄，差距接近新冠疫情时形成的异常值，或意味着这种收窄不会一直持续下去。而总就业受制于适合劳动人口的缓慢增长与处于高位的劳动参与率，更可能是非农增长放缓来使得两者差距不再拉大。又或者就是美国经济进一步放缓甚至步入衰退导致差距再度拉开。

除此之外，反映至1月上半月情况的更综合的就业指标LMCI，回落趋势依旧良好。综合看，美国1月强劲的非农可能不够扎实，也不能代表趋势。

就CPI而言，其本身具有高度的波动性，1月强劲的反弹暂时不能作为趋势来理解。未来决定美国通胀走势的因素有多个，我认为其中两个比较重要的直接因素为就业紧张程度决定的收入增长以及超额储蓄决定的消费能力。

关于就业与收入增长，如上文所说，单月非农就业数据未必反映全部情况，但未来走势的核心逻辑是高利率逐渐使得企业部门整体的融资成本增加，压缩雇佣成本，进而导致美国就业市场进一步缓慢走弱。纽约联储预计失业率将温和上升至4%。

关于超额储蓄与消费能力，根据旧金山联储的研究，截至2023年12月，超额储蓄大约剩余2千亿美元。按此前趋势，预计在今年3月转负。据此推测，今年二季度，新冠给美国居民带来的两万亿美元的超额储蓄将彻底消失，这虽然不至于让消费出现断崖式下跌，但可能会从现在起逐步体现为消费支出的放缓。一直以来，美国人高于收入与财富支撑的消费，或许是因为消费者不想放弃巨额超额储蓄时的消费水平和消费习惯，但当超额储蓄消失，消费的回落虽滞后但还是会逐渐有所体现。由于消费贡献了美国近3/4的GDP，消费降温也将逐步拉低美国GDP增速。个人预计，2023四季度的环比年化3.2%将降至年底的1%-1.5%。

在就业、通胀之外，我想指出的第三点是，货币政策、金融市场与经济之间在互相影响和互相改变——1月数据引发了市场与联储态度的调整，比如降息时点的推迟，推升美债收益率、美元的回升以及很可能的经济活动放缓，这最终将再度助力就业与通胀的降温，甚至可能增加衰退的风险。

实际上，美债收益率与美元已经有了两个月的明显反弹。在利率确定具有限制性的情况下，时间是放缓就业与通胀的重要因素。随着时间的推移，更多企业和居民需要承受比几年前高得多的利率去再融资，经济活动与消费进一步放缓是大概率的情景。

2、关于当前的黄金价格

当前黄金价格是扎实的，易涨难跌。我不认同长久来金价被高估的说法，其往往体现为“金价脱离了实际利率定价”、“脱离了所谓的模型”或者“抢跑降息”等，这种观点的问题是夸大了投资属性对黄价的影响，而低估了消费对金价的影响。

我认为当前金价是扎实的，因为当前金价所对应的需求是较强的消费需求加偏弱的投资投机需求，这一般是金价处于偏低区间的迹象。背后的逻辑来自我对过往黄金价格底部和顶部特征的总结和归纳（在我之前黄金投资课有述）。

2023年金价稳步上行，全球金饰、金条的黄金需求量没有像2016年、2019年那样因价格上涨而回落。2023年三、四季度的金价要比2022年同期高出200美元，但需求量持平。这些说明，全球消费者承受了这个价格涨幅，没有减少购买，这说明金价的基本盘很强。如果在这个价格下再跌，那么强劲的金饰金条需求会进一步增加。反而代表投资需求的黄金ETF因欧美高利率而连续小幅流出，期货市场投机净多头仓位偏低，市场上基于降息预期的投资需求其实很低迷。

当前金价能维持在历史高点以下，主要的原因是强劲的黄金消费买盘在支撑，其次是央行购买，而降息预期只在期货市场形成时不时的刺激。

中、印两国在黄金消费上是全球的主力。中印两国合计约占全球金饰消费需求的60%，占金条金币需求的40%。2023年，两国的本国货币金价涨幅都大于美元金价涨幅，但2023年下半年的黄金消费需求量还略高于去年同期，说明两国消费者都接受这个价格，没因为涨价而减少购买。

今年1月份，上海金交所黄金出库量创历史新高，而香港对内地出口黄金量也创了历史新高，说明2023年中国强劲的黄金消费趋势还在延续。考虑到我国无风险利率预计在中长期可能进一步走低，居民对黄金提供的保值增值需求大概率会维持在高位。

印度居民对黄金的偏爱远高于中国。印度GDP只有中国的1/6，人口与中国一样，人均GDP是中国的1/6，但以吨数计的黄金消费（金饰+金条金币）需求量略低于中国。这意味着，印度用1/6的人均收入达到了接近我国的人均黄金消费量。近三年，印度经济保持在6%以上的高速增长，预计未来印度的黄金消费增长可能比中国更强劲。

与此同时，世界格局变化和地缘政治风险，让中国为主的东方国家稳定增持黄金。考虑到这种大的变化是长期的，央行增持黄金总体上是可持续的。央行也会逢低多买，逢高少买，但购买量在俄乌战争后有一个系统的提升。因此，在金饰、金条和科技作为黄金需求的第一层基本盘之外，央行购买形成了第二层基本盘，这两层基本盘基本都遵循低位多买的特征。

全球黄金需求的两层基本盘，在2023下半年金价明显上涨的情况下，维持在1240吨/季的高位，与往期金价阶段底部的情况相似。从这个角度说，当前金价接近历史顶部的“高位”，实际上是比较扎实的“低位”。如果投机需求因为美国开启降息周期而回升，黄金ETF从流出转为流入，那么金价将被拉升，当前的位置就是回头看的低位了。

3、关于对黄金的投资

我在1月23日的《3月降息预期回落创造降息前最后的黄金买入机会》提出：市场预期3月降息过于激进，推迟至6月可能最大，这个调整过程带来了降息前最后的黄金买入机会。在这篇文章里，我没有强调5月降息，因为5月的会议不会提供利率指引。

随后公布的12月核心PCE数据显示，美联储的决策依据核心PCE，6个月年率为1.86%，3个月年率为1.5%，意味着通胀已经跌至目标2%以下一段时间了，理论上已经达标了。我在1月29日的《2月，金价便可能突破前期高点》以及2月1日的《1月议息后观点不变：美联储大概率5月降息，金价最早2月突破2080》，认为5月1日首次降息可能比6月更大，这也就意味着最快2月（首次降息时点提前两个月）金价就可能突破前期收盘高点2080。

也是在2月1日，鲍威尔在访谈里再次强调不需要通胀跌至2%才降息：

PELLEY: Are you committed to getting all the way to 2.0 before you cut the rates?

佩利：你是否致力于一直到2.0才会降息？

POWELL: No, no. That's not what we say at all, no. We're committed to returning inflation to 2% over time. I've said that we wouldn't wait to get to 2% to cut rates. In fact, you know, we're actively considering now going forward cutting rates, and on a 12-month basis inflation, you know, is not at 2%. It's between 2-3%. But it's moving down in a way that, that it gives us some comfort.

鲍威尔：不，不。那根本不是我们说的，不。我们致力于随着时间的推移将通胀率恢复到2%。我已经说过，我们不会等到2%的时候才降息。事实上，你知道，我们现在正在积极考虑降息，在12个月的基础上，通货膨胀率不会达到2%。在2-3%之间。但它正在以一种方式下降，它给了我们一些安慰。

我当时的推测是，在截至去年12月已有6个月1.9%的通胀数据之上，如果一切顺利，再加上今年3个月依旧良好的通胀数据，将有9个月低于2%的通胀数据，这足以让美联储在5月1日进行首次降息。但令人意外的是，2月2日公布的1月非农达到35.3万，远超市场预期18.5万。而2月13日公布的1月核心CPI环比达到0.4%，超市场预期0.3%。这两个大超预期的数据不仅消除了3月首次降息的可能，还让5月首降的概率降低至现在的23%，6月及以前降息的概率为60%。

我在一个月前的判断是，5月就可能首次降息，所以最快2月金价就可能突破2080美元。当下已经是2月底，我写本文时金价在2037美元。看起来判断是错的，而出错的环节是超预期的宏观数据。说实在话，我认为想要预测出超市场预期的美国宏观数据，完全不切合实际。

我回顾这一个月的变化，再度感受到了数据扰动下市场预期的多变。其实，美联储的态度也不比市场稳定多少。

但更重要的是，通过这个回顾可以看到，合理的决策和精确的结果永远不可能划等号。即便在数据大幅高于预期的情况下，金价也只是小幅跌至1990后又重新回到2037，体现出很强的韧性。所以，如果1月的两个数据符合预期，我们很有可能看到5月首次降息成为共识，2月黄金就可能突破前期收盘高点2080美元。

在这种情况下，我们能做的，不是提高预测精度——对宏观波动的预测精度，因为宏观存在一个无法突破的预测难度，而是坚持合理的基于宏观趋势的判断，因为趋势的改变频率低且更容易观察到（如果需要，可以进行微调）。或者，更简单地说，模糊的正确远胜精确的错误。

所以，对黄金的投资而言，我认为虽然对一些变化不能准确掌握和预判，但现在合理的做法依旧是，基于对美国就业与通胀降温及降息周期即将开启的判断，继续做多黄金。如果出现小概率的重大变化（可以是不利黄金也可以是有利黄金的），也应该做出相应的修正。

除此之外，对黄金的投资，我认为最大难度在工具的挑选上，其次才是时机的把握上。更为重要，也更需要思考的问题，不是黄金本身的上涨机会，是在未来的宏观环境下，黄金与其他投资哪个更好上。