阿斯麦的2024Q3季报已经过去一段时间了。我现在写这篇已不算季报评论的文章，主要是因为我可以看到它重要客户的三季度业绩，而美国大选也是一个看似不相关但异常重要的因素。这些信息的明确和尘埃落定，对判断和思考阿斯麦的未来有重大意义。
阿斯麦的Q3业绩本身略高于预期，Q4指引也很好，但它大幅下调了2025年的收入指引范围，从300-400亿欧元下调至300-350亿欧元，并且明确指出来自中国的光刻机收入将于明年回落至总光刻机收入的20%。这个收入指引严重低于市场预期。阿斯麦也大幅下调了2025年毛利率指引至51-53%，而之前为54-56%。股价在10月15日公布业绩当天跌了16%，第二天又跌了6%。
显然，我对这个结果不意外。在9月18日的《阿斯麦现阶段的吸引力依旧不足》中，虽然我用了温和的标题——“吸引力不足”，但全篇讲的是阿斯麦将面临中国、Intel的需求大幅下滑，并预计2025年其总收入只小幅增长9%至297亿欧元，“勉强接近其300-400亿欧元收入指引区间的下限”。也就是说，9月时我的2025年收入预期依旧低于本次下调后的300-350亿欧元收入指引的下限。
时至今日，阿斯麦和其几个大客户也披露完了三季报，而特朗普赢得美国大选——我预计将会对芯片产业带来巨大的变化。我在本文中没有提及技术路线、管理层变化等因素，仅基于上述因素和变化再次对阿斯麦做一个分析和评估。本文内容可以归纳为几点：
1、基于阿斯麦及其大客户的三季报，我进一步稍微调低阿斯麦2025年收入预期至294亿欧元（9月的为297亿欧元），这依旧低于公司在三季报下调后的300-350亿欧元收入指引的下限（之前指引为300-400亿欧元）。我认为不排除阿斯麦会再一次下调2025年收入指引。阿斯麦本次也下调了2025年的毛利率指引，这使得我明显下调了2025年的净利润预期。
2、对2025年阿斯麦的收入，之所以我还是维持低于其收入指引下限的预期，是综合其几大客户资本支出变化后的结果——其客户的总资本支出可能比9月时的评估要更低。具体包括：1）特朗普上台，会加速台积电在美扩产并加速资本支出的增长，我明显上调了台积电2025年及以后的资本支出增速。2）我下调了三星电子2025年的资本支出，因为其代工业务比之前预计的明显更弱，但由于HBM的投入，预计2025年其资本支出还能有小幅的增长。3）我调降SK海力士2025年的资本支出。4）Intel、中国区，依旧维持前文中的2025年资本支出大幅下滑的判断，对其余阿斯麦客户的看法也没有变化。
3、由于我预计的阿斯麦2025年净利润再度降低，所以虽然9月18日文章中阿斯麦股价804美元大幅跌至11月8日收盘的669美元，但基于2025年业绩的PE没有明显降低，依旧维持在30倍，从这个角度讲阿斯麦的投资吸引力并没有提升。需要强调的是，我对阿斯麦收入和业绩的定量分析和预测很可能是不准确的，更适合作为一种“更加悲观”或者“更加不确定”去理解。
4、然而，我认为特朗普赢得美国大选，将加速台积电在美国投资建厂，也将抬高台积电未来几年资本支出的增长曲线。更为关键的，特朗普上台或将增大未来几年中国统一的可能性。如果这个过程伴随着冲突，台湾地区的高端芯片制造产能存在被失效甚至摧毁的可能。如果出现这种小概率情况，全球先进制程的芯片产能将出现大幅减少，高端芯片产能将急需异地重建，这无疑是对阿斯麦的巨大利好。
一、收入：
由于24Q3收入偏强与Q4指引强劲，2024年阿斯麦收入约为280亿欧元，比9月的272亿欧元稍高。24Q4收入预计为90亿欧元。
但我再次略微下调了对阿斯麦2025、2026年的收入预测。我预计2025年阿斯麦收入为294亿欧元（9月的预测为297亿欧元），2026年收入预测为333亿欧元（9月的预测为338亿欧元）。
我再次维持略低于300亿欧元的2025年收入预测，还再一次略微下调，是在挑战公司的指引，这也意味着，我认为存在公司再度下调2025年收入指引的可能性。
本次（2024年11月）阿斯麦收入预测为：
2024年9月收入预测为：
基于9月文章所说的逻辑，即阿斯麦的收入基于主要客户的资本支出。本次，我调整了阿斯麦主要客户的资本支出预测以更新对其的收入预测：
9月的资本支出预测：
具体几个大客户企业的情况如下：1、台积电我明显上调2025、2026年的资本支出至394、479亿美元（9月为370、456）。主要原因是，特朗普赢得美国大选，鉴于其最近两次表明给台湾芯片加税的政策倾向性，我预计他再度入主白宫后，出于地缘争夺的考虑，将大概率提高针对台湾的进口关税，加强对台积电施压，以促使其加速在美国本土兴建高端芯片产能。台积电资本支出存在进一步加速增长以及需要再度上调的可能。
2、三星、SK海力士及美光下调三星的资本支出，因为三星代工部门需求弱于预期，有传言说今年年底前三星将关停50%的晶圆代工产线，而三星在美国的工厂也面临客户不足的问题，但是三星会继续强化对HBM的投资。我下调三星电子DS部门2024、25、26年资本支出为352、360、390亿美元，9月时为366、390、430亿美元。下调SK海力士的资本支出，因为公司给出的2025年资本支出指引是“可能比2024年略有上升”，这比我之前想的要保守。我预计SK海力士的资本支出在2024、25、26年分别为73、85、100亿美元，而9月时为74、120、110亿美元。美光的资本支出，我预计基本不变。2025年管理层称：“将显著增加，约占收入的35%”。我预计2024、25、26年美光资本支出为84、130、120亿美元，9月时为80、130、120亿美元。
4、中国区
我在9月文章更加详细地分析过，2025年必然是中国区光刻机需求大跌的一年。阿斯麦称，中国区的光刻机收入占比将回落至20%左右，而今年上半年为49%，三季度为47%，这佐证了我的判断。
二、净利润与估值：
结合较好的24Q3及Q4指引，预计2024年阿斯麦净利润达到75.8亿欧元。24Q4的净利润预计为27亿欧元。本次Q3季报，阿斯麦大幅下调了25年的毛利率指引，由之前的54-56%下调至51-53%。而我在9月的文章中预计25年毛利率为53.5%，低于当时指引下限。阿斯麦下调收入我不意外，但毛利率下调这么多，倒是多少有点意外。因此，我调低了25、26年的净利润预测主要是因为利润率的下调而非收入的下调。新的24、25、26年净利润预期为75.8、81.3、97.4亿欧元，而9月的为77.6、92.3、112亿欧元：
我在9月17日的文章中写道：
当时阿斯麦股价为806美元，转眼间已经来到669，跌幅16%，现在离640美元的目标价已经比较接近，如果再有小幅下跌，是否值得买入？我从两个角度看这个问题。第一个角度是，业绩下调了很多，估值并没有变得便宜，这个倾向于等待——要么维持之前的目标PE估值，进一步调低值得买入的目标价格，等待股价下跌；要么侧重业绩，忽视自己的目标PE估值，基于未来业绩预期回升或者进一步下滑而决定买入还是等待。9月时我提到的640美元目标买入价，基于当时预测的25年净利润的25倍PE，如果按照本次调低后的业绩计算，25倍PE对应的股价为550美元，也就是还要从现在再跌17%。我是否还要坚持25倍PE，我自己是多少有点怀疑的。我认为，在一个市场的估值体系中，我们不能完全用我们自己很主观的看法去说，市场给的估值就应该向我给的估值靠拢才对，而是要更多尊重市场的思维。尤其在中短期的投资或者投机中，模拟市场的思维和行为以获得一定优势是可行和务实的。
我倾向于不再坚持25年25倍PE的目标估值，而主要观察阿斯麦的业绩预期是否已经见底。由于我现在的业绩预期还是低于公司指引和市场预期的，如果我的悲观看法被未来两个季度的管理层指引验证是对的，买入就自然要被进一步推迟；但如果事实没有那么悲观，就需要转变态度。
幸运的是，本次季报对25年业绩进行了大幅下调，让我不必在24Q4季报出来前做什么，等待就是了。如果25年的实际情况真如我那么悲观，可能需要25Q1季报出来后，25全年的情况才能明朗并调整到位。
第二个角度是地缘政治。本次美国大选，特朗普获胜后，很可能将压迫并加速台积电在美国的投资，尤其是先进芯片产能的投资。这对阿斯麦来自台积电的需求是一个促进，但对阿斯麦来自三星和英特尔的需求，暂时看没有太大影响，因此我把特朗普的获胜总体上视为对阿斯麦的利好。
更加远期且模糊的，是特朗普的孤立主义思维以及多次表明美国“防卫”台湾的意愿不足，可能给中国的统一创造了一个战略窗口期。
在人工智能时代，主要大国都毫无疑问地把先进芯片的制造能力视为战略武器，在极端情况下宁可摧毁也不会让它的对手得到。如果在未来四年，两岸实现统一，且伴随的是较强的冲突，那么美国可能摧毁台湾地区的先进芯片产能。这意味着全球先进芯片产能出现大幅减少，也意味着重建需求的爆发式增长，这种极端情况无疑对阿斯麦是一个巨大利好。
如果把阿斯麦与台积电再次比较，自9月的文章以来，阿斯麦股价大幅落后于台积电，也印证了文章中所说的：
基于更新后的业绩预测，我认为未来几个月，台积电的股价依旧会大概率会跑赢阿斯麦，核心原因是台积电相比阿斯麦，25年的业绩增长更强、更确定以及估值更低。基于11月8日的股价，台积电25PE为19.6倍，明显低于阿斯麦的30.7倍。新的两者业绩预测比较为：
9月的为：
但是正如本文所说的，特朗普上台所带来的关税等风险，更多会对台积电不利，这需要关注和应对。或许在某一特殊环境下，阿斯麦可以变为台积电的替代投资标的。2022/4/27，2022/7/23，2023/8/1，投资只能遵从于自己的内心。任何他人的观点和分析，都无法代替自己的认识。我的文章仅基于我的分析和判断，包含的所有观点都是一种假设，而非未来的事实，因此百分百存在信息的缺失、思想的偏见以及将被验证的错误。文章主要用于我个人投资思考的记录，没有对任何人做出任何投资建议。 