一、简要回顾与核心观点近期黄金价格强势上涨，现货金价一度达到2330美元。这一价格已经达到我在3月13日《黄金终于突破了——我的感受、回顾与预判》里提出的目标区域的下沿2300美元。

其次，本轮金价上涨的速度很快，可能会让不少投资者觉得莫名其妙。但金价走出这种走势我并不惊讶，在1月23日的《3月降息预期回落创造降息前最后的黄金买入机会》我曾预测过这种走势的出现。

然而，最近两周，我认为支撑黄金上涨的基本面出现了削弱，这与近期金价快速、大幅上行的走势形成了背离，因此金价短期调整的概率明显增大，继续做多黄金已不合理。这是今天这篇文章的的核心观点。二、对近期金价上涨非常强势的解读我在3月27日的《金价盘整或小幅调整后再上行的可能偏大》已经提出对金价偏谨慎的观点，核心原因有两个：第一是美国年初的经济和通胀数据偏强可能进一步削弱降息预期；第二是消费、央行购买会伴随金价上涨而减弱，而若降息再度推迟，黄金ETF需求难以明显提升，黄金总需求回落，会降低金价上涨的持续性，并且提出：

事实上，金价没有在2180附近盘整或修正，反而再度快速冲高至当前的2330。在这期间的4月5日，美国公布了3月非农和失业率，金价不仅没有被大超预期的非农就业数据压低，反而在当天大涨且创了新高。近期金价超预期强劲的原因是什么？我从两个方面去尝试分析一下。基本面的层面。鲍威尔主席在这期间的讲话淡化了年初通胀与就业反弹的影响，巩固了6月首次降息的预期，而强劲就业数据的重要性减弱，也没让市场实质扭转降息周期的逻辑支撑。其实，市场当然关注到了近期偏强的就业与通胀数据，但4月3日鲍威尔主席的演讲很大程度上缓解了这疑虑，当天金价回落后又再度上涨。在1-2月通胀与就业数据出现后，市场上已存在一种观点认为通胀回落已经停滞，实际上极少数联储官员也持有这种观点。所以鲍威尔主席“通胀在崎岖不平的道路上降至2%”的观点其实已经是偏鸽的。在讲话中，鲍威尔主席主要是强调了大方向是通胀回落至2%和就业降温，淡化了通胀与就业年初反弹的影响，这就让降息预期得到了维护，这是黄金多头的最大支撑。

另外，部分市场观点认为美联储在通胀反弹的情况下，还要维护降息的政策路径，可能会压低实际利率，这对黄金有利。我认为，这个观点很可能是一厢情愿，只是没来得及被证伪。美联储降通胀的态度是相对坚定的，更为关键的是美国经济的确强劲，美联储没有遇到不得不二选一的困境。如果美国经济偏强且通胀回落停滞，更可能的是美联储在货币政策预期上明确转鹰，而不是强行推进降息。另一个比较重要的变化是，鲍威尔主席近期也点明过一点，强劲就业数据的重要性已经削弱——比如2023年，就业增长强劲但通胀大幅且超预期的回落。这不仅是事实，也有着背后的逻辑：劳动力供给的快速增加，缓解了劳动力成本和通胀的上升速度。因此，超强的非农就业增长当前已不能与高通胀形成强关联，美联储与市场高度关注通胀数据本身。3月非农大超预期对降息预期的打压有限，数据公布后金价小跌后回升也有这个原因。市场思维的层面。惯性是存在的，具体源于两点，第一个是大逻辑上的目标价思维，第二个是更易选择当前赚钱的方向，这是从众与贪婪的结合。首先，目标价思维，我在过去的文章里就提出过目标价在2300-2500美元。从过去的历史看，一轮降息周期这样级别的上涨动因，对应的金价涨幅就不会太小，至少有15%-20%，具体涨幅根据大的宏观环境而定，然后展开震荡和回落。如我在前文所讲，本轮黄金如果从2000美元算起点，涨至2300，涨幅15%，这是很合理的涨幅。因此，不少投资者尤其是新进入者可能会想，既然降息是必然的，那在没达到目标价以前进入做多，都有利可图。其次，显然，对于新进入的资金而言，最安全、最可能赚钱的方向是近一段时间价格趋势的方向——对于黄金来说就是上涨，真正去理性分析当前是高估还是低估的是少数。短期内，已有趋势的指向很大程度上决定了参与者对信息的解读。信息往往是两面的。哪怕客观地讲，一个信息利多为四，利空为六，只要近期趋势为上涨，这个信息也会解读为利多。在投机者看来，虽然出现一个利空，但只要价格通过了测试而没有明显下跌，就会被认为强势，并引发更多的买入和追逐。简而言之，短期而言，趋势为王。在短期的走势里，其实市场思维比基本面因素更加重要。因为基本面因素，最终通过影响供求关系来影响价格，有一定的滞后性，而短期的趋势，也就是价格本身，是可以在短期就通过买卖价差获利的。三、对未来短期金价的分析和预测如前文所言，我认为当前支撑金价上涨的基本面因素出现了削弱，而与快速、大幅上涨的金价形成了显著的背离，金价调整的概率明显增大。说基本面因素出现了削弱，主要是基于美国1-3月的就业强劲，1-2月的通胀偏高，但还要看3月CPI的情况。如前文所讲，当前通胀数据的重要性大于就业数据。如果3月CPI再度高于预期，美联储降息逻辑将显著弱化就变得没有争议了。首次降息时点，可能推迟至9月，降息次数，也可能降为2次或者1次（1次可能更大）。市场不可能一味忽视基本面的重大变化，不可能持续对抗基本逻辑——比如金价顶着走高的机会成本（美债实际收益率）快速上行，金价出现明显的回调就是在所难免的。如果3月CPI低于预期，那么可能金价还有一次脉冲性冲高，但考虑到降息周期已经大部分被市场定价，也考虑到美国经济的韧性，金价冲高后回落是大概率的情景。从供求关系的角度讲，随着金价的快速上行，因为居民的购买力不会在短期内提升，消费需求必然明显回落。而央行购金当然是看价格的，金价的快速、大幅上涨，央行购买也会明显回落，比如中国央行3月购金回落至16万盎司（下图更新至3月），较峰值100万盎司大幅回落，这和暂停购金本质上几乎没有区别，更多是意义上的差别。我在《金价盘整或小幅调整后再上行的可能偏大》也对此有过预测。

黄金ETF，从3月SPDR的黄金持仓变化看，3月金价大涨后，全球黄金ETF最好的情况是转为小幅净流入，也可能继续净流出，但比2月的流出49吨环比减少（下图截止至2月）。因此，我预计随着金价的快速上涨，3月全球黄金的总需求可能是明显下滑的。而与此同时，供给端的回收金会上升（下图截止至2023年四季度）。

由此可见，就像任何一种商品的价格机制一样，价格大幅上涨一般意味着需求的减少和供给的增加，黄金价格的快速大幅上涨，我认为可能已经引发消费与央行购金的明显回落，因此确实需要美联储降息的较快实现以支持投资需求的提升。投机资金可以提前抢跑降息，但如果降息一再推迟，就意味着需要更大的资金量去弥补过高价格所造成的供求不匹配，但投机资金量是有限的。从另一个角度讲，投机资金卖空也是可以赚钱的，如果没有后续实际投资需求的接替，投机资金的卖出和价格下跌完全可以变成新的、有利可图的、阻力最小的短期趋势。总而言之，我认为存在一种正在增大的可能性：如果美国通胀回落停滞被坐实，货币政策转向明显推迟，实际收益率维持高位，黄金的投资需求——尤其是黄金ETF，没法明显提升，但消费、央行购买明显回落，供给又小幅提升，就会使得金价冲高后出现供大于求，投机资金的买入就变成了独舞，金价的大幅回落就是不可避免的，只是时间问题。需要强调，这是一种可能性，未来能否把美国通胀回落停滞和美联储降息大幅推迟坐实，还需要看后续的经济数据，尤其是后天公布的3月CPI，以及美联储对此的反应。我在2月29日黄金突破前夕的《首次降息暂时推迟，耐心等待黄金上涨》写道：

2月29日以来，在金价已快速上涨300美元之后，且美国通胀回落有停滞迹象可能进一步削弱降息逻辑的情况下，我认为必须重视“小概率的重大不利变化”成为大概率的可能性，即便市场短期选择忽视，客观的投资者也不可视而不见，因此继续做多黄金已不合理。

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