一、公司业务

中顺洁柔主营产品包括生活用纸、个人护理两大类，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，其中“洁柔”是公司主打品牌、面向中高端生活用纸市场，“太阳”是在19年重新启用、主要面向中低端市场，“朵蕾蜜”则面向女性个人护理市场。

二、上市后陷入低谷

尽管从公司成立以来，中顺洁柔基本保持长期高速增长，但是2011年到2014年之间，洁柔的利润从1.2亿下降到了0.6亿，下降了近50%。与此同时，公司市值也从80亿，下降到了近40亿，市值也下降了50%。

这个主要是因为在2010年至2014年之间，纸浆价格波动较大，并且以涨为主，导致公司成本大幅度提高。与此同时，当年因为欧债危机等因素，需求端并不旺盛。结果就是公司利润暴跌，

2014年，中顺洁柔销售额25亿左右，同比增长0.8%，净利润6700万，净利润率2.68%，利润同比下降41.78%，业绩创上市之后的新低。

2014年，生活用纸前三大公司的恒安国际、维达国际、金红叶销售额都在100亿左右，是中顺洁柔的近4倍，维达国际和恒安国际的利润则是中顺洁柔数倍，洁柔是第一梯队中妥妥的老末。

三、高速发展时期

2015年，公司引进了金红叶的营销团队之后业绩爆发。2015年至2020年，中顺洁柔经历了5年的营收和利润双增长的丰收期，市值也不断向上突破。

2020年，中顺洁柔年销售额78亿，利润超9亿，净利润率11.5%。6年时间销售额增长2倍，净利润则是增长十几倍，成绩令人瞠目结舌，品牌业绩排名晋升第三位，超越金红叶。

2020年新冠爆发，纸巾作为生活必要消费，基本不受影响，反而因为囤积的原因，需求增加，叠加纸浆价格下降20%，公司利润暴增50%至9亿，与此同时，公司市值也突破450亿元创下历史高点。

四、业绩拐头向下

2021年当新冠疫情爆发导致全球供应链产生巨变，以及在美国量化宽松导致全球大宗商品价格暴涨的影响下，纸浆价格的持续上涨。

2021年纸浆价格上涨了36%，而到2022年，纸浆价格再次暴涨，从5488每吨到了6500每吨，涨幅18%。

在上游涨价以及终端竞争加剧的双重打击下，中顺洁柔业绩开始拐头向下：（1）2021年，量增价减，增收不增利；（2）2022年，逆势涨价销量下滑，创下上市十二年以来首次营收利润双降；（3）涨价不理想，量或增长，增收不增利。

五、纸浆类型介绍

纸浆的成本约占生活用纸企业成本的60%，其重要性不言而喻。

造纸首先需要制浆，制浆是指采用物理、化学等方式，将植物纤维原料或回收的废纸进行碎解、筛选和净化后制成纸浆的过程。

制浆的原材料主要包括废纸、木材（木材、木片、木渣）、非木材（麦草、稻草、秸秆、芦苇、竹子、甘渣等）。

纸浆的类型包括:

木浆主要分为为阔叶浆和针叶浆。

阔叶浆的原材料主要是桦木、杨木、椴木、桉木、枫木等。阔叶浆纤维较短，也比较软，可以让纸张有更好的手感，但强度较低。

针叶浆的原材料主要是马尾松、落叶松、红松、云杉等。针叶浆纤维较长，可以增强纸张的柔韧性，其原材料主要是马尾松、落叶松、红松、云杉等。

通常，高品质的卷纸都混合了阔叶浆和针叶浆两种木浆，让纸张变得柔韧又舒适。

这种原生木浆制成的卷纸均匀、细腻，并且在纸浆中添加的功能性药剂成分较少，更加健康。

由于我国森林资源有限，不会直接使用木材作为木浆原料。木材要先做成家具等其他产品，剩余的枝丫、木片、木渣才被用来制作木浆。

目前，我国的木浆主要依赖进口，同时，我国还进口木片、木渣等原材料。

非木浆主要包括草浆、竹浆和苇浆。

1）草浆

草浆主要以草类（常用稻草、麦秆、龙须草等）为原料，用烧碱法、硫酸盐法、中性亚硫酸盐法或氯化法等制得。

草浆一般含有较多的半纤维素，易打浆和施胶。草浆可掺入其他纸浆，制造文化用纸。未漂白的草浆用于制造包装纸和纸板。

草浆造纸的弊端限制了企业的发展，草浆企业通常规模较小，主要有下面两个原因：

一是大部分草类的收割都集中在某一季节，这就要求草浆厂必须在一个时段内完成全年的原料采购，草浆厂需要庞大的堆放场地，以及承受原料长期日晒雨淋造成的损失；

二是由于草类原料的质量轻，体积庞大，运输半径比木材还要小，所以草浆厂只能设在原料产地附近，规模受到原料供应量的限制。

2）竹浆

竹子的纤维形态及含量与最适宜造纸的针叶木很近似，纤维素含量高，纤维长度介于阔叶木和针叶木之间，是除木材之外最好的造纸原料，适宜于制造中高档纸。

竹浆可单独制纸，也可以与木浆、草浆进行合理配比，生产出质优价廉的文化用纸、生活用纸和包装用纸。

竹子具有生长快、周期短、可再生，一次造林，年年受益的特点，培育优质丰产竹林，采用先进的生产技术，建立林纸一体化的竹浆生产基地，已成为我国制浆造纸工业得以持续发展，减少纸及纸浆的进口，进而参与国际市场竞争的有效手段。

3）苇浆

苇浆，以芦苇和荻等为原料，常用硫酸盐法或亚硫酸盐法制得。

纤维形态和纸浆质量与一般草浆差不多，但杂细胞含量较少，滤水性和机械强度也较好。漂白的苇浆可用于制造一般书写纸的印刷纸等。

随着生态环境质量要求越来越高和市场竞争越来越激烈，非木纤维的劣势也在凸显，使得我国造纸非木浆比重逐渐降低。

废纸浆，顾名思义，就是使用各种回收过来的废纸进行制浆。

废纸回收造纸有助于较少原生林木采伐，减少温室气体和污染物的排放。

根据生产实践，使用1吨废纸可以替代使用4-7立方米的原生木材。

在造纸过程中，约有90%的污染发送在纸浆过程中。废纸作为造纸原料，与原始的植物纤维相比，不需要化学蒸煮制浆过程，没有高浓度废液的产生，污染物的产生量不到原生植物纸浆过程的59%，大大减轻了污染。

六、公司竞争优势

1、聚焦主业抢占市场份额。

由于生活用纸业务竞争激烈，护城河并不深，中顺洁柔也尝试过品类的扩充，从2019年起便开始涉足个护（卫生巾、漱口水等）业务，但见效甚微。

2019年至2022年营收分别为0.03亿元、1亿元、0.77亿元和0.51亿元（个护在2020年还是受疫情带来的红利影响），相比同业的维达（其他业务占17%）和恒安（其他业务占41%），中顺洁柔的多元化之路不可不谓艰难。

横向扩展受阻，那便聚焦生活用纸，一条路走到黑。公司聚焦生活用纸主业，协同渠道资源发展个护品类。重启“太阳”品牌面向下沉市场，主打性价比抢占中低端市场份额。构成完整的产品矩阵。

2、持续完善全渠道营销网络。

为加强品牌营销，全渠道营销网络不断完善。公司抓住生活用纸天然适合线上销售的优势，组建专业电商运营团队，加大电商平台资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理，目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作。

同时，中顺洁柔积极强化新零售、O2O、内容营销等新兴业务布局，大力发展直播，加大社区团购份额抢占。

3、全国产能布局为渠道扩张提供坚实后盾。

生活用纸销售半径约500km，公司积极规划布局全国性生产基地。公司当前产能约 88.6万吨，在建产能约40万吨（江苏中顺一期10万吨和达州竹浆纸一体化30万吨），预计分别在2024年和2025年建成，两项合计投资约15亿元。

而远期增幅更甚，江苏和达州预计投入66.37亿元（为当前固定资产的2倍有余），总产能逼近200万吨/年。

公司通过加速产能扩建，补足销售缺口，促进公司渠道快速建设，形成规模效应进一步降低成本。4、管理革新调整组织架构

家族管理转型职业经理人管理模式，2021年邓颖忠和邓冠彪父子两人都辞职，职业经理人“刘鹏”上位。

刘鹏之前是兴业银行中山分行的行长，有一次刘鹏去中顺洁柔演讲，主题是“带团队就是带人心”，这和邓颖忠的理念不谋而合。

后来双方交谈次数多了，刘鹏以为顶多给自己一个副总或者副董事长的位置，没想到邓颖忠说：“我不做董事长了，交给你，我儿子也不做总裁，你做董事长兼总裁。”

刘鹏婉拒，说自己是外行，不懂造纸。邓颖忠说如果让你去造纸和卖纸，就不找你了，相信你能够找到帮你造纸和卖纸的人，找到人后你抓住他们的心，让他们发挥好就行。

相信选择刘鹏做董事长和总裁是邓颖忠深思熟虑后的决定，从这个时候开始，中顺洁柔彻底去家族化。

未来的竞争，除了不断升级的品牌优势外，规模化之后的管理问题，也是非常重要的竞争力之一。

这个方面，洁柔应该是提前调整和优化了公司的管理结构了，为下一阶段的二次增长，提前做准备。

5、股权激励深度绑定员工

为了深度绑定高管和核心员工，公司在引入外部团队的同时积极出台一系列股权激励计划和员工持股计划。

2022年公司实施的限制性股票激励计划（含7名高管共694人，共2176.5万股，售价6.32元/股）和股票期权计划（686人，共1566.5万份，行权价格9.48元/股）。

不过根据目前的情况，2023年的考核大概率是无法完成了。

因为2023年前三季度，中顺洁柔总营收为68.23亿元，如果要达成业绩考核，意味着2023年第四季度需要创收31.77亿元（同比增长约30%），今天基本上无法实现了。

七、小结和未来展望

1. 纸浆价格是国内造纸行业的痛点

纸浆价格是国内造纸行业的痛点，尤其是高端生活用纸的厂商对进口优质纸浆的依赖，使他们只能被动接受上游原料的波动周期。产能扩张之后加深了对原料的依赖程度，在纸浆价格仍在高水平的背景下，过于集中单一业务的中顺洁柔利润目前难有起色。

因为这两年纸浆价格暴涨， 公司已经开始不断对产品进行涨价，将来一旦纸浆价格下降，那么公司的利润将再次出现暴涨。

2. 公司基本面良好

洁柔作为国内四大纸巾公司，受益于供给侧改革，受益于双高行业的调控。这是无法用2011-2014这段时间进行比较的，当年存在大量中小企业，进行恶性竞争。而目前中顺洁柔存在繁华市区周边的造纸厂就是一个个可靠的印钞机，只是目前的印钞速度比较慢。

3. 公司市值已进入低估区域

公司市值最低点是2014年，仅35亿，当年的情形是需求不振，成本较高， 且公司营业收入为25亿上下。

2023年洁柔的营收约90亿，仅使用营收进行粗略对比，那么公司市值的极低点为126亿。目前公司市值111亿，如果看好公司未来的业绩反转，起码目前是一个相对于历史估值来讲较低的位置。

当然未来肯定是无法绝对预测的，也许工厂发生火灾，或者其他不可抗因素等，甚至击穿了预测的底部也不是不可能。

声明：内容仅代表个人观点，不构成任何投资指导，据此买卖，盈亏自负，股市有风险，投资需谨慎！